私募基金助推房企融资

　　天津市房地产协会研究委员会主任委员：刘玉录

　　私募股权投资基金开辟房产融资新途径

　　“投资基金”(Property Inyvestment Fund,PIF)，在英国和亚洲一些国家，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，资金资产专门投资于项目或房地产，以获取投资收益和资本增值的一种资金形态。房地产投资基金在世界上大多数国家特别是美国采用信托型组织形式，亦称为房地产投资信托基金(REITS)。

　　“私募投资基金”，按照募集方式可以分为公募基金和私募基金。公募基金可以向社会公众公开发布信息并募集资金，而私募基金则只能在有限定范围内向特定对象募集资金。从人数上，私募基金一般不得超过一定人数，如100或100人以下。私募的房地产基金一般来讲都是年期比较长，在美国平均8年左右。在基金期限已到的时候，就把基金手上的资产金全部变现，把收益全部派发给投资者，基金解散。

　　“股权投资基金”，根据投资组合类型，投资基金可以分为股权型、抵押型和混合型。股权性投资基金实际上就是有期限、自我偿付式投资。在某一确定的期限内购买和经营资产，在期满时由董事会或专门设立的委员会将所有的资产卖出去偿付债务，并将剩余的收益分配给股东。股权型房地产投资基金(Equity REIT)专门以不动产产权的开发或持有为投资目的，也可以对某个区域进行长远投资，最主要的是直接收购公寓、商业中心、写字楼、货栈及工业中心等建筑的所有权，进行物业经营管理；另外，投资房地产公司股权，通过间接方式投资房地产资产。它涉及购买、管理、更新、维护和出租、出租房地产物业为主营业务，主要的收入来源是物业的租金收入，这种产权倾向于长期持有。

　　股权类房地产投资基金的目的在于通过投资获得房地产的产权，以取得经营收入。一般来说，他们较少从事房地产项目的开发，如有项目开发，也只是为了自己开发后出租经营，而不会出售房产赢利。通常他们直接投资已成熟的房地产资产，或通过合营公司来控制该资产。它要求所选择的物业能够增值。

　　综上所述，私募股权投资基金，就是在一定的限定范围内，以项目的开发或产权持有的方式，通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，实现投资收益和资本增值的一种资金形态。

　　有限合伙型基金引导基金潮流

　　房地产投资基金按照组织形式，通常可以划分为四种法律模式，即信托型、公司型、合伙型和合同型。我国刚刚公布的新《合伙企业法》在资本组织所引进的投资基金形式上，就属于上面的合伙型法律模式。

　　有限合伙型基金，依据合伙协议设立。它是通过至少一位普通合伙人的组织发起，将其他若干优先合伙人的股本资金集中起来，通过信托契约的约定进行投资。相关当事人之间的权利义务关系由合伙协议确定。基金成立后，通常由合伙事务执行人管理，负责投资运作和管理，负责经营。这要求他们具备专业知识和丰富的投资管理经验，他们(普通合伙人)必须承担无限责任。有限合伙人有所有权，并无决策权，但也不必承担无限责任，仅以所投资金负有有限责任。该基金组织形式目前在美国发展很快，在创业投资方面得到了广泛应用。为了更为直观通俗的说明有限合伙制在房地产项目开发中运用的主要流程，举例说明之：

　　甲方——境内某房地产开发公司(开发商)乙方——境外某房地产投资基金(财务投资者)丙方——甲方与乙方成立的有限合伙制项目企业(合伙企业)甲方以土地使用权出资作价2亿元作为即将成立的丙企业的普通合伙人，乙方以货币出资8亿元成为即将成立的丙企业的有限合伙人。合同约定，甲、乙双方按照1：1的比例进行利润分配。该项目开发的结果——第一种情况：假如说项目成功了，获得10亿元利润，甲方与乙方将分别各获得5亿元的利润。甲方的资本收益率为250%，乙方的资本收益率为62.5%。项目开发的结果——第二种情况：假如说项目失败了，若亏损2亿元，则甲方承担全部债务，乙方收回全部投资；若亏损超过2亿元，则甲方将承担2亿元的债务，剩下的其余债务部分再由乙方承担。

　　在房地产有限合伙制运行模式中，美国的“伞形合伙结构”房地产有限合伙制可以称为典型的范例。“UP”是伞形合伙(Umbreiia Partnership，UP)的英文缩写。其设立过程如下：

　　首先，现有合伙企业的数个合伙人共同设立一个经营性的合伙企业(即OP单位)。然后，转让自有房地产，以获取代表合伙股权的凭证——经营型合伙企业，成为有限合伙人。在设立经营型合伙企业(OP)单位的同时，公开募集成立一个房地产投资基金。房地产投资基金以融得的资金向经营型合伙企业出资，成为后者的普通合伙人(即无限责任合伙人)，控制/管理经营型合伙企业。有限合伙人持有OP单位一段时间(通常为一年)后，合伙人可以把OP单位转换成房地产股份或现金，从而获取流动性。房地产投资基金融资所得资金交给合伙企业之后，后者用于减少债务、购买其他房地产等用途。这种方式实际上是先财产信托，然后资金信托，组成一个综合体。

　　包括所谓“伞形合伙结构”在内的私募型股权类房地产投资基金，在欧美等发达工业国家从1960年代以后迅速发展，已经越来越成为房地产经营公司的主导形式。将私募型股权类房地产投资基金与有限合伙制结合起来，可以优势互补。既可以增强有限合伙人的投资信心，又可以实现有限合伙企业按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，避免了以往的双重征税现象。

　　“合金”模式推进市场创新

　　引进私募股权型投资基金，将其与日前被业界号称“里程碑式的企业组织创新”——有限合伙制企业组织相结合，定会有助于房地产市场的发展和房地产经营管理理念的革新。

　　首先，“合金”拓宽了中国房地产项目开发投资/融资渠道，改变多年来的基本从银行贷款的单一融资体制。其次，“合金”开启的私募型房地产基金大门，将有望实现跨越国界的多元化融资目标，会有效地分散房地产引发的金融风险。再次，“合金”的成功运作和大面积推广，会推进中国房地产业经营管理理念的革新，促进房地产项目开发从香港模式向美国模式的转化。根据国际惯例，房地产投资基金主要投向优质物业股权，长期持有。在美国，真正的优质房地产商持有的比例大概60%，主要投向写字楼、酒店。

　　所谓的“美国模式”，是总开发商模式。开发商是项目的最高掌握者，并不直接操作项目，而是做附加值更高的融资、规划等工作，至于具体的工程营造管理，则分包给小的开发商。这样，缩短了开发周期，从总开发商到分包商，一个财务周期就结束了。同时，又细化了分工，有利于效率的提高。将这种美国经营模式与我们有限合伙制结合合起来，必然导致未来我国房地产业经营的转变。房地产商将逐步成为专业的房地产投资公司，而不是目前的综合经营模式，既要开发，又要投资管理——即人们常说的大而全的“香港模式”。

　　投资基金在欧美等工业化市场经济国家有着长期的、经久不衰的发展历史。19世纪，英国出现了最早形态的投资基金，即由政府出面组成投资公司，集中众多中小投资者的资金，委托具有专门知识的理财能手代为投资。1921年，美国组建了国内第一个信托投资基金，即美国国际证券信托基金(FCGT)。到上世纪末，美国投资基金共7791只，资产总额7万亿美元，基金管理公司434家，基金投资者8280万人次。

　　1960年代以来，全球房地产投资基金也得到很大的发展。至2003年底，仅在美国已经有200只上市的房地产信托基金，市值总额超过了2390亿美元，管理的商业房地产资产4000亿美元。

　　可以预见，随着新《合伙企业法》的实施和海外私募股权投资基金在中国的登陆、发展和壮大，我国房地产业将会迎来一个全新模式的、持续健康的发展阶段。