航空运输：长期前景乐观

     摘要

    航空运输业效益主要取决于供求基本面、人民币升值速度及时间、航空煤油价格走势和未来行业竞争格局。

　　运营数据显示，航空运输供求关系不太乐观，行业周转量出现放缓态势，国际航线和地区航线明显放缓，座率率水平同比持续下滑。而票价总水平与去年同期基本持平，行业需求减速导致行业运量放缓。

　　航空运输业目前仍处于成长阶段，预计08—10年航空旅客周转量年均增长率在13%左右。

　　05年汇改以来，人民币已累计升值21%。特别是进入08年，升值速度明显加快，预计08年人民币升值幅度将明显放大。各航空公司持续享受巨额汇兑收益。但未来升值幅度将逐步放缓，加速升值的可能性不是很大。

　　国内航空业主营成本的近40%是航油成本，航油是航空公司最大的一笔支出。04年以来随着国际石油价格暴涨，国际航油价格涨幅高达352%，国内航油价也累积上涨165%。

　　奥运会的短期因素消除后，国内需求将有一定程度的恢复。

　　考虑到整个市场处于弱势格局，中短期航空业缺乏明显利好因素，而且行业需求低于预期，油价不断走高，给与行业“中性”评级。建议关注奥运后的投资机会。

    运量增速放缓

    从民航运营数据看，航空运量总体上继续保持快速增长。1-5月总周转量累计达154亿吨公里，同比增长9.7%，其中旅客周转量达1175亿客公里，同比增长8.4%，货邮周转量达49.4亿吨公里，同比增长12.6%。但与与去年同期相比，总周转量、旅客周转量、货邮周转量增速分别回落9.8、8.9和11.5个百分点。

　　从月度数据看，民航运量特别是客运周转量增速明显放缓。从3月份下滑到个位数6.1%后（如果考虑08年2月闰月的因素，实际上在2月份就已降至10%以下），4月继续低迷5.9%，5月更是出现负增长，其中国内、国际、港澳航线分别同比下降0.8%、3.8%、7.9%，三类航线首次均出现负增长。

　　从主要公司运营数据来看，5月份国航和东航旅客周转量（收费客公里RPK）近年来首次出现负增长，分别下滑6.6%和6%，南航虽然保持了1%的增长，但增速已大幅下滑。

    国际航线增速下滑态势更为明显

    从航线结构上看，进入08年以来，各航线均出现了不同种程度的放缓。1-5月，国际、地区和国内航线增速分别放缓7.1、2.4和15.9个百分点。由于美国次级债危机和原油价格屡创新高导致的全球通货膨胀和经济疲软，各跨国公司压力大增，国内外贸企业也由于人民币升值和劳动力成本上升，国际竞争力下降，因而导致国际商务活动下降，国际航线客流出现大幅下滑。08年1-5月，国际航线旅客运输量累计完成692万人，同比增长4.8%，但增速迅速从1月的19.9%下滑到2月的11.3%，3月更是出现负增长，5月的增速则进一步下滑到-3.8%。预计随着奥运的临近，国际航线客流量会出现一个爆发性的增长，但下降的总体趋势在奥运过后还会延续。

　　国内航线放缓一方面是受到我国经济放缓影响，但更大程度上是受到了诸如南方雨雪灾害、西藏事件等突发因素以及奥运会前的安全措施等的影响。

　　图6：国内、国际、港澳航线增速%

    客座率

    运量放缓的同时，客座率也出现下滑。1-5月份，行业载运率、客座率分别为67%和74.5%，分别同比提升1.9和0.4个百分点。但是分月看，行业客座率下滑趋势明显。5月份，全行业客座率为70.9%，同比下滑2.8%，环比下降5.1%，从2月首次下滑以来，下滑幅度进一步扩大。

　　从主要航空公司运营数据来看，东航客座率已经连续4个月下滑，国航连续3个月下滑，5月下滑幅度达到4.5个百分点，南航5月份客座率也首次下滑。

　　由于客座率指标反映了供需对比，在民航供给基本不变的情况下，民航运量增速的下滑导致了行业客座率的下降。

    总之，08年以来，民航运量持续放缓，客座率持续下降，而票价总水平与去年同期基本持平，因而行业需求减速是导致行业运量放缓的主要原因。

    发展前景

    得益于国民经济的快速发展和对外贸易的高速增长，国内航空运输业也进入了高速发展期。1990以来，航空客运周转量和货邮周转量复合年均增长率分别为15.7%和16.2%，远高于世界平均水平。尽管已经历了10多年的高速发展，但我国航空业仍然处于成长阶段。国内居民每人每年航空旅行次数不仅远远低于发达国家，即使和东南亚国家相比，也相差不少。

　　据国际民航组织(ICAO)等权威机构的数据，1985-2005年在我国人均GDP翻5倍达到1703美元的20年间，人均航空旅行次数翻了15倍，而在此基础上，再次翻4倍迈向人均GDP5000美元的未来15到20年内，人均航空旅行次数将再次翻5倍，达到0.6次左右，而06年的数据仅为0.122次，未来航空市场依然巨大。

　　对比1980年以来民航总周转量增长与GDP增长关系，尽管民航增长由于外部因素的影响表现出较强的波动性，但总体上还是与GDP增长保持一种正相关关系，弹性系数基本上在1.5-1.8。根据众多权威研究机构的预测，未来中国乃至世界经济增速虽然放缓，但保持强劲的增长，同时在消费升级、天空自由等因素的推动下，航空需求仍将保持快速增长。

　　按照民航总局预测，到2020年，中国民航运输总周转量将达到1400亿吨公里，旅客运输量将达到7.7亿人次，货物运输量将达到1600万吨。

    目前，民航出行占国内旅客周转量的比重已从1980年的1.7%提高到2007年的12.9%。从增长率来看，除1997、1998年因受金融危机影响，其余年份民航旅客周转量的增长幅度均高于其他出行方式。

    供给

    在飞机供给方面，根据民航总局规划，十一五期间，中国内地航空运输总体发展速度预计为14%左右，全行业机队规模达到1580架左右。预计2007-2010年可用客公里(ASK)年均增速不超过14%，而航空运输需求收费客公里(RPK)预计2007-2010年年均增速为16%-18%左右，仍处于运力偏紧，供不应求时期；2007-2015年年均增速在12%-14%左右，预计基本与运力供应相持平。

　　在飞行员方面，根据2005年年底中国飞行员注册数据，中国共有民航飞行员10018人，其中机长5600名，副驾驶4418名。假设4418名副驾驶在未来5年内成长为机长，每年培养机长884名。而民航总局飞标司数据显示，“十一五”期间，预计我国正常退役的民航飞行员总数将达到1095人，平均每年退役219人，即每年新增机长665名。根据“十一五”飞机引进计划和总局人机比规定，2006－2010年的机长需求是668名/年。供给需求基本平衡。

    人民币升值

    航空公司是人民币升值的最大受益者。本币升值后，国内航空公司将降低债务负担，改善资产负债结构，并通过一次性的汇兑损益大幅提升公司当期业绩，同时经营成本也将因本币升值而下降。

　　从航空公司固定成本来看，经营性租赁费用和飞机购买成本基本上都是以外币定价的，因此汇率升值将降低以人民币计值的这部分固定成本。

　　从航空公司可变成本来看，人民币升值将直接降低燃料（国际航油）的人民币价格，降低进口易耗航空器材的人民币价格，降低以外币支付的起降费成本。

　　从收入来看，有国际航线的航空公司的国际业务收入的一部分是外币形式（30%—35%左右），人民币升值后，在原币不变的情况下，以人民币计值的收入减少。航空公司国际航线收入占的比重越高，收入受人民币升值的负面也影响越大。具体来看，东航、国航国际及地区业务收入占比达50%左右，而南航则为20%，所受人民币升值负面影响最小不过，人民币升值将带来人民币购买力的相对上升，相应促进出境旅游人数的增长，从长远来看有利于国际航线客运收入的增长。

　　按敏感性测算，人民币兑美元每升值1%，美元负债比例最大的南航即增加汇兑收益约5亿元，净利润增加3.8个亿左右，EPS增加0.087元；国航增加汇兑收益约3.4亿元，增加净利润2.6亿元，EPS增加0.021元。

    05年汇改以来，人民币已累计升值21%。特别是进入08年，升值速度明显加快，预计08年人民币升值幅度将明显放大。各航空公司持续享受巨额汇兑收益。但未来升值幅度将逐步放缓，加速升值的可能性不是很大。

    国家发改委6月19日宣布，自6月20日起将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元，即国内航油出厂价将由原来的5950元/吨上调为7450元/吨，国内航油销售价格依次上调为约8000元/吨，上调后，航油内外价差约为1500元/吨左右。

　　中航油7月1日宣布，从三季度起，将国内航油销售价格每吨上调720元，上调部分来自于综和采购成本差价。经过此次上调，国内航油价格约为8770元/吨，08年以来，国内航油价格已经上涨了37%。7月8日，新加坡航油价格为176.2美元/桶，约合9800元/吨，国外航油价格仍高于国内1000元/吨。按照国内航油价格形成机制，综合采购成本差价随着航油实际采购价格与出厂价格的不同每季度进行调整，此次调整为中航油年内第三次调整，其中一季度上调210元/吨，二季度曾经降价80元/吨。目前前国内航油价格与国际市场价格仍然存在较大差距，随着油价的继续上调，四季度航油进销差价上调的概率较大。

    虽然航油价格高涨，但未来必将有所回落，航空公司正在面临最后的冲击。虽然从短期来看，油价明景不明朗。但从中长期来看，油价进一步上涨的空间有限，油价应会逐步回落。政治因素，特别是美元贬值是目前高油高涨的最主要因素，而2008年美国大选，如果民主党执政可能有助于强势美元和国际原油价格的回落。另一方面，目前世界范围内可替代能源的研究如火如荼，如燃料乙醇、风能、太阳能等等，可替代能源技术的成熟、成本的下降亦有助于国际原油价格的回落。

　　并且国际油价上涨对全球经济的影响趋于减弱。上世纪70年代中期和后期两次油价飙升的同时，全球GDP分别下降了约5个百分点和3个百分点，GDP增速约在1%；而2003-2006年国际原油价格翻了一倍达60美元，全球GDP仍保持在3%-4%的增速，未出现明显下滑的倾向，航空需求仍具有相当坚实的支撑。

　　再者，航空业对高油价的适应能力也在逐步增强。历史上，恐怖事件、Sars、战争和油价高涨等都对航空运输业产生了很大冲击，效率改革势在必行，按IATA06年的数据，全球人工生产效率在过去十年里提高了54%，分销单位成本降低了58%，非燃油单位成本降低了10%，全球航空业收支航油平衡价位2003年在22美元每桶，到2005年平衡价位已提升至50美元一桶，并且这一趋势仍在延续。

　　从我国航空业燃油成本节约的情况来看，吨公里油耗呈逐年略降的趋势。为应对油价持续高位运行，中国国航将油料套期保值作为控制燃油成本的重要手段之一，同时持续推进节能减排，实行欧、美、澳洲航班的二次放行，优化航路，推行地面电源代替APU(辅助动力装置)，同时，减轻飞机装运重量，给飞机“瘦身”等有效措施。南航则从六月份起，调整部分国际或海外航班，其中东南亚航线调整幅度较大，并停止广州-吴哥、广州-布吉往返航线的运力。

　　行业重组

    加速整合也成为国际航空公司应对高油价的重要选择。08年4月，美国排名第二的达美航空和排名第五的西北航空达成合并协议，将诞生全球规模第一的航空公司，此后，美国联合航空和大陆航空将统一全球航线网络和飞行服务，通过成立合资公司、代码共享和休息室共享等一系列方式展开合作，这是9.11后，美国航空公司再度采取抱团取暖方式。在欧洲，经过多年兼并重组形成的英国航空，法荷航空和德国汉莎航空三大巨头也将兼并西班牙航空、意大利航空。欧美航空巨头的兼并，既为国内航空公司的发展提空了借鉴，也对国内航空公司构成了巨大的压力。

　　而国泰与国航之间的联合重组、新加坡航空意欲参股东航等都是这种压力的预演。2006年6月，国泰航空和中国国航宣布了名为“星辰计划”的股权重组计划。通过该计划的实施，国泰与国航交叉持股，而国泰则全资收购了活跃在内地与香港市场间的港龙航空。2007年9月，东航计划以每股3.8港元的价格向东航集团、新航和淡马锡共发行29.85亿股H股，由此引入战略投资者，募集资金约113亿港元。不过该计划被国航搅局，最终被股东大会否决。

    随着世界经济一体化和天空开放不断推进，中国航空公司在类似欧美那样的完全市场经济环境下展开竞争终将是大势所趋。航空业具有明显的规模经济、范围经济和网络经济特征，加速行业资源集中，通过资源整合和组织转型提高竞争力是国内民航业应对国际巨头竞争的主要出路。

　　经过2002年以来行业重组，目前国内航空运输业竞争主体已可为以下六大阵营：

　　中航集团：包括国际航空、深圳航空、山东航空、国货航等。

　　东航集团：包括东方航空、武汉航空、中货航等。

　　南航集团：包括南方航空、厦门航空、邮政航空、四川航空等。

　　大新华航空集团：包括海南航空、山西航空、新华航空、长安航空、杨子江快运等。上海航空：包括上海航空、联合航空、上海国际货运航空公司等。

　　民营航空：从2005年3月11日，国内首家民营航空公司奥凯航空首飞开始，目前我国民营航空公司已有春秋航空、奥凯航空、东星航空、合肥联华航空、上海吉祥航空、华夏航空等。

　　以上六大阵营中，三大中央直属企业（国航、南航及东航）在资产总额、机队规模、航线网络等方面与国内其他航空公司相比占据明显优势，但近来其市场地位亦受到其他阵营快速崛起的挑战。

　　随着中国国航相继在香港和A股上市，获得了大量资本补充，资产负债率大幅下降，相对于南航、东航负债沉重、资本不足的窘镜，其通过并购其他二大航从而成为垄断国内市场的超级承运人的意图日益明显。2007年，中国国航将目标对准了有机可趁的东方航空，在H股市场上不断增持，试图阻截东航引入新航作为战略投资者的努力，从而达到自己入主东航的目的。

　　现任民航局局长、原国航董事长李家祥一直是中国民航业重组的坚定倡导者。李家祥在国航时一直大力推广其“超级承运人”的理念。在他看来，中国民航业需要一到两个能够和国际航空公司竞争的“超级承运人”，而这需要中国民航业内的重组与联合。尽管李家祥在出任民航局局长后表示，联合重组是企业自主行为，政府尊重企业的自主经营行为。但业界普遍认为，他的上任或许将加强国内民航业联合重组的趋势。

　　海峡两岸开通周末包机

    7月4日，海峡两岸周末包机首发团成行。计划安排每周18个往返航班次，由6家航空公司执飞。短期来看，航班总量较少，受政策限制，客源有限；而长期看来，随着两岸局势趋于缓和、航线截弯取直、天天包机以及定期航班的逐步实现，旅游和商务发展使得两岸往来愈加频繁，大陆至台湾航线可能出现以往港澳航线前期的盈利局面。

　　早在2003年，台湾“陆委会”就发布过一份对两岸直航后的成本节约估计，认为空运直航每年可节省旅客旅行成本132亿元新台币，节省旅行时间860万小时；货物运输每年节省成本约8.1亿元新台币，节省运输时间26万吨小时。以“台北—北京”线为例，则可节省7小时10分，“台北—上海”及“台北—厦门”，分别可节省9小时及7小时50分。以每年300万人次保守估计，总节省将达500亿元新台币。

　　大陆-台湾航线将成为国内航空公司市场最大而且盈利能力最强的航线之一。据东航表示，这些航班只要客座率达到50%就足以盈亏相抵。我们预计每天将有超过1万人次往返两岸，至少是香港-大陆和韩国-中国市场规模的两倍。据业内人士透露，香港和韩国航线在需求快速增长的黄金时期，每年为中国航空公司贡献50亿元的利润。尽管在市场稳定后，这两条航线盈利水平有所下降，仍属于中国航空公司盈利能力较好的航线。大陆-台湾航线市场空间巨大，预计在开通的最初几年，该条航线每年将为中国航空公司利润贡献有望超过50亿元。总体来看，在一条航线开通的前期阶段，一方面之前被抑制的需求得以释放，并创造出新的需求，另一方面竞争尚未成熟，票价和客座率均可以保持在较高水平。从各上市航空公司来看：对南航的正面影响主要来源于持股60%的子公司厦门航空所在厦门航点客源充足，且竞争较小。东航将成为两岸直航的最大受益者，因为目前居住在大陆的台湾人超过35%聚居在江苏和上海。

　　但是目前由于受到班次的影响，一年往来两岸的大概也只有70万人左右。直航的象征意义较大。

　　汶川地震的影响

    四川是旅游大省，国内游客人数占全国总人数的11%左右，汶川大地震使得四川省内主要旅游景区均不同程度受到损坏，并且对游客的心里造成影响，短期内很难恢复，对航空运输业产生了直接影响，国航成都航线客座率已受到较大影响。据国航披露，由于地震原因公司在5月份共取消航班985班，航班机型调整共计623班。5月份，围绕成都市场的国内运输周转量占公司国内运输周转量的比重同比下降4.1个百分点，至18.6%，客座率同比下降11个百分点，至66.3%。

　　据财政部副部长廖晓军在国务院新闻办新闻发布会上介绍，中央国家机关今年将节约25.45亿元公用经费用于抗震救灾：中央国家机关今年一律压缩公用经费5%，可以节约资金15.45亿元，并倡议在全国范围内，开展支援灾区全民节约活动，各级党政机关和国有企事业单位要减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组，严格控制公车购置，暂停审批党政机关办公楼项目。财政部已经给中央国家机关各部门发了一个通知，要求各部门通过减少会议或者缩短会期、简化接待、减少出差、减少公务用车，包括节水节电节油等措施完成节约资金的目标。会议、差旅和出国团组的压缩必将对航空需求造成影响

    奥运负效应

    随着奥运会举办日期的临近，突如其来的一系列事件却给奥运举办带来不小的干扰，并对航空运行产生了直接的影响。

　　3月7日，南航班机发生“3.7”险案，疆独分子炸机未遂。3月14日，西藏发生重大骚乱事件，国际上某些国家和组织发出抵制奥运的声音；3月31日，东航云南分公司发生18架飞机同时返航事件，在社会造成恶劣影响。

　　接邻的恐怖活动和管理问题是管理层和相关单位将安全保障提高到最高等级，措施主要包括加强安检、加强对旅客携带行李的限制、加强境外人士入境的限制、控制飞行员飞行小时等，这些措施暂时抑制了旅游、探亲等需求，奥运会之后这部分需求的释放将带动国内航空市场恢复。

　　从国外经验看，奥运会之前和之后，会展业往往会从受抑制转变为跳跃式增长。2000年，悉尼的会展业出现大幅度下降，而2001年，悉尼的国际会议活动和参与人数均创出新的纪录；巴塞罗那奥运会结束后，1993年巴塞罗那会展业需求提高了29%。因此奥运会后，北京的会展业会有一个加速发展的过程，将会对航空业带来较大的促进作用。

    总体判断，奥运会的短期因素消除后，国内需求将有一定程度的恢复，但在经济放缓、高油价以及汶川地震的影响下，民航业全年增速将维持在13%左右，增速放缓，但快速增长的趋势未变。

　　估值与投资建议

    08年以来，在行业需求增长低于预期和市场整体估值体系下移共同作用下，主要航空公司A股股价跌幅超过60%，跌幅远深于股值平均跌幅，估值风险已经明显释放。从比价来看，主要航空公司A股股价是H股股价的2倍多，航空股是AH比价最高的行业之一。考虑到整个市场处于弱势格局，中短期航空业缺乏明显利好因素，而且行业需求低于预期，油价不断走高，给与行业“中性”评级。建议关注奥运后的投资机会。

　　从航空业历史市盈率水平来看，目前整个行业的静态市盈率水平与A股相比虽已处于较低水平，但是高企的油价已严重侵蚀了公司利润，导致行业动态市盈率水平较高。

    航空股市场表现同质性很强，个股方面，我们看好国航和南航，给予二者“买入”评级：国航具有龙头地位和奥运预期，有望成为新一轮联合重组的主导者和主要受益者；南航具有最大的国内市场份额和最多的美元负债，杠杆效应最为显著，其业绩爆发性更值得关注。

　　中国国航（601111）行业龙头，奥运会的直接受益者

    中国国航作为行业龙头，在品牌、航线等方面具备一定优势，客座率水平稳步提高，业绩波动相对较小。同时公司也是2008年北京奥运会召开的直接受益者。

　　作为国内唯一的载国旗航空公司，国航拥有最佳的航线配置，在国内最盈利的前20条航线中市场份额位居首位。公司07年实现净利润38.8亿元，扣除非经常性损益和汇兑收益后，净利润17.6亿，主业盈利能力位居行业之首。

　　从近几年公司经营状况及经营业绩来看，相对于其他航空公司，国航经营业绩波动较小。从经营效率来看，公司的载运率、客座率与飞机利用率在三大航中处于领先地位。

　　08年以来，在高油价的压力下，欧美航空公司纷纷开始兼并重组，国际航空巨头规模进一步扩大。在开放天空的大背景下，国内航空公司的竞争压力进一步加大，为保障国家利益，政府必将会考虑“超级承运人”战略。随着国航相继在香港和A股上市，获得了大量资本补充，资产负债率大幅下降，而且国航通过并购从而成为垄断国内市场的超级承运人的意愿十分强烈。因此未来国航将成为中国航空运输行业整合者的可能性很大。而通过与国泰航空的交叉持股以及正式加入星空联盟，中国国航的管理能力及国际竞争力将得到进一步提高。

　　虽然奥运举办短期给航空业的增长产生了负面作用，但长期来看，奥运将加速中国与世界的接轨，增加国内外人员交流，这是奥运历史的客观规律。国航作为首都机场的基地航空公司，必然长期收益。

　　虽然目前国航估值水平已不低，但由于公司依托的是世界上增速最快的航空市场，再加上奥运会、人民币升值双重因素影响，同时公司还是将国内航空运输业的整合者，我们给与“买入”的投资评级。

　　南方航空（600029）人民币升值的最大受益者

    过去两年，南方航空受整合新航和北航、公司委托理财等事件影响，再加上油价不断走高，经营业绩较差，2007年随着管理层在经营管理方面力度的加强、公司航线网络整合的逐步见效，再加上人民币升值带来巨额汇兑收益，公司已迎来业绩拐点。

　　从客运周转量来看，南方航空市场份额达32.6%，为国内三大航之首，远超国航（17.4%）和东航（16.9%）。而收入规模亦最高，同时股本规模在三大航中最小。无论是航油价格的波动还是汇率水平的变化，或者是市场需求的超预期增长，南方航空都是受影响最大的航空上市公司。

　　我们预期未来两年人民币升值幅度将高于2007年，而且我们认为未来航油价格向下的概率及空间更大，因此给与南方航空“买入”的投资评级。