如何估值？造假及真实收益水平

艾葳  于2007年1月22日
股市有风险，入市需谨慎
“造假”、在这个市场行情如此流畅的世道，谈论这个问题，好像的确有点大煞风景。不过既然想起讨论“估值”的问题，又无法不谈论“造假”的问题。说到“造假”，总是会被人当作洪水猛兽，不过有很多“假象”却是合情合理或合法的，也是普遍存在的（甚至是所有公司都存在的），问题并不在于这些“假象”本身，而是在于解读它的人。
不过我们也不得不面临未来这样一个时期，会有一个“造假”事件的集中爆发期，也许从2008年开始，也许是2009年（全流通开始、或大规模上市过程进入收官阶段），无论如何，该来的总是会来的，现在不来只是因为时机未到而已。
【养鸡场的会计】在我还是上小学的时候，家里开了养鸡场，而我在家里兼做记账员（上学还是上的）。当时当然也不会懂得任何会计方面的知识，只是出于本能上的认识，记录所有的收益和开支，并按这些最为“老土”的办法，计算出收益。自然也是不懂得按年度折旧的记录、或资本性开支这些复杂的问题。但幸运的是贴现率还是懂得的，因为我发现如果不开养鸡场，可以用这些资金去扩大小商店的规模，这让我第一认识到了资金的时间价值。（当作假设情况）
这时候形成的这些完全出于本能的“记账方式”，影响着我到目前为止的估值方式。只是当我开始学习会计方面的知识，以及在察看其他有关投资类的书籍时，发现有很多方法和我本能所形成的理念有着天壤之别，并且一度给我带来了很大的困扰。有时也让我怀疑我的估值方式是否经得起考验，不过我还是一直坚持了下来，我总是习惯于把拿到的财务报表转换成我更习惯并且在我看来更加容易识别的形式，而目前为止的投资业绩给了我更大的信心。
非常幸运的是，格雷厄姆和巴菲特 — 伟大的导师们总是会慷慨地共享出自己的知识，当我从他们的书籍中读到他们通常所采用的估值方式时，惊奇地发现同样出自本能的会计方法。这让我有了强有力的理论依据，而这些理论依据更好的验证着现实当中的很多问题。我衷心地感谢这些投资大师们，他们总是慷慨无私的把已经过实践验证的方法告诉我们。
【挖掘被隐藏的真实收益】这里所说的“真实收益”，我无法在任何一本会计类书籍中找到它，因此也不知道应该怎样确切的称呼它，也只能暂且用“真实收益”来述说（如果你觉得别的什么单词更好，请告诉我）。
所谓“真实收益”，无非是指一个企业的真实的盈利，而不是财务报表当中所列出的净利润或净现金流，或所有者权益的增加额等。假设，如果你是养鸡场的老板，你会怎样去评价你的养鸡场的“赚钱的能力”呢？而又可以有另外一个假设，如果有人想收购你的养鸡场的全部或部分股权时，而当你的资金成本为10%/年时，你会开出怎样的价钱呢？如果你请来国际大行（当然，现实生活中这些大行是看不上养鸡场这么小的资产的）来给你养鸡场估值，这些大行一定会首先告诉你“你的记帐方法是很幼稚的，按造国际惯例……”，然后和你大谈净资产收益、市净率、市盈率等这些概念，并给出一个你无法承受的价格（如果你是按本能会计法计算）。
实际上，我作为养鸡场老板，更懂得我的养鸡场的价值。首先，在我看来，我们能够从养鸡场赚到的并不是按目前会计政策所计算出的净利润，而是“净利润 + 折旧额”。同时，我会发现，我的养鸡场有着区域垄断性，也就是无需开支任何“为了保持现有市场份额的资本性开支”。当我发生资本性开支时，往往意味着产能的扩大和同比率的盈利能力的增加。如果国际大行想收购我的养鸡场，我会开出高过他们开价70%的价格，因为我要收取折旧额中所对应的市盈率，这样才能真正公平的体现出在我心目中的“真实收益”。
【不同行业的真实收益率水平】如果我们研究的是那些初期投入较高，并且可以形成天然的区域性垄断的行业中的公司，那么，用现金流（除去所有非经常性现金流）的方式去研究，并没有太大的问题。因为这些行业并不需要支出额外的资本性开支来保持市场地位。例如，机场、港口、高速公路、电力、矿产和石油开采。对于这些行业来说，大部分资本性开支并不是为了获得更高的市场份额，而是为了提高资产的运用效率或运用年限等，因此也可以拿“净利润 + 折旧额”作为她的真实收益水平。但也有一些例外状况：比如深圳机场和香港机场之间（只是假设，并不表明对这些上市公司的任何评价），如果人民币升值（相应港币对人民币贬值），以至于更多的航空货运公司愿意选择香港机场作为主要机场（价格上的优势），那么对于深圳机场来说，为了保住或尽量保持业务量，必须考虑增加某些资本性开支（例如把候机厅装扮得更漂亮舒适一些、或增加作为配套设施的储运仓库的自动化设备）来重新吸引这些移情别恋的航空公司。
但当我们需要分析其他一些行业时，净利润、净资产收益率或现金流这些指标会给你带来较大的错觉。例如，大众消费品制造、工业制造、零售、金融保险等。对于这些行业的上市公司来说，总是需要花费较多的“用于保持当前市场地位”的资本性开支。这些开支，有时（或对有些公司来说），会以每年平均的方式体现、有时也会以突发性的形式体现（每隔几年会发生一次、如果之前数年的开支较小，则随后某些年份中必然会发生）。因此，我们需要用“净利润 + 折旧额 - 为了保持市场地位的平均年度资本性开支”来当作其真实收益水平。但有些时候，这部分并不是很容易区分，也就是很难区分哪些是为了“保持市场份额”、而哪些是为了“扩大市场份额”。这只能依据每个人的兴趣自行区分，当然，我们应该倾向于最为保守的估算方法（宁可多算、也不要少算）。
对于中国特色的市场来说，也有一些比较特殊的情况。比如拿钢铁行业来说，虽然有着表象中自由竞争的环境，却也有着区域垄断的特征。比如，八一钢铁实际上是在新疆有着几乎垄断的地位，而宝钢收购八一可以获得这样的资源。
对于那些不需要支付额外的资本性开支的行业来说，按通常的现金流方式或其他估值方法来计算，普遍会造成“低估”的后果，而对于第二类行业来说，如果“用于保持市场地位的资本性开支”较高，则往往容易被人“高估”。
而掌握“真实收益率水平”的意义在于，它可以挖掘出那些看起来业绩不是很好（也就是通常看到的净利润），但实际的收益率水平相当高的公司。而这些真实收益率水平，会在随后的年份中逐渐以人们熟悉的方式（净利润）体现出来。而当人们发现这些“净利润”的快速增长时，股价恐怕已经很高，但在这些体现出来之前，总是可以用较低的价钱买入这些即将迎来快速增长的公司（以净利润快速增长的方式体现）。
【估值与造假】回到养鸡场的话题，如果有人想收购我的养鸡场，而我又是非常遵纪守法的善良的人，但我依然可以在“合法”的范围内（当然，这样会受到道德上的谴责，所以我自己是不会这么做的），轻而易举的调高净利润、或净现金流。同时，也可以先了解一下买方最看重哪些财务指标，如果他喜欢看到较高的净利润，那我可以给他看到更高的净利润，只要我愿意这么做。
如果我们市场中的一些上市公司，其大股东想把自己股分卖到市场（大非），而恰好又知道市场的偏好，比如市场最近喜欢高净现金流的公司，那么他可以通过减少资本性开支（本应今年支出，但拖到第2年实现）等很多种方法实现当年的较高现金流（并不会违法、除非真的是无中生有），显然这些做法实际上是以影响企业的“内在价值”为代价的。我作为养鸡场的老板，可以保证自己不会“杀鸡取卵”，但却无法保证其他的养鸡场不会“杀鸡取卵”。当然，如果从自私的角度去考虑，我是希望这些公司的合法地“造假”行为的，因为如果恰巧拥有这些公司，总是可以在更高的不合理的高估的价格卖出这些，而如果这些公司是向下合法地“造假”，则可以在非常低估的情况下买入这些公司。
【估值方法】其实，我们有上百种的估值方法可以选择，重要的并不在于能够掌握其中的多少种，而是在于我们能够熟练运用其中的拿一种，只要一种就可以。就像我无法评价短线和长线哪一个更好那样，也同样无法说明哪一种估值方法最好，因为在这方面懂得的并不比别人多，甚至可以说是少的可怜。只是我知道，即便只掌握一种方法，只要能够做到足够熟练，也可以获得不错的收益，并且在并不是很熟悉一个方法之前贸然使用，是非常危险的。