巴菲特：通货膨胀如何欺诈股票投资者

默认分类 2010-09-27 22:46:40 阅读36 评论0   字号：大中小
核心问题在于：股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%
作者：沃伦 巴菲特，《财富》杂志1977年5月号
在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。在过去十年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。
置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。
但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。
为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。
我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报(利率)是固定的，而股权投资的回报(也可称为公司盈利)，按跨年度对比，变化相当明显。太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率，这么多年来变化并不大。
稠性的收益率
截至1955年的战后头十年，道琼斯工业指数的成份公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，这一数字是10.1%；在第三个十年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看，结论很相似——截至1965年的十年回报率是11.2%，截至1975年的十年回报率是11.8%。在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%)，但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。
到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。
当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。持有，许为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。
终身的股票
在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。
当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。
而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。
就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。
债券持有人得到现金
我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。
昔日的好时光
股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%到4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。
但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企业的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。
在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。在60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。
如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。
准备退出
回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946年到1966年期间享受到了异常丰厚的三重优惠，首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均价格从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个价格递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。
60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%)，12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。
人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券(如果他有的话)当作一个“安全品”来兜售)，由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。
可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西只能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点的估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力衰减的反映。在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。
改善盈利的五种方法
这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？
当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中一项：1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；2)更廉价的杠杆；3)更多的杠杆；4)更低的所得税；5)更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。现在让我们看看能做哪些事。
让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。
应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。
至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶颈等)出现些许波动。
在通胀期内，采用后进—先出存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。当销售额增加是因为通货膨胀时，采用后进—先出存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平，或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。
在70年代早期，虽然后进—先出的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。
中等程度的改善
在固定资产方面，假定对所有产品的影响是相同的的情况下，任何通胀，在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉，新的资产反映新的价格水平。很明显，一个公司的固定资产替换过程越慢，固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后，这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的，那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。
总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式，也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速，由于销售额增速超过固定资产增速，也会改善周转率。但是，所有这些改善都是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。从1965到1975这10年间，虽然通胀总体加速，企业广泛应用“后进先出”会计方式，财富500强企业的周转率只从1.81比1提高到了1.29比1。
便宜的债务杠杆呢？不太可能。高通胀通常导致借贷成本昂贵而不是便宜。快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同，变得更苛求。即使通货膨胀率不进一步上升，债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司帐面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。总的来看，未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。
更多的杠杆呢？美国企业已经用了够多的债务杠杆了。财富500强的数据就是证明。在1975年之前的20年里，财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。
贷款发放者学到了什么
通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前，贷款发放者对此了解的更加透彻。所以，他们不愿意贷款给资本匮乏，盈利不佳的公司，让他们把债务杠杆抬高到天上去。
即便如此，在通胀条件下，将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营，也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力，这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何，这些公司都会债务堆积如山。他们的行为会像那些电力公司。那些公司在60年代曾经为八分之一个点的利息而与发放贷款者争执。而1974年，他们对能拿到12%的债务融资已经很感激了。
和60年代早期4%利息的债务相比，以现在的利息水平增加的债务对资本回报的促进有限。但另外的问题是高债务比率会降低信用评级，进而提高利息成本。
所以，除了我们讨论的其它因素，债务比率增加会提高利息成本，也会导致债务杠杆成本增加。更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。
除了这些之外，美国企业的资产负债表上，与传统相比已经有了太多的债务。很多企业担负了大量的养老金义务。这些义务把养老金设置成当现在的工人退休时的实际支付水平。在低通胀的1955至1965年，由这些养老金义务引发的负债相当好预测。而今天，没人能够真正搞清楚公司的最终义务是多少。但是，如果未来通货膨胀率平均7%的话。一个今天25岁挣一万两千美金一年的雇员，未来的工资涨幅仅仅和通胀持平，在他65岁退休的时候也要挣十八万美金。（译者注：通用汽车就是这么死的。）
当然，每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些数字可信，一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产，把整个养老金交给一个保险公司。让保险公司承担养老金义务。实际上，找到一个愿意听一听这样一个交易的保险公司都不可能。
实际上，每个美国企业的司库都不敢有发行“生活成本”债券的想法。“生活成本”债券也就是一种无法召回而且息票和价格指数相联系的债务。但是，通过私人的养老金系统，美国企业实际上承担了大量相当于“生活成本”债券的债务。
对更多的债务杠杆，无论是传统的债务还是没有记录的与价格指数相关的养老金债务，股东都应该持怀疑态度。一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。这也意味着今天的12%的回报的价值要比20年前的12%回报低得多。
纽约更有趣
更低的企业所得税不太可能。美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。
A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以不经任何一方投票，就立刻，突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就行了。更有趣的是，这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分 - 也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。
展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。
来自于联邦贸易委员会的坏消息
提高资本回报只有5个可能的来源，其中最后一个就是销售额之上更高的运营利润率。一些乐观主义者希望在这里能有重要的改善。没有证据表明他们的乐观是错误的。但是，一个美元的销售里面只有100个美分。在我们得到剩余的部分也就是税前利润之前还有很多东西要花钱。主要的东西有人力成本、原材料、能源和各种各样的非所得税。这些成本的比重在通胀时期不太可能降低。
最近的统计数据并不支持通胀时期利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期。在这一时期，制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的年平均税前利润率为8.6%。1965到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时期年平均税前利润率为8%。虽然通胀显著提高，利润率却降低了。
如果一个行业能够根据重置成本定价，那么在通胀时期利润率会提高。但是，一个简单的事实：大多数大型企业虽然有巨大的实力，却无法提高利润率。重置成本会计几乎总是显示企业盈利在过去10年显著下降。如果这些大型企业如石油、钢铁、铝业等确实有寡头垄断的实力却无法提价，我们只能得出结论：他们的定价权受到了明显的限制。
至此我们已经总结了所有因素：在我的分析之中，所有5个能够提高普通股票回报的因素都不可能在通胀时期带我们走的太远。你也许能得出比我更乐观的结论。但是，记住12%左右的回报已经持续了很长时间。
投资者的公式
即使你同意12%的回报是不可改变的，你仍然希望在未来能取得好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者长期业绩很好。但是，你未来的业绩取决于三个变量：股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。
让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时，非常简单。100美元的净资产，平均市场价格100美元，12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报。（还要减去摩擦成本，在此我们先忽略不计。）如果股息发放率为50%，我们的投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。
如果股票价格是净资产的150%，情况就不一样了。投资者会受到同样的6美元股息。但是这只相当于他150美金成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%（达到106美元）。而投资者的股票市场价值在净资产150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是，投资者的总回报，也就是净资产增值加上股息，才只有10%而不是公司内在的12%盈利。
当投资者低于净资产买入，这个过程正好相反。比如，如果股票价格是净资产的80%，同样的盈利和股息发放率将产生7.5%的股息回报（6美元除以80美元）和6%的净资产增值回报。总回报为13.5%。换句话说，你最好买打折的而不是高价的，这和常识告诉我们的一样。
战后，道琼斯工业指数股票的市场价格最低达到净资产的84%（1974年），最高达到过净资产的232%（1965年）。大多数时候，股票市场价格远超过100%的净资产。（今年春天早些时候，股票价格大约是110%的净资产）让我们假定未来这一比率在100%左右。这意味着股票投资者会获得12%的回报。至少，他们在税和通胀之前可以获得那么多。
税后回报
【由于中美税制不同，在此不再翻译。但是可以用中国的20%股息税和0%的资本利得税算算。假设盈利50%分红，则100美元净资产发6美金股息。按中国20%税率，剩下4.8美元。总回报为10.8%，比巴菲特时代的7%左右税后回报要好。】
通货膨胀率 - 一个没人知道的数字
通货膨胀率到底会是多少？这是个重要的问题，但是没有人知道。政客不知道，经济学家不知道，权威评论家也不知道。这些人在几年前还觉得，只要这里那里轻微调节一下，失业率和通货膨胀率就会像训练过的海豹一样做出反应。
但是，很多迹象并不支持稳定的价格：事实上，通货膨胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他们对竞选的影响，转移，而不是解决经济问题。如果可以推迟，即使是最关键的问题（比如能源和核扩散）他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选，立法者做出有利于短期，但却最终会带来长期痛苦的决定。
绝大多数政客都强烈反对通胀，但他们都坚定支持制造通胀的政策。（但是这种精神分裂还没有让他们远离现实。众议院已经确保他们的养老金与退休后生活成本变化挂钩。这与私人部门的一般做法可不一样。）
讨论未来通货膨胀率往往会触及货币和财政政策的敏感性。这两者是决定任何精确的通胀公式结果的重要变量。但是问题的根源在于：和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键的。货币不是关键。政客也是人，肯定会顾及自己的利益。选择短期利益确保下界继续当选，还是选择长远利益为下一代着想而失去竞选？他们通常会做出确保自己利益的选择。
这种泛泛而论无法得出精确的数字。但是，对我来说，将来通货膨胀率很有可能会在7%的平均水平。我希望我的预测是错的。这个预测确实可能是错的。对未来的预测通常告诉我们更多有关预测者的信息而不是未来。你可以自己选择把你自己的通货膨胀率代入投资者的公式。但是，如果你预测未来2%-3%的通货膨胀率，那你的视角肯定和我不同。
所以，我们的结论出来了：在扣除通胀及税之前股票有12%的回报；扣税但不扣除通胀，股票还有7%的回报；扣除税和通胀后股票可能为零回报。这可不像是一个令人激动人心的公式。
作为一个普通股票投资者，你将有更多钱。但是，你将不会有更多的购买力。这可不像富兰克林（“存的一分就是挣的一分”）和弗雷德里曼（“一个人可以消费，也可以投入他的资本。”）所说的。
寡妇们没有注意到的事情
算数可以很清楚的证明一个事实：通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨胀税具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。
如果我对通胀的假设接近正确，不仅市场下跌时业绩会令人失望，市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候，道琼斯指数是920点，比10年前上涨55点。但是，经过通货膨胀调整后，道指实际下降345点 - 从865到520。道琼斯指数里的公司还必须把属于股东的盈利的一半截流，然后再投资，才能取得这样的结果。
在下一个10年，只要股票有12%的资本回报率，40%的股息分红率和110%的市场价与净资产的比率，道琼斯指数会翻倍。但如果有7%的通货膨胀，10年后在1800点卖出的投资者付出资本利得税后的实际结果还远不如今天的水平。
我几乎都可以听到一些投资者对我悲观想法的反应。他们会认为无论新的投资时代带来何种困难，他们都能巧妙应对，为自己获得出色的结果。他们的成功未必有把握。而在总体上说肯定是不可能的。如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。我愿意做你的股票经纪人，而不是合伙人。
即使那些所谓的免税的投资者，如养老基金和大学捐款基金，也不能逃避通货膨胀税。假设我的7%的通胀率是正确的，一个大学的司库应该把每年的前7%回报看作只是补充购买力。大学捐款基金在超越通胀前没有挣得任何东西。在7%的通胀水平，总体回报8%时，这些机构相信他们是免税的。但是，实际上他们付87.5%的“所得税”。
社会的公式
不幸的是，高通胀造成的问题不仅困扰投资者，而且影响整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零，而人均实际收入能以健康的速度增长，整个社会的公平与正义也许会进一步发展。
市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富（股票、债券和其他资本）。投对了胎也能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫。从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部分转给一样努力工作，但却没那么幸运的公民。那么，这对一个公平的世界不会有什么损害，上天也不会干预的。
但是，这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非盈利组织，比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里。这种事情我们只能做一次。因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。
俄国人也理解这一点
所以，通过通货膨胀对投资的影响来减少富人，这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。
民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长，并将资本投入现代的生产设施中。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的，新的资本资产，即使有广泛的人力资源，巨大的消费需求和政府的许诺，也只能导致失败。这个公式俄国人和洛克菲勒都理解。这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能源的优势，但他们生活水平提高的速度远超过我们。
为了理解通胀对真实资本积累的影响，需要一点数学计算。让我们回到12%的资本回报率。这样的回报是除去了折旧之后的。也就是说假定可以补充现有的生产能力之后的回报。但前提是厂房和设备可以在未来通过与当初相似的价格购买来。
过去的方式
让我们假设盈利的一半用来分红，剩下的6%的资本投入未来的增长。假如通胀很低，为2%，那么增长的大部分将会是实际产出的真实增长。在这一条件下，必须额外投入2%在应收帐款、库存和固定资产上，明年的实际产出才会与今年持平。剩下的4%对资产的投资将带来更多的实际产出。这2%的虚幻增长反映的是通货膨胀，而剩下的4%则支持实际增长。如果人口增长1%，这4%的实际增长会转化为3%的人均收入真实增长。这虽然是非常错略的估算，但这就是我们经济过去增长的方式。
现在，让我们算一下7%的通胀率下，在满足了必须的通胀部分后，还有多少能剩下给真实增长。答案是，如果分红政策不变，债务杠杆也不变，没有任何东西能剩下支持真实增长。12%回报的一半分红，剩下的6%都要用来投入才能保持明年的实际产出与今年持平。
很多公司面临正常分红后，无真正的存留盈利来支持业务扩张的困境。他们只能临时想办法。怎么办呢？他们会问自己：我们怎么才能偷走，或者减少分红，但又不触怒股东呢？我有一个好消息给他们：有这样做法的现成的一组蓝图。
近些年，电力工业只有很少，或者没有能力分红。或者说，如果投资者同意买他们的股票，他们就有能力分红。1975年，电力公司分红33亿美金，却要投资者交回34亿美金。当然，他们把这些都混在一起，施展了拆东墙补西墙的办法，以免得到Con Ed那样的坏名声。Con Ed电力公司，如果你记得，在1974年非常不明智的对股东实话实说：公司没钱分红。这种坦诚带来的是市场的灾难。
更老于世故的公用事业公司保持，甚至是增加季度分红，然后要求股东（老股东或者新股东）把钱寄回去。换句话说，公司增发新股，让股东把钱送回去。这一过程把大量资本转给了税务局和投行。但是，所有人都很兴致勃勃（尤其是投行）。
AT&T有更多快乐
受到成功的鼓舞，一些公用事业公司设计出了进一步的捷径。公司宣布分红，股东交税，然后马上增发新股。虽然没有现金交易，但对股东的损害一如既往。
比如AT&T在1973年推出了一个分红再投资计划。这个公司一定被描述成非常为股东利益着想。采用这种计划，按照通常的财务做法，也一定被认为是可以理解的。但是，计划的内容却好似来自于艾利斯漫游仙境中一样神奇。
1976年，AT&T给约290万普通股东支付了23亿美金的现金分红。在年底，64万8千股东（上一年是60万1千）再投资了4亿3千2百万美金（上一年是3亿2千7百万美金）购买公司直接增发的股份。
让我们假定所有的AT&T股东都最终加入这个计划。在这种情况下，不会有现金寄给股东。这就像Con Ed一样不付现金分红。但是，290万股东中的每个人都应该注意到，他应该为这种被改称做“分红”的存留盈利交所得税。假定“分红”总额为23亿美金，1976年股东平均交30%的税。由于这个伟大的计划，股东最后要交7亿3千万美金给税务局。如果公司董事们决定把分红增加一倍，想象一下在这种情况下，股东该有多欢乐。
政府将试着投资
随着公司在真实资本积累问题上的挣扎，我们将会看到更多伪装起来的减少分红的做法。但是从股东那里截流不会完全解决问题。7%的通胀率和12%的回报率加在一起，会减少公司赖以支持真实增长的资本。
所以，当传统的私人资本积累方式在通胀条件下失效，我们的政府将会更多的尝试影响资本向工业的流动。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。但是美国缺少日本式积极的政、商、劳工结合所必须的文化和历史基础。如果我们幸运，我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰，所有的各方争夺自己的份额，而不是合力把蛋糕做大。
总的来讲，在未来一些年，我们会听到更多有关投资不足、滞胀和私人部门无法满足需求的失败的事情。