深度分析：券商中国式困局

　　深受2010年A股市场调整之苦的国内券商，于10月份突然迎来转机。10月8日，上证指数跳空高开，随后在流动性过剩反复冲击下，走出一轮波澜壮阔的上扬行情。

　　经济学家与市场人士仍在纠结于反弹还是反转，但上市类券商已经率先从阴影中跃出。如广发证券(58.12,-0.12,-0.21%)一个月来股价从30元附近启动，最高达60元以上，涨幅超过100%，中信证券(15.52,-0.40,-2.51%)、光大证券(18.16,-0.22,-1.20%)等14家上市券商，股价均有30%以上的升幅。1个月接近10万亿元的交易量，也让券商经纪业务遍洒甘霖。

　　此时，监管层亦动作频频。10月23日，中国证监会在北京召开证券公司规范发展座谈会，国内106家证券公司董事长、总裁，及证监会各派出机构的相关负责人悉数到场。证监会主席尚福林莅会并布置了未来一段时间券商行业规范与发展的8个方面的工作。

　　此前的10月8日，中国证券业协会发布《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，要求经纪业务采取全成本核算方式测算服务成本，公开营业网点的佣金收取标准，不允许实行低于成本的佣金制。

　　在多重利好消息笼罩之下国内券商业，再次迎来快速发展的重要节点。

　　放眼望去，适逢国际金融危机阴霾散去，多层次资本市场体系框架已成，资本市场的监管和发展也已跃升至一个新的阶段。集合理财、融资融券、直投业务，加之股指期货的推出和创业板的启动，诸多券商因之招兵买马，行业内处处可闻备战之声。

　　然而事情的另一面却是，困扰券商20年的阴影，仍然挥之不去——靠天吃饭和周期性痼疾尚未改变，经纪业务硝烟四起，竞争无序；曾被寄予厚望的融资融券等创新类业务，受制于种种原因，未能使券商的收入和利润结构有所改善。

　　2010年8月始，《财经国家周刊》券商调研小组赴山东、上海以及广州等地，对部分地域的经纪业务行业与竞争状况进行了深度调研，就行业规范与发展等深层次问题，与多家券商相关负责人进行了探讨。

　　调研过程中，多位券商高管表示，2006年前的三年综合治理，帮助券商度过了生死难关。而四年过去，在发展成为行业主题的背景下，国内券商行业规模和竞争水平仍难有效提升，各项创新业务比如融资融券、股指期货等，这些国际市场成熟的交易手段，在国内却是门槛林立、掣肘多多，再加之经纪业务的行业同质化，国内券商虽过生死劫，难以成大器。

　　证监会数据显示，截至2008年9月底，全行业106家证券公司净资本3142亿元，净资产3500亿元，管理客户资产接近5万亿元，券商成为关乎资本市场兴衰的一支重要力量。如何保持券商行业的良性发展，提升中国资本市场整体竞争力，不仅管理层需大加关注，全体市场参与者亦共同关心。而如何实现这一目的，一位券商高管的话或可借鉴：“牛市和熊市都不能解决券商的发展问题，而去‘中国式困局’才是根本所在”。

　　佣金不停战

　　造成目前券商窘境的主要原因，是经纪业务利润大幅下降，而其中的元凶则为始于2009年的佣金价格战，至今硝烟不息

　　文/《财经国家周刊》记者 栗新宏

　　佣金战是国内券商的“杀手”。中国证券业协会的数据显示，2010年上半年在A股市场交易总额同比增长2.1%的情况下，106家证券公司净利润较2009年年末下降33.08%，有98家的净利润较去年同期下滑。

　　自2008年证监会放开营业部审批以后，券商经纪业务佣金战此起彼伏，行业生态恶化，盈利水平大幅下降，终于导致2010年的行业危局。

　　监管层不得不伸出援手。10月8日，中国证券业协会发布《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》(下称“《通知》”)，要求经纪业务采取全成本核算方式测算服务成本，公开营业网点的佣金收取标准，不允许实行低于成本的佣金制。

　　“券商行业的利润对佣金费率很敏感，10月份券商行情的启动与《通知》下发有一定的关系。但《通知》很难遏制券商的佣金战，可以说，同质化一日不去，佣金战便一日不止。”北京的一家证券营业部负责人对记者说。

　　《财经国家周刊》记者在调查中了解到，相对全行业对于佣金费率非常敏感而言，单个券商经纪业务总量的提升更能彰显业绩的变化，《通知》无法有效改变佣金竞争的现状，只是会导致竞争手段更加隐蔽化和多样化。

　　此前，9月下旬，中国证券业协会召集中信、海通、大同证券等16家券商高层于深圳开会，会议的中心议题只有一个，即如何应对当前窘境。

　　一位参与会议的券商高层告诉记者，与会者一致认为，造成目前券商窘境的主要原因是，经纪业务利润大幅下降，而其中的元凶则是始于2009年的佣金价格战，至今硝烟不息。

　　营业部决定生与死

　　《财经国家周刊》记者在山东济南见到齐鲁证券总裁邓晖，谈及经纪业务时，他的第一句话就是压力很大。

　　齐鲁证券经纪业务部负责人王先生告诉记者：“经纪业务一直是公司收入和利润的支柱，而上半年经纪业务的利润下降非常之快，整个经纪业部门上下倍感压力。”

　　记者在调研中了解到，不仅是齐鲁证券，从券商目前的收入构成来看，经纪业务收入仍是主要收入来源，2010年上半年106家券商代理买卖证券业务净收入为482.75亿元，占总收入比重为66%，较2009年同期下降23%。

　　事实上，同期沪深两市总交易量同比下降并不明显，2010年上半年，据沪深交易所统计，同期106家券商代理成交额整体降幅仅为4.66%。佣金收入下降的原因只有一个，即佣金费率的大幅下降。

　　中国证券业协会对具有完全统计口径的54家证券公司2010年上半年相关数据的统计显示，整体佣金率已由2009年的0.125%降至0.093%。

　　进一步分析齐鲁证券佣金收入下降的原因，王先生说，“我们几乎每个月都能接到下属营业部的要求下降费率的报告，他们叫苦连天，周边仿佛一夜之间增加了很多竞争对手，新的营业部几乎都会采用低佣金竞争策略，为了留住客户，我们只能跟随。”

　　据山东省证券业协会统计，2010年上半年，全省新增营业部12家。齐鲁证券原来在山东的60%的市场份额，急剧下降到50%以下。

　　事实上，佣金战缘于券商营业部数量的大幅扩张。2004年券商开始治理整顿以来，营业部的批设一度暂停，券商佣金战几无可闻。2008年下半年起，新设营业部逐步恢复，但仅有零星券商获批，随后证监会在2009年年中出台了新设营业部新规，10月末又对《关于进一步规范证券营业网点的规定》进行修订，放宽了券商设立营业部的资格条件，随后新设营业部潮涌。

　　按证监会相关规定，资质最优的券商每批最多可新设5家营业部，全年共有4至5批，一旦拿到资格的必须半年内开业，否则原批文作废。理论上，资质好的券商，全年最多可增设20至25家营业部。据悉，齐鲁证券专设新设营业部工作小组，几乎每2~3个月就新开一家营业部，预计2010年底公司将达到150家营业部。

　　由于经纪业务仍是券商收入的主要来源，多一家营业部就等于多开了一扇生存之门，众多券商对新设网点一时趋之若鹜。截至2010年8月下旬，全国证券营业部由2008年年中的2700家左右增至4180家。仅山东省两年间就增加76家营业部，由原来的110家增加至目前的186家。

　　价格大战之非常手段

　　营业网点的激增，最直接的后果就是佣金费率的价格大战。

　　福建某券商北京营业部总经理何先生告诉《财经国家周刊》，他所在营业部是于2008年新设的营业部，两年时间客户资产存量达到9亿元左右。目前客户的平均费率为万分之六，而客户中接近80%的佣金费率都比其在转到这个营业部之前，大幅下降。

　　何先生表示，作为新设营业部，生存的前提是必须有客户，经过2005年至2008年的一轮大牛市，新开户者已经很少，最直接的办法就是到处“挖”客户，而其中最有效的方法就是低佣金或礼品吸引的策略。

　　对此北京的张先生体会更深。2008年之前，他是北京某券商客服人员，在2008年之后，他观察到客户从他所在的营业部转进转出大多只有一个原因，即佣金费率，要么是本营业部比别家营业部费率低，客户转入，要么是别家营业部比他所在的营业部费率低，客户转出。

　　在洞悉此中诀窍后，他专门组织一个团队，通过电话营销的方式，和多家券商在北京的新营业部合作，同时作为其经纪人，从周边其他营业部为其挖客户，方式就是低佣金。短短一年半时间，他的团队已经有1.8亿的客户资金量。

　　开始时，新营业部低佣金策略曾百试不爽，但近半年来，张先生却感到这种方法已经很难。因为老营业部也有了对策：他的一个资产50万的客户和一家新营业部谈好，原承诺给其万分之五的佣金，此客户在原营业部原本是千分之十的佣金，但当其带着这个客户转户时，原营业部一听说要转户，马上承诺同样的佣金，并赚送一台价值800元的股票机，最终只能作罢。

　　记者在调研中了解到，2010年之前，佣金价格战主要集中于北京、上海、深圳等竞争激烈的一线城市，而如山西、河北等中西部省市，通常仍能保持在千分之二以上的佣金水平。而目前由于网上交易的便捷以及资讯的发达，很多一线城市的营业部已将触角伸向周边的二线城市。

　　北京北三环一家营业部区域经理范小姐告诉《财经国家周刊》记者，她供职的券商是一家注册资本在5亿元以下的证券公司，在服务上没有任何优势，其开发客户的工作重心，转向了北京以外，主要负责河北、山东和安徽地区的客户开发。其中，山东省GDP排名全国第二，是北京的3倍，但营业部总数只相当于北京的70%，因此山东是她重点挖客户的地区。

　　而手段，还是主要以低佣金吸引，方法是通过邮寄非现场的开户方式。

　　尽管各地证监局明令禁止非现场开户，违者处以罚金，但营业部迫于竞争压力，仍然乐此不彼。

　　在青岛，当地证监局曾制定一个佣金不能低于千分之一的底限，要求各家营业部共同遵守，否则会处以10000元至50000元不等的罚款。

　　某券商青岛营业部总经理安先生告诉《财经国家周刊》，实际上，大多营业部宁愿选择被罚款，也不愿意执行此规定。因为罚款相比客户创造的佣金仍是“九牛一毛”。

　　据记者了解，为了应对日趋激烈的竞争，各家券商都对营业部制定了严厉的考核体系。在考核体系中，由于经纪业务收入和利润依赖市场成交量，而成交量由市场确定，无法确定标准，因此，除利润指标外，最重要的有两个指标：新增客户量和市场份额。

　　深圳某证券公司甚至每天都将公司内所有营业部的新增客户量和市场份额作内部排名，每月都对排名靠前和靠后的营业部进行相应奖罚，年底进行总排名，在当地市场占有率下降最大的前三位营业部经理将被淘汰。

　　在此压力下，不惜一切代价“挖”客户，自然成为每家营业部的头等重要工作。

　　拼消耗放大亏损

　　降低佣金费率，只是对券商利润挤压的一个方面。如前所述，当营业部间佣金的费率存在差距时，低佣金是一有效的策略，而一旦差距不明显时，低佣金已经很难有吸引力。各营业部要想提高市场份额，必须在营销和服务上增加投入。

　　此时，消耗战开始登场。

　　目前，除了佣金，营业部通常会采用免开户费，根据不同资金额送炒股机、电脑、加油卡等促销手段。单就免费开户而言，通常开通一个上海和深圳交易所的股票账户，成本共计是90元，这意味着每开一个户，营业部已亏损90元。

　　除此之外，还有人力成本的增加，其中最大的一块在经纪人的成本。

　　2005年，国信证券率先开始组建经纪人队伍，并将经纪人派驻各营业网点，效果显著。2008年之后，各家券商纷纷效仿。

　　银行方面，一开始由于可以带来保证金，当然持欢迎态度，但由于每家银行网点都有多个券商竞争进驻，这样银行方面开始“有所要求”。山西某券商营业部经理刘先生向《财经国家周刊》记者透露，他们营业部曾试图向周边的工行网点进驻经纪人，但对方提出的前提是，每进驻一个银行网点要给10万元，还要承担银行员工的部分旅游费用。

　　而组建经纪人团队本身，即会产生巨大的成本，按照新的有关劳动法规，不管招来的经纪人是否有能力为营业部带来客户，都必须发放固定底薪。而有能力拉来客户的经纪人，通常要分得带来客户佣金的20%~40%。看似营业部赚大部分，但客户的维护成本却由营业部承担。

　　仅有经纪人“拉”客户还不够，为了留住客户还得有专门的客户服务人员。目前几乎所有券商营业部配置了专门的投资顾问。在北京，2005年之前，营业部员工一般为20人左右，如今编制都在40人以上，加上经纪人，大的营业部员工数可能超过百人。

　　在2005年前，营业部由于推行网上交易曾一度缩小营业部面积，如今却又重新增加。北京东直门的一家证券营业部，在2003年开业时面积为2000多平方米，后来由于市场低迷，加之推行网上交易，更换至一个约800平方米的写字楼内，今年年初，又重新租了一层约800平方米的楼层，原因是为100多人的营销队伍，增设办公场所。

　　上述福建某券商北京营业部总经理何先生算了一笔账，他们营业部上半年拓展了客户853户，拓展的存量是19314万元，其中经纪人拓展了16000多万元，但是这些新增客户的收入减去支付给经纪人的相关成本，最后是亏损90万元。

　　同质化扼制生命力

　　对于深受价格战之苦的券商，证券业协会的《通知》显然是剂猛药，但是否可以药到病除？

　　对此，大同证券董事长董祥认为，这会对恶性竞争起到一定抑制作用。价格战、拼消耗实质上反映的是券商同质化服务、低层次竞争的现状。《通知》更有价值的是后一部分，即鼓励券商提高服务水平的相关举措。只有形成差异化的市场定位以及各自的核心竞争力，才是立足之道，前者相对容易解决，但如何形成特色化、有竞争力的服务，是摆在所有券商面前的一道难题。

　　在开始阶段，各家营业部通常提供的服务有：资讯短信、推荐股票池、投资讲座以及专题投资策略会，相互之间区别并不明显。

　　但随后，一些非正常手段往往会用于竞争。这些手段包括许诺给予最低佣金，或者返还部分佣金等。

　　2005年，国信深圳泰然九路营业部推出了“金色阳光证券账户”，开创依靠提供不同投资资讯为佣金定价之先河。这一举措为其带来实质性的效果，5年来，深圳泰然九路营业部从一家拥有20多亿元资产存量的营业部，迅速增长至目前约600亿元客户资产量的庞然大物。

　　国信之后，众多券商纷纷跟风效仿，大都推出各自的资讯、理财产品，形式甚至设计得更为精细。

　　北京睿富资询公司的一项抽样调查显示，目前投资者不确定哪家券商服务具有优势的占调查总人数的44%，其次是国信证券(多数指国信证券深圳泰然九路营业部)占比23%，并列排在第三位有中信、海通、招商、申银万国、国泰君安、华泰证券(17.68,-0.43,-2.37%)5家券商，且均占约4%，其他13%被17家券商瓜分。

　　另外，对券商提供的服务产品是否关注过的调查显示，其中55%没参与过，关注过、没有印象的占25%，关注过、认为有帮助的只有20%。

　　由此不难看出，目前很多券商虽然都有各自的投资顾问团队和资讯、理财产品，但在竞争中无法实现预期的效果。

　　接受《财经国家周刊》记者采访的上海某券商经纪业务负责人李杨表示，目前券商的业务模式雷同、服务同质化，一方面与员工的工作方式及素质有一定关系，更重要的一点在于，监管层对券商一直严格监管，每一项创新服务都必须经过严格的审批，这是致使券商服务手段和产品单一的一个重要因素。要想解决同质化，焕发券商生命力，首先在此方面应有鼓励创新的宽松环境。

　　《通知》指出，协会将研究制定客户服务指引，对与客户服务和管理相关的研发投入、信息技术投入、客服人员数量、客户服务设施建设、客户投诉管理、人员专业培训等方面明确行业标准。此外，协会将建议监管部门对投入足、服务好，且证券经纪业务未出现重大问题的证券公司，在分类评价中予以考虑。

　　董祥指出，《通知》鼓励券商做好服务，但券商如没有切实形成各自的特色化营销和服务优势，互相简单照搬，还将遇到同质化的问题。

　　自营、资管“靠天吃饭”

　　券商整体业绩的下滑，除了经纪业务佣金收入的大幅缩水，自营的亏损和资产管理业务的下滑，是另一个重大因素

　　文/《财经国家周刊》记者 栗新宏

　　2010年上半年，券商整体业绩的下滑，除了经纪业务佣金收入的大幅缩水，自营亏损和资产管理业务下滑，是另一个重大因素。

　　据WIND统计数据显示，13家上市券商上半年实现自营收入6.06亿元，6家盈利7家亏损。

　　其中宏源证券(22.16,0.22,1.00%)自营收入为3.51亿元，超越中信证券、海通证券(11.96,-0.26,-2.13%)等大牌券商，登上榜首。中信证券以3.42亿元居第2位，海通证券以2.94亿元居第3位。其他盈利的券商分别为长江证券(15.09,-0.11,-0.72%)1.97亿元、广发证券0.66亿元、招商证券(24.19,-0.41,-1.67%)0.55亿元。

　　7家自营业务亏损的券商中，光大证券以-2.24亿元垫底，东北证券(28.88,0.07,0.24%)以-1.86亿元排倒数第2位，华泰证券以-1.69亿元排倒数第3位。

　　在6家自营取得盈利的券商中，宏源证券是唯一一家自营业务较去年同期实现增长的券商。而其他券商虽然盈利，但业绩大幅缩水，招商证券自营收入降幅最大，同比下降76.07%，中信证券降幅也达73.8%，广发证券下降62.67%。

　　不过，券商的自营成果和二级市场的走势不谋而合，同期的上证指数下跌26.82%，深成指下跌31.48%，沪深300(3497.125,-26.83,-0.76%)指数下跌28.32%，自营业务仍未扭转靠天吃饭的命运。

　　在自营业务出现亏损的同时，券商资产管理业务，也未有上佳表现。

　　WIND统计数据显示，2010年上半年，40只平衡混合型券商集合产品单位净值平均下跌11.53%，13只偏股混合型券商集合产品平均亏损12.22%。获得正收益的混合型产品仅有一只，门槛为100万的“小集合”产品——东方红先锋1号，其上半年单位净值逆势上涨0.63%。

　　大型券商管理的理财产品普遍表现不佳，过往投资业绩优异的中金公司亦遭遇“滑铁卢”，旗下中金股票策略上半年亏损25.13%，在40只同类产品中排名倒数第2，中金股票二号单位净值下跌26.76%，排名13只偏股混合型产品倒数第1，中金股票精选和中金配置分别亏损22.39%和19.72%，排名偏股混合产品倒数第3和倒数第5名。

　　券商不佳的资产管理业绩，自然影响到业务规模的扩大。

　　二季度，券商资产管理新成立集合理财产品数从3月份的10款逐月降低至6月份的5款；其发行份额从3月份的125.67亿份骤降至6月份的5.47亿份，平均发行份额从3月份的12.57亿份降至6月份的1.82亿份；计划发行规模从3月份的350亿元降至6月份的95亿元。

　　除了发行减速外，二季度部分券商集合理财产品遭遇了较为严重的赎回潮。WIND统计显示，偏股型和混合型产品份额均出现不同程度的减少，多只产品净赎回率超过20%，部分公司接近四成。如申银万国发行的偏股混合型基金2号产品份额从4月1日的16.55亿份降至6月30日的10.35亿份，净赎回率达37.4%。

　　据了解，截至目前，券商集合理财总体规模约为1200亿元，同国外市场相比，国内资产管理业务整体收入约占券商总收入的2%以下，但是2004~2007年美国的高盛、摩根士丹利、美林三大投行资产管理业务收入的占比分别是11%，21%和5.7%。

　　对此，广发证券资产管理部副总经理温辉清认为，操作水平是一个方面，但目前运行机制存在诸多因素制约券商做大资产管理规模。

　　首先，券商不同于基金，基金在2003年到2007年这一发展阶段当中，受到监管层较大的政策扶持，券商集合理财业务则一直处于在限制中发展；其二，券商理财产品的参与门槛一般都是五万元以上，限额特定集合资产管理计划都在100万元以上，而基金是1000元起；第三，在销售渠道方面，基金可以同时利用银行和多个券商渠道，而券商只能利用自有渠道销售其产品。

　　温辉清另外指出，券商资产管理产品的流动性较差，一般的封闭期和申购赎回期的时间相对要长，以及券商资产管理产品不能公开进行宣传等，也限制了业务规模的发展。

　　创新业务望梅难止渴

　　融资融券和股指期货运行半年来，犹如两个盆景，好看而不实惠

　　文/《财经国家周刊》记者 栗新宏

　　融资融券业务在酝酿4年多之后，2010年3月31日正式在国内A股市场启动；随后的4月16日，国内第一个股指期货合约，也正式在中国金融期货交易所(下称“中金所”)挂牌交易。

　　融资融券和股指期货是国内资本市场上改革与发展的标志性重大事件，两项创新业务不仅使国内A股市场告别了单边机制，增加了避险功能，同时也使得从事中介服务的券商行业，多增加了两项业务收入。

　　“我们为融资融券业务准备了很多年，做了很多研究，给员工进行培训，希望正式推出后，能给营业部收入结构带来变化。”北京一位券商营业部总经理对记者说。

　　由于佣金价格战使得券商的利润支柱——经纪业务遭到重创，两大创新业务在开始阶段确被业内寄予厚望。

　　然而，运行半年来，融资融券和股指期货对于券商行业来说，犹如两个盆景，好看而不实惠。西南证券(15.18,-0.20,-1.30%)首席券商研究员王大力所说，在其他业务并没有给券商的利润形成贡献的情况下，业务转型，寻找新的利润点，是摆在国内券商面前的当务之急。

　　股指期货遇尴尬

　　《财经国家周刊》记者在调查中了解到，自融资融券和股指期货相继推出后，至今半年多时间，其对券商的利润贡献微不足道。

　　海通证券2010年8月26日公布的半年报显示，海通证券持股93.334%的海通期货有限公司上半年实现营业收入1.17亿元，营业利润0.13亿元，净利润0.24亿元。而同期，海通证券实现营业利润24.35亿元，净利润为18.42亿元。

　　虽然海通期货的市场份额稳居行业前三，但期货公司的净盈利仅占海通证券的1.3%。

　　据此前广发证券公布的2010半年报显示，作为券商系表现最好的广发期货，上半年实现净利润3358.69万元，而广发证券上半年实现净利润16.4亿元，广发期货净利润也只占广发证券的2%。

　　事实上，在股指期货推出初期，东方证券在一份研究报告中预测，2010年股指期货为券商的佣金收入贡献率为1.8~3.6%，净利润贡献率为2.0~3.9%。2011年上述两指标对应的数据是7.9%~15.7%和8.6~17.3%。

　　根据中金所披露的资料，截至9月底，股指期货开户数刚刚超过4.9万户，其中机构法人户接近800户，特殊法人户为220户，主要为券商自营。而开户主要集中在5到7月，此后的开户数锐减，有部分券商日开户数重回个位。

　　“实际上，由于开户门槛和缺乏完整的套利交易机制等现实条件约束，股指期货不可能短期内为券商贡献更多的利润。”东方证券副总经理杨先生向《财经国家周刊》记者表示。

　　《财经国家周刊》记者在调查中了解到，目前，对股指期货的主要约束来自两个方面。其一，中金所对参与者实行准入制，将市场主力机构基金、保险、券商、QFII、信托等排除在外；其二，对股指期货参与者有硬性指标要求：50万资金门槛、股指期货知识测试80分以上、有累计10个交易日、20笔以上仿真交易成交记录，或者最近三年内有10笔以上商品期货交易成交记录。

　　融资融券“卡壳”转融通

　　融资融券处于“望梅止渴”阶段。

　　统计数据显示，融资融券业务收入居于前三位的分别是中信证券、海通证券和广发证券，融资融券利息收入分别为1892.28万元、123.63万元和77.33万元。

　　融资融券业务推出后，券商可增加包括融资利息收入、融券费、手续费等多重收入来源。从海外经验看，参与信用交易的投资者对券商的年佣金贡献远高于非信用交易者，融资融券业务的资产质量风险稳定可控。

　　而事实上，目前融资融券业务的最大瓶颈，是用于融资、融券的标的券种太少，按上交所和深交所向试点券商发布的相关通知，只有上证50和深圳40只成份股作为标的。

　　记者在调研中了解到，目前券商最大的不满在于，融资融券制度上存在局限，即券商只能以自有券种进行融资、融券，“转融通”还未打通。

　　所谓“转融通”，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介，将这些资金和证券提供给融资融券客户。目前，这一机制尚未建立，这大大限制了融资、融券的发展空间。试想，券商将自己的股票融给客户，客户去做空该只股票，势必要承担很大的风险。

　　对此，东方证券副总经理杨先生表示，券商创新业务能够为券商的利润形成实质性的贡献，在准入门槛上要进一步放宽，在交易机制上进一步完善。

　　研究所转型纠结

　　对于众多券商而言，研究所面临的是退出卖方市场竞争、转而进行对内客户服务的彻底转型

　　文/《财经国家周刊》记者 栗新宏

　　“研究所如何转型，我们还没有明确的思路，还在摸索中。”在上海浦东新区双鸽大厦19楼，齐鲁证券研究所所长龚云华对《财经国家周刊》记者说。

　　龚云华，2007年金牌煤炭分析师，之后连续三年位居前三甲。2010年初，他被齐鲁证券“挖角”。与他一同前往的还有国金证券(19.03,-0.35,-1.81%)钢铁行业首席分析师周涛和电力设备与新能源研究员刘江啸。

　　对于研究工作，龚云华早已驾轻就熟，有足够的自信。他坦言压力主要来自研究所未来的定位以及如何对公司其他业务、特别是经纪业务形成支持。公司要求研究所要创新工作模式，能够服务于公司的经纪业务，这一点没有现成模式可学习。

　　事实上，服务经纪业务与龚云华此前的工作方式存在冲突，此前券商研究所主要工作中心是服务于1000万元资金以上的机构客户，而现在要面对几十万中小客户，如何兼顾大客户和散户，这是个难题。

　　而对于众多券商而言，研究所面临退出卖方市场竞争、转而进行对内客户服务的彻底转型。

　　基金分仓潜规则

　　目前，券商考核研究所的指标主要来自一个方面，即基金分仓的佣金收入。

　　据WIND统计，2009年基金分仓为券商贡献了63.6亿元的佣金收入，同比增加了48.8%。其中获得分仓的前十大券商的收入总计32.8亿元，占基金分仓总额的51.6%。这10家券商包括中信证券、申银万国、中金公司、国泰君安、海通证券、招商证券等。

　　广发证券研究所总经理李风华告诉《财经国家周刊》记者，目前广发证券有70个研究员和20个营销人员，一年成本约为4000万元，2009年研究所基金分仓带来的佣金收入约2000万元，实际处于亏损状态，2010年预计佣金收入达到7000万元，但由于营销费用上升，可勉强实现盈利。

　　相关资料显示，上述基金分仓排名前十的券商，其拥有的研究员及营销人员总人数都在150人之上。以此估算，平均成本都超过1亿元，因此券商研究所通过基金分仓获得的佣金收入而实现盈利的，可能只有20家左右。

　　但这种基金分仓带来的佣金收入，事实上并不取决于研究水平。

　　2010年基金分仓佣金收入排名第一的是中信证券，有232只基金租用了该公司的交易席位，贡献的佣金收入为4.4亿元，同比增长了50.2%。而中金公司吸引的基金稍多，有240只，但获得的佣金收入为4.2亿元，比中信证券少了2000万元的进账。

　　中信能够超越中金，与其完全控制了国内最大的基金公司华夏基金，有很大的关系。2009年，华夏基金系分给了中信证券0.65亿元佣金收入，占中信基金分仓总收入的14%。

　　另据WIND统计，2009年申银万国占申万巴黎基金分仓的比重为29.74%，广发证券占广发基金分仓的比重为28.28%。

　　WIND数据显示，基金分仓佣金收入同比增幅前十大的券商都是中小型券商，平均增幅达到1021%，可见中小券商都在向基金分仓市场发力。这十家券商包括华鑫证券、华创证券、西藏同信证券、大通证券、红塔证券等。

　　其中，增幅最高的华鑫证券，收入同比增幅2119%。大同证券研究所所长石劲勇向记者表示，上述券商研所在基金分仓市场的成功，一个共性是，在基金销售方面都表现突出。目前，在研究能力、股东关系这两方面决定基金分仓佣金份额的因素都不具备时，中小券商依靠基金销售换取分仓收入。

　　转型纠结

　　对于齐鲁证券而言，其研究能力和股东关系都不具备优势，自然基金分仓的收入也排名在20名之外。

　　龚云华表示，公司对他们的要求是，在此形势下，研究所必须寻找新的发展方向。

　　在兼顾卖方市场的同时，伴随着经纪业务转型时代的来临，想留住客户并增加今后的业务收入，提升研究员咨询业务服务水准，研究所对券商经纪业务的支持显得更加迫切。

　　但李风华认为，将研究所隐入茫茫营业部的客户群，事实上很难发挥真正的作用，精力不够，而且未必真正满足中小散户的需求，研究所服务的对象就应该是1000万元以上的且能读懂研究报告的投资者。

　　据李风华介绍，广发证券研究所的服务对象除了基金外，也延伸到营业部，为1000万元以上的客户提供服务。具体方式是，满足资金条件的客户和研究所签约，后者提供研究咨询支持，而客户需要在原有佣金的基础上增加万分之三，作为研究所的报酬。

　　目前这部分客户整体资金额度约为20亿元左右，不足广发客户资产总量的十分之一。

　　而大同证券鉴于自身的研究能力，早已确定放弃基金分仓市场，集中精力对内服务。虽然不存在转型的纠结，但同样面临难题。

　　石劲勇表示，目前研究所支持经纪业务的方式，主要是安排研究人员参加经纪业务部门的大客户维护活动、提供咨询服务等内容。

　　而目前面临的难题是，一方面是研究员精力不够，不能满足营业部的需求；另一方面，经纪业务部门包括营业部人士，视研究所对内支持为理所当然，并没有打算为研究所的服务支付费用，因此，很难对研究员形成科学的考核方案。

　　这反映了目前券商研究所对内转型的困惑，券商内部业务利益分配机制的不合理。要想真正发挥研究所的作用，下一步券商需要研究解决研究所和经纪业务部门之间的合作激励机制，以制度形式固定和促进双方业务合作。

　　不过，李风华和石劲勇共同的观点是，(竞争后)预计最后能生存下来的卖方研究所只有十多家。

　　券商将成金融创新受益者

　　券商面临三种挑战，一是宏观经济不确定性，二是传统经纪与自营业务难以继续增长，三是创新业务规模及所贡献业绩有限

　　文/王大力

　　当美国等西方国家遭遇次贷危机时，国内也经历了股指大幅下挫的熊市，但对证券公司而言，却是喜忧参半。

　　喜的是，2008年证券公司业绩虽与大牛市的2007年相比大幅下降，但总体仍维持一定的利润(西方投行动辄数十亿、上百亿美元的亏损)。忧的是，证券公司业绩随市场的大幅波动而波动，即人们常说的“靠天吃饭”现象依然没有改变。甚至出现了东方证券与太平洋(13.58,0.45,3.43%)证券由于自营业务导致的巨额亏损，以及当年海通证券及东北证券面临的投行业务包销尴尬。

　　“靠天吃饭”在一定程度上与目前国内证券公司的商业模式相关，比如传统经纪业务与投行业务贡献业绩的占比较大，而经纪业务与证券市场高度相关，投行业务与监管层政策亦步亦趋。

　　单一的商业模式导致证券公司同质化竞争日益激烈，这从经纪业务佣金率的变化上可见一斑。根据笔者对上市券商的统计，2009年平均净佣金水平为0.1161%，2010年1季度已降至0.095%，比2009年平均水平下滑18.15%，佣金下滑趋势进一步加大。

　　从这种角度上看，上半年上市券商成为跌幅最大的板块也在情理之中了。

　　事实上，券商面临三种挑战，一是宏观经济不确定性，二是传统经纪与自营业务难以继续增长，三是创新业务规模及所贡献业绩有限。

　　创新业务的缺乏也是导致目前证券公司业绩波动与同质化竞争的原因之一。

　　于是，2010年伊始，当股指期货与融资融券业务试点呼之欲出时，投资者满怀期待。截至10月22日，两个交易所融资融券总额愈60亿元，周环比增幅为17.02%，尽管环比高速增长，但与A股市场的流通市值17.23万亿元相比，仍微乎其微。

　　同时，融资融券业务结构上失衡明显，与融资额相比，融券余额1518.19万元几乎可以忽略不计。而在融资融券业务开展比较成熟的国家，信用交易量占总交易量的比重能达到20%的水平。

　　目前融资融券交易持续处于低位的原因多种多样，既有试点因素，亦有监管层严格准入的原因，还与投资者的认知等相关。

　　应该说，证券公司受益于创新业务是一个渐进的过程，需要经历试点初期、试点扩大期与常规业务期等多个阶段，而前述同质化竞争及市场波动的影响却是即时的与加速的。这种创新业务拓展与传统业务受困的不同步性，导致2010年证券公司业绩难以提升，甚至维持2009年度业绩已属于小概率事件。

　　根据上市证券公司三季报，传统业务仍贡献大部分业绩。以上市龙头券商中信证券为例，2010年前三季度净利润40.23亿元，同比减少近四成。

　　与其他金融领域上市龙头企业相比，无论是业绩规模还是增长情况，抑或收益率情况，中信证券都远远不及。2010年三季报数据显示，工商银行(4.63,-0.15,-3.14%)与中国人寿(25.65,-0.31,-1.19%)归属母公司股东的净利润分别为1272.16亿元、249.45亿元，净资产收益率分别为16.88%与12.07%。中信证券前三季度净资产收益率却仅为6.33%。

　　不过中长期看，证券行业在金融领域最具创新与成长空间，存在超常发展机遇。中国未来金融创新空间广阔，目前已试点的融资融券与股指期货将在深度与广度上拓展，其他金融衍生品亦将陆续登场。

　　证券公司将成为金融创新的最大赢家，从目前股指期货试点初期，券商系期货公司异军突起上便可见端倪。股指期货推出之后，券商系期货公司大放异彩，大有后来居上的趋势。

　　按照2009年大连商品交易所公布的会员排名，成交量与成交金额均排名前三位均属传统期货公司，无券商背景。

　　但是，股指期货上线后，从中金所每日公布的成交量排名情况来看，股指期货合约成交量前二十名90%以上的期货公司均是券商控股公司或券商全资子公司，传统期货公司鲜有上前二十名榜单。排名前五位基本被国泰君安期货、海通期货、长城伟业、广发期货以及银河期货所统占。

　　至于融资融券业务，不仅能够改变目前券商资金过剩的局面，改善券商业务结构，而且在提升业绩的同时，亦可弥补佣金率下滑的负面影响。我们估算，未来融资融券在中型以上券商大范围推广之后，或提升证券公司净资产收益率平均近5个百分点。

　　(作者为西南证券首席研究员)

　　证券市场仍需兴利除弊

　　要上演中国未来30年的证券市场奇迹，提高优胜劣汰的市场效率、执行一视同仁保护投资者的规则、以债券品种为主建立基本的市场收益分析，将是三大重点

　　文/叶檀

　　中国证券市场20年来的奇迹是外延式增长极快、规模巨大，成为全球市场不可忽视的力量。同时，奇迹存在软肋，制度的匮乏与信用体制、法律体制的滞后，使“证券巨人”大而不强。

　　上世纪90年代初，建立证券市场的前提条件并不具备，市场信用匮乏、证券市场消失近半个世纪、发行证券的主体是效率捉摸不定的国有企业，债券市场未发育而先发证券。所有这一切，脱离了正常经济发展逻辑能够理解的范围。

　　证券市场挣脱一切枷锁脱颖而出，只有一个理由，经济改革到瓶颈，不得不改革融资体制。证券市场再次印证了改革的特色，重大改革都是形势倒逼的结果。在此，我们必须为改革者的勇气鼓掌，没有30年前的经济改革，绝对不可能诞生中国的证券市场。

　　外延式增长奇迹可以通过数据得到印证。

　　据证监会披露的近十年的数据统计，从2002年到2010年8月，中国证券市场境内融资额达2.7万亿元，截至2009年底，沪深A股市场总市值为24.27万亿元人民币，超过日本，成为仅次于美国的全球第二大市值市场。

　　虽然与银行间接融资相比，中国的直接融资比例仍然较低，但发展速度并不慢。考虑到中国的货币发行规模，可以说中国的证券市场已经是超水准发挥。截至2010年10月中旬，A股总市值占GDP(2010年预计)的比重约为64%(一度在2007年8月超过GDP，占比在百分之一百以上)。

　　20年间，中国证券市场主板、中小板、创业板各色俱全，B股、H股、QFII、QDII等基本俱备，未来推出国际板是大概率事件，加上正在主推的OTC市场，以及近年推出的股指期货等衍生品，中国证券市场各板块布局已经大致形成。

　　证券市场印证了中国速度。今后中国的银行贷款下降，在证券市场、债券市场的衍生品增加，金融杠杆拉长，直接融资超过间接融资，并不遥远。目前，中国房地产加证券市场的总市值已经超过了GDP总量，住宅类房地产的总市值已经接近于GDP的3倍。

　　就中国经济、通胀能够承受的程度而言，股市总市值与GDP相当，证券化率如此之高，说是奇迹毫不为过。此时要考虑的是制度的改革与经济结构的调整，一味追求数量并不可取。

　　外延式增长的奇迹，是总量增长的结果，并不意味着证券市场的制度建设、公司治理结构以及对中小投资者的公平保护同步增长。正如实体经济，经济数量增长优先于质量，证券市场表现得十分充分。

　　证券市场立足根基还不够正。既然推出证券市场是倒逼的结果，就意味着在出生时存在先天不足，市场的定位有为国企脱困、为政府减负服务的色彩。

　　作为市场主体的企业必须为成本、收益负责，为改变计划体制由行政权分配资金、包揽市场的做法，从上世纪70年代末开始的拨改贷试点虽然是财政资金，但企业必须支付银行本息，如此一来银行的市场化才有了基础。但改革的巨大成本使企业、银行与政府不堪重负，上世纪80年代中期集体企业的公司债与股票成为拿来主义的最好样本。

　　证券市场的上市资源一旦可以变现，在促进经济发展的同时，也出现了一轮瓜分上市资源的现象，各个部委、各地方政府、各行业的企业，拿出浑身解数，一些劣质企业在剥离债务、优质资产集聚在一起后，摇身变为上市公司，而后利用上市公司与母公司之间的脐带不断输血。

　　脐带血如今还在发酵，表现形式主要是第N次的资产重组。虽然培育出了众多的市场中介机构，但市场企业主动结欢权力，说明市场的独立性仍然欠缺。

　　迄今，上市资源仍受严格的行政控制，交易所的上市权被收归统一的监管部门；缺乏退市机制，使上市资源成为永远可以被炒作的壳资源。连高成长、高风险的创业板退市机制都雷声大雨点小，遑论其他？

　　同时，中国对于中小投资者的法律救济远落后于数量的发展，无论是对境内投资者放开B股，还是国有股减持，都曾打击普通投资者的信心。近几年制订一系列的法律、严查内幕交易将投资者利益放到了核心位置，然而司法救济成本高昂，渠道并不通畅。

　　要上演中国未来30年的证券市场奇迹，提高优胜劣汰的市场效率、执行一视同仁保护投资者的规则、以债券品种为主建立基本的市场收益分析，将是三大重点。

　　(作者为财经评论员)