t通胀无牛市

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 02:56:07
再论通胀无牛市
2007-12-05
草根简介

美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理,上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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现在的大学是培养奴才庸才蠢材的..
良心与真理俱在.
部分结论非常出色,但作者完全没有...
NASDAQ 才是真牛市,而上证是牛皮...
想听听周先生对投资黄金的见解,尤..
牛市?用什么来支撑牛市?是通货..
如是这样,各国先从解散军队开始.
随着美联储自废武功和美元霸主幻觉..
货币发行机制改革?估计四十年内难..
很好,学习。像周教授这样手握真理..
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七论大牛市已经启动
美国调控中国房价?
六论大牛市已经启动
五论大牛市已经启动
四论大牛市已经启动
三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
股价从根本上说,体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力,而在通胀下企业的这种能力改善的前景到了极限。紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业,泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市……
我稍早时候曾经在《上海证券报》的专栏中论证通胀无牛市,近几天又觉得意犹未尽,现在想再次就这个观点做一个深入说明。
沪深股市“5·30”急跌之后,突然又走强了,上证综指从4300点一直涨到了6000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见:通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的,我不得而知。估计都是从经济学的供求关系角度来分析股票的价格的,这样就形成了一种思路:在流动性过剩的情况下,资金充裕,导致股票的需求上升,导致资产的价格膨胀等等;同时通货膨胀还导致物价上涨,企业效益改善,不愁销路问题。我以为,这个思路是错误的。
只要回顾一下世界各国股市的发展历程就会发现,凡是通货膨胀时期,该国的股市都表现非常差。我国在1995年时,通货膨胀曾经达到2位数,当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市,在2001年创出2245点高度之时,恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市,也是伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在 2005年7月21日 开始汇率改革,之后的两年时间,伴随股改,人民币汇率逐步升值,经济高速增长,并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此,股改只是牛市的催化剂,而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率,改进生产技术,克服原料价格上涨,形成新的生产力。
最近一段时间以来,我国的物价上涨趋势已经发出了令人警觉的讯号。连续几个月的CPI指数都创出了近10年的新高,我们似乎不能再笼统地将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨了。刚刚结束的中央政治局会议虽然仍然使用了“结构性物价上涨”这个词,但同时已提出了2008年的工作重点就要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。套用一首流行歌曲的歌词,我想说“羞答答的通胀正在静悄悄地向我们走来”。
具体来看,至少有三个方面的因素在支撑通货膨胀预期:第一,农产品价格的上涨是根本性的,不是季节性的。从历史经验来看,每当农产品价格上涨时,物价上涨的持续时间就很长,传导的过程涉及整个经济大局,会导致全面的物价上涨。第二,统计显示,我国工厂的毛利率已经在很低的水平,有些行业的毛利率只在2%至3%之间,这就意味着在那些竞争性的行业内,企业通过挖掘潜力克服原料涨价的能力已经到了极限,很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品出厂价,并由此导致物价的全面上涨。第三,我国货币投放增速继续高于GDP增速。今年央行新增货币发行达到了约18%,而同期我国GDP增长仅有11%左右。这个局面明年有可能继续下去。
那么,为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢?股票价值从根本上说,体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。举个例子,如果给你700亿元人民币,你能够通过市场化的运作,构架一个和振华港机具有相同竞争实力的企业的话,你是不会去买振华港机的股票的。如果你从市场上花500个亿,也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司,那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票,并不完全是为了分红,在成熟市场上,高分红的股票往往表现很稳定,不涨也不跌。我们买股票更多是看好公司创造新价值的能力,而且这种能力是不断增长的,也是我们无法在市场上复制的。通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限,这时候我们应该抛出股票。如果企业这种能力得到继续提升的话,我们根本就不会看到通货膨胀。设想,如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车,我们就根本不用担心石油涨价了,我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。
有人说,通货膨胀应该提升类似西部矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前赴后继买入西部矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话,可惜的是,我帮不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价,但是石油价格暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为:如同能量存在于一切物质之中,头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸,一个是石油看涨的头寸,一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃,既然是看好石油上涨,就应该直接买入石油而不是美孚的股票。
一般来说,举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨,如果假设我国明年物价上涨幅度在10%左右,那将显著降低A股上市公司的投资价值。我曾说过,人民币升值能够克服通货膨胀,但是既然人民币只能缓慢升值,那么2008年的股票投资价值将低于房地产的投资价值。一句话,紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业,泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市。
三论通胀无牛市
2008-01-30
草根简介

美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理,上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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现在的大学是培养奴才庸才蠢材的..
良心与真理俱在.
部分结论非常出色,但作者完全没有...
NASDAQ 才是真牛市,而上证是牛皮...
想听听周先生对投资黄金的见解,尤..
牛市?用什么来支撑牛市?是通货..
如是这样,各国先从解散军队开始.
随着美联储自废武功和美元霸主幻觉..
货币发行机制改革?估计四十年内难..
很好,学习。像周教授这样手握真理..
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七论大牛市已经启动
美国调控中国房价?
六论大牛市已经启动
五论大牛市已经启动
四论大牛市已经启动
三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
如果处在通货膨胀的条件下,无论程度如何,对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业,劳动生产率已经达到了极限,一般都无力克服通货膨胀。只有那些创造了新的商业模式,有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间,预期将创造今天想象不到的新价值的企业,才能战胜通胀,得到更高的估值。
2007年下半年,我在《上海证券报》上发表了两篇有关通货膨胀和股市之间关系的文章,围绕着“通胀无牛市” 观点而展开论述。文章发表以后,适逢沪深股市开始调整,因而这个命题受到了业界朋友的关注,与我辩论者有之,附和者亦有之。最近看到一些券商研究所发布的宏观经济研究报告,也都谈到了有关通货膨胀和股市走向之间的关系。这些研究机构的报告我都仔细看了,其主要观点有两种:一是温和的通货膨胀对股市有利;二是恶性的通货膨胀对股市不利。我不同意这些结论,因此,今天打算在本栏就我的观点再作一番解释。
人们其实无法严格区别什么是严重的通货膨胀,什么是温和的通货膨胀。简单地用数字来区分,将每年10%以上的通胀视为恶性通胀,将10%以下的通胀视作温和通胀,在实际市场上的操作意义为零,因为股市不可能在通货膨胀数字从9.9%上升到10%时立即从牛市转化为熊市。此外,人们始终无法预测温和的通货膨胀是否会转化成为严重的通货膨胀;基于同样的道理,我们至今无法预测“结构性物价上涨”将来是否会演变成全面的、明显的通货膨胀。好在股指不是一个基于通货膨胀数据的变量,否则我们就不用炒股票,转而炒CPI数字就可以了。
通货膨胀也罢,股指涨跌也罢,都是某一个基本事实的两种表现形式,同一原因的两个结果。我们应该就经济运行中的基本事实做一个客观认定,无论此后的结论看起来多么离经叛道,都是顺理成章的理智分析的结果。
我经常想着这样一个问题:中国经济发展究竟创造了什么新东西?
大家最常看到的说法是,中国经济的发展模式就是廉价的劳动力,宽容的环境政策,重商的政府,灵活的法律体系,这使得企业主能够用更便宜的方法生产出别的国家早就能够生产的东西,并低价出口换取外汇。央行再买入这些外汇,作为发行人民币的依据,发行大量的基础货币,并维持对外贸易的顺差,其结果是经济运行中用货币表现的资产价格不断上涨,沿海地区的房价已经涨到甚至超过了发达国家水平。由于土地价格上涨,房地产贷款的抵押物很安全,金融运行也很健康。
我们整个国家的经济大致就这样运作着。
如果世界上有一家汽车公司的总市值是100亿,中国成长出一个与之竞争的公司,用廉价劳动力和优惠政策条件生产出性能与之相差不大但价格更低的汽车,那我们该对中国的这家汽车公司给出多少定价呢?以目前的生产方式,我们虽然生产出性价比更优的汽车,却没有创造出新的东西。所以,中国这家汽车公司只能视作是一个廉价的替代品,其估值就得给出一个折扣,而不是给出一个溢价。
相反,类似振华港机、中兴通讯等自主创新的公司却是从廉价替代者逐步成为了创新领导者。据报道,振华港机和中兴通讯每年都能推出比原有竞争对手更高效的产品和软件,其产品的销售价格远高于同行业的竞争对手。也就是说,他们在走精品路线,这样的公司创造出了新产品,我们就可以给出高于国外同行的估值,不去理睬国外同业的市盈率。我希望中国经济发展过程中,多一些像振华港机和中兴通讯这样的企业。
为什么在美国市场这个被视作成熟和理智的市场上,对埃克松美孚石油公司给出的定价只有区区10多倍市盈率,而对谷歌这样的公司能够给出300倍的市盈率?答案是因为谷歌创造了新的价值,创造了新的商业模式,而美孚公司只是一个稳定收益的品种。由此,我们就理解了为什么网络和科技股总是能得到更高的定价,因为投资人认为它们创造了新的商业模式,有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间,预期它们将创造我们今天想象不到的新价值。时至今日,谷歌的股价还是高高在上,无法用市盈率来解释。与此同时,海外市场对于那些看得到发展路径和明确前景的公司就不会给出高估值,像上面提到的埃克松美孚石油公司,还有许多制造业企业,或者船运公司,都是稳定的分红企业,这些传统企业劳动生产率已经达到了极限,应用新技术的前景也到了极限,所以通常是无法克服通货膨胀的,因此,它们的估值就不能随着通货膨胀而走高。
我国现在对于油、电、水、气等资源的价格管制只能是暂时的,放开总是必然的趋势,否则垄断这些资源的央企的利益就会受到损害。当资源价格开始上涨时,我们就有可能遇到更严峻的CPI压力,因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业,一般都无力克服通货膨胀,所以也就不会得到更高的估值。因此,我认为,如果处在通货膨胀的条件下,无论程度如何,对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。反观振华港机和中兴通讯,它们生产的新产品效率更高,能够极大地提高客户的劳动生产率,这样的企业就应该理直气壮地得到高估值。
如果有人能够用美国或者日本的发展历程来准确地预测我国经济的发展轨迹,那就说明我们还没有脱离他们的发展路径。我们需要深刻领会科学发展观的要求,走出一条属于自己的独立的发展道路,用创新手段,而不是廉价劳动力去创造新价值,这才是牛市的价值基础。
三论通胀无牛市
2008-01-30
草根简介

美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理,上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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现在的大学是培养奴才庸才蠢材的..
良心与真理俱在.
部分结论非常出色,但作者完全没有...
NASDAQ 才是真牛市,而上证是牛皮...
想听听周先生对投资黄金的见解,尤..
牛市?用什么来支撑牛市?是通货..
如是这样,各国先从解散军队开始.
随着美联储自废武功和美元霸主幻觉..
货币发行机制改革?估计四十年内难..
很好,学习。像周教授这样手握真理..
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七论大牛市已经启动
美国调控中国房价?
六论大牛市已经启动
五论大牛市已经启动
四论大牛市已经启动
三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
如果处在通货膨胀的条件下,无论程度如何,对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业,劳动生产率已经达到了极限,一般都无力克服通货膨胀。只有那些创造了新的商业模式,有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间,预期将创造今天想象不到的新价值的企业,才能战胜通胀,得到更高的估值。
2007年下半年,我在《上海证券报》上发表了两篇有关通货膨胀和股市之间关系的文章,围绕着“通胀无牛市” 观点而展开论述。文章发表以后,适逢沪深股市开始调整,因而这个命题受到了业界朋友的关注,与我辩论者有之,附和者亦有之。最近看到一些券商研究所发布的宏观经济研究报告,也都谈到了有关通货膨胀和股市走向之间的关系。这些研究机构的报告我都仔细看了,其主要观点有两种:一是温和的通货膨胀对股市有利;二是恶性的通货膨胀对股市不利。我不同意这些结论,因此,今天打算在本栏就我的观点再作一番解释。
人们其实无法严格区别什么是严重的通货膨胀,什么是温和的通货膨胀。简单地用数字来区分,将每年10%以上的通胀视为恶性通胀,将10%以下的通胀视作温和通胀,在实际市场上的操作意义为零,因为股市不可能在通货膨胀数字从9.9%上升到10%时立即从牛市转化为熊市。此外,人们始终无法预测温和的通货膨胀是否会转化成为严重的通货膨胀;基于同样的道理,我们至今无法预测“结构性物价上涨”将来是否会演变成全面的、明显的通货膨胀。好在股指不是一个基于通货膨胀数据的变量,否则我们就不用炒股票,转而炒CPI数字就可以了。
通货膨胀也罢,股指涨跌也罢,都是某一个基本事实的两种表现形式,同一原因的两个结果。我们应该就经济运行中的基本事实做一个客观认定,无论此后的结论看起来多么离经叛道,都是顺理成章的理智分析的结果。
我经常想着这样一个问题:中国经济发展究竟创造了什么新东西?
大家最常看到的说法是,中国经济的发展模式就是廉价的劳动力,宽容的环境政策,重商的政府,灵活的法律体系,这使得企业主能够用更便宜的方法生产出别的国家早就能够生产的东西,并低价出口换取外汇。央行再买入这些外汇,作为发行人民币的依据,发行大量的基础货币,并维持对外贸易的顺差,其结果是经济运行中用货币表现的资产价格不断上涨,沿海地区的房价已经涨到甚至超过了发达国家水平。由于土地价格上涨,房地产贷款的抵押物很安全,金融运行也很健康。
我们整个国家的经济大致就这样运作着。
如果世界上有一家汽车公司的总市值是100亿,中国成长出一个与之竞争的公司,用廉价劳动力和优惠政策条件生产出性能与之相差不大但价格更低的汽车,那我们该对中国的这家汽车公司给出多少定价呢?以目前的生产方式,我们虽然生产出性价比更优的汽车,却没有创造出新的东西。所以,中国这家汽车公司只能视作是一个廉价的替代品,其估值就得给出一个折扣,而不是给出一个溢价。
相反,类似振华港机、中兴通讯等自主创新的公司却是从廉价替代者逐步成为了创新领导者。据报道,振华港机和中兴通讯每年都能推出比原有竞争对手更高效的产品和软件,其产品的销售价格远高于同行业的竞争对手。也就是说,他们在走精品路线,这样的公司创造出了新产品,我们就可以给出高于国外同行的估值,不去理睬国外同业的市盈率。我希望中国经济发展过程中,多一些像振华港机和中兴通讯这样的企业。
为什么在美国市场这个被视作成熟和理智的市场上,对埃克松美孚石油公司给出的定价只有区区10多倍市盈率,而对谷歌这样的公司能够给出300倍的市盈率?答案是因为谷歌创造了新的价值,创造了新的商业模式,而美孚公司只是一个稳定收益的品种。由此,我们就理解了为什么网络和科技股总是能得到更高的定价,因为投资人认为它们创造了新的商业模式,有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间,预期它们将创造我们今天想象不到的新价值。时至今日,谷歌的股价还是高高在上,无法用市盈率来解释。与此同时,海外市场对于那些看得到发展路径和明确前景的公司就不会给出高估值,像上面提到的埃克松美孚石油公司,还有许多制造业企业,或者船运公司,都是稳定的分红企业,这些传统企业劳动生产率已经达到了极限,应用新技术的前景也到了极限,所以通常是无法克服通货膨胀的,因此,它们的估值就不能随着通货膨胀而走高。
我国现在对于油、电、水、气等资源的价格管制只能是暂时的,放开总是必然的趋势,否则垄断这些资源的央企的利益就会受到损害。当资源价格开始上涨时,我们就有可能遇到更严峻的CPI压力,因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业,一般都无力克服通货膨胀,所以也就不会得到更高的估值。因此,我认为,如果处在通货膨胀的条件下,无论程度如何,对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。反观振华港机和中兴通讯,它们生产的新产品效率更高,能够极大地提高客户的劳动生产率,这样的企业就应该理直气壮地得到高估值。
如果有人能够用美国或者日本的发展历程来准确地预测我国经济的发展轨迹,那就说明我们还没有脱离他们的发展路径。我们需要深刻领会科学发展观的要求,走出一条属于自己的独立的发展道路,用创新手段,而不是廉价劳动力去创造新价值,这才是牛市的价值基础。