巴菲特2008年致股东信

2008-03-08 14:31
“一小块儿希望钻石胜过整颗人造水晶”
——巴菲特2008年致股东信
作为伯克希尔·哈撒韦公司（BerkshireHathawayInc.）的主席，股神巴菲特在每年公布公司业绩的时候，总要给股东写一封信。巴菲特在信中会谈到公司的业绩、展望前景并且阐述自己的投资艺术，因此，每年的“致股东信”都会引起全球商界、投资界和媒体的广泛关注
伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
2007年我们的资本净值收益为123亿美元，这使得我们的A股和B股的账面价值同时增长了11%。在过去的43年里（意味着自这一任管理层接手那天开始），我们的股票账面价值已经从每股19美元涨至78008美元，相当于每年21.1%的综合增速。
总体上，我们运营的76家公司业绩都很不错。出现问题的主要是少数和房地产相关的业务，包括建材、地毯以及不动产经纪。但这些困难都是微小和暂时性的。我们在这些领域仍然保持着竞争的优势，而且我们有第一流的CEO们，无论好年景还是坏年景，他们总能正确运营公司。
然而，一些大的金融机构遭遇了非常严重的问题，它们纷纷卷入了我在去年致股东信中描述的“弱化的信贷操作”（“weakenedlend－ingpractices”）中。对于这些借贷者最近的行为，富国银行（WelsFar－go）首席执行官约翰·斯顿夫（JohnStumpf）一语中的，“有意思的是，这个行业本来赔钱的手段就不少，人们非得再去发明一些新玩意来浪费钱”。
你们应该还记得2003年的时候，硅谷很流行一个车贴：“上帝，请再给一次泡沫吧”。很不幸，这个愿望很快就被满足了。几乎所有的美国人都开始相信房价会永远上涨。这种迷信让贷款者对借款者的资产负债表不再感兴趣，他们只是不断把钱借给别人，相信房价上涨可以解决一切。今天，我们的国家所经历的不断蔓延着的苦痛，正是这种错误的自信造成的。
而一旦房价下跌，大量愚蠢的错误就很快暴露无遗。只有在退潮后才知道谁在裸体游泳——我们一直关注的那些最大的金融机构，其景象可谓惨不忍睹。
来点好消息。可以肯定的是，伯克希尔最新并购的TTI、伊斯卡（Is－car），在他们的CEO保罗·安德鲁斯（PaulAndrews）和雅各布·哈帕斯 （JacobHarpaz）的带领下，在2007年表现非常不俗。
2006年我曾说过，伊斯卡（Is－car）是我所见过的制造企业中令人印象深刻的一个，这种感觉在我今年秋天访问了它在韩国的一家特别的工厂之后更加强烈。
最后，我们的保险业务——伯克希尔最基础的部分——这一年业绩非常出色。部分是由于我们拥有业内最好的保险经理队伍——稍候会详细介绍这方面的情况。当然，这也有幸运的因素，因为从2006年开始美国一直没有发生非常重大的灾难性事故。
但盛宴已经结束。确定无疑的是，2008年整个保险行业，包括我们，利润会遭遇明显下滑。价格下降，但损失暴露（保险业术语）却毫不留情的上升。即使美国接下来的一年仍侥幸不发生重大灾难性事故，行业的利润率也会缩水4%左右。如果发生飓风或地震，结果会更糟。所以，必须准备好应对未来几年内保险业的暗淡收益。………………………………
我们的努力得到了那些加入伯克希尔公司的管理者们的巨大支持。这是一个在很多方面都很特别的团队。首先，他们不是出于金钱上的考虑而工作。他们中的许多人以很高的价格把公司出售给我们并亲自管理，是因为他们喜欢这样做，而不是需要钱。他们自然也要求公平待遇，但单纯的金钱绝不是他们辛勤且创造性地工作的理由。
其次，多少有些相关的是，这些经理人得到了他们想在剩下的工作年限里去从事的理想职业。而在其他公司，重要的经理人热衷于爬到最高位。对于他们来说，今天他们所管理的部门或分支机构只是中途的一站——或者说他们这样希望，只要让他们在现在的位置上持续待上五年，他们就会觉得自己是个失败者。
相反，我们的CEO们的成功标准不是是否得到了我提供的工作，而是事业的长期发展。他们决策的出发点是：今天在这里，永远在这里。我认为我们这种独特和难以模仿的管理结构才是伯克希尔真正的优势所在。………………………………
让我们看看是什么样的公司最让人兴奋。看这些公司的时候，可以同时讨论一下我们要躲开什么样的公司？查理和我正在寻找具备这样的条件的企业：a)属于我们了解的领域；b)有持续发展的潜质；c)有能力并值得信赖的管理层；d)合适的价格。我们倾向于买下整个公司，或者如果管理层是我们的合作伙伴的话，至少80%的股份。如果无法掌握控制权，我们也乐意通过股票市场，仅仅购买一个大公司的小部分股权。拥有一小块儿希望钻石（HopeDiamond）胜过拥有整颗人造水晶。
一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“城墙”，保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商 （汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco）或持有一个强大的世界性品牌 （可口可乐、吉列、美国运通），对于持久的成功来说，至关重要。商业的历史充满了“罗马蜡烛”（RomanCandles），那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来。
“持久”的标准，决定我们划掉了那些在某个行业中一味追求快和变的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对于整个社会来讲是非常有利的，但它同时也破坏了资本回报的确定性。一条永远需要不断重建的城墙最后根本不可能成其为“城墙”。
除此之外，这样的标准也把那种依靠一个伟大管理者成功的企业排除在外。当然，一位厉害的CEO对于任何一个公司来说都是一笔不小的财富，而且在伯克希尔，这样的管理者也大有人在，他们的才能为公司创造了一般CEO永远无法企及的巨大价值。
但是，如果一个公司要依靠一位超级明星来寻求伟大成就，它就不能被认为是个伟大的公司。一个由当地著名脑外科医生领导的合伙制药企业可能会享有可观的、不断增长的利润，但这对于未来不意味着任何东西。这家合伙企业的城墙将会随着医生领袖的离去而倒塌。然而，你却可以肯定梅奥诊所（MayoClinic）的成功将会一直持续下去，虽然你根本不知道它的CEO叫什么名字。
我们寻找的，是在一个稳定行业中的长期竞争优势。如果业绩的增长是整个经济大环境的景气带来的，很好。但即使没有整个经济结构性的增长，一个企业仍然能够保持竞争优势，那么，它就是有价值的企业。我们需要做的只是坐享其收益并用它来购买其他地方同类的企业即可。并没有那样一种规则，要求你必须把钱投回到你获得这些钱的地方。实际上，这样做常常是错误的：真正伟大的公司，从有形资产中获得巨大收益，但永远不会把大部分的利润进行内部再投资以期获得高额回报。
让我们看一个理想企业的原型——我们自己的See’s糖果公司。它所在的盒装巧克力行业很令人扫兴：美国人均消费量极其低而且上升缓慢。很多曾经重要的品牌都消失了，在过去的40年中，只有三家公司赚得了比象征性利润稍多点的钱。实际上，我相信See’s的利润几乎占据了整个行业利润的一半，尽管它的销售收入只是从很少几个州取得的。
1972年布鲁奇普公司（BlueChipStamps）买下See’s公司的时候，它的糖果年销售量为1600万磅。去年，See’s销售了3100万磅，年增长率仅为2%。然而，由See’s家族经过50年建立起、随后由查克·胡金斯（ChuckHuggins）和布莱德·金斯特（BradKinstler）不断巩固的持续竞争优势，已经为伯克希尔创造了非凡的价值。
我们花了2500万美元来收购See’s，而它当时的销售额仅为3000万美元，税前收入还不到500万美元。接下来还需要投入800万美元运营资金。但结果，公司的税前资本收益率达到了60%。有两个因素有助于把运营所需资金控制在最低的水平上：首先，产品出售可以带来现金流；第二，生产和配送周期短，最大限度地缩减了库存。
去年See’s的销售额为3.83亿美元，税前收入为8200万美元。现在公司的运营成本是400万美元。这意味着从1972年到现在，我们只花了3200万美元进行再投资，就完成了这种平稳的规模增长和某种意义上不平稳的财务增长。
同时，税前收入总计已经达到了13.5亿美元。这些收入的全部，除了那3200万美元，全部被输送到伯克希尔 （早期是布鲁奇普公司）。我们用税后的收益来收购其他具有吸引力的企业。就像亚当和夏娃发明了一项产生60亿人口的活动，See’s为我们开辟了更多的新财源。圣经的训诫“要生养众多”在伯克希尔得到了认真的履行。
在美国，像See’s这样的公司并不多。一般来讲，一个企业的利润从500万增至8200万美元，需要大约4亿美元的资本投入。这是因为成长中的公司不仅需要维持其销售增长的运营成本，还有大量的固定资产投入需求。
那种需要大量的资本投入来维持其增长的公司也许很容易证明是令人满意的公司。正像我们下面所要举的这个例子，从4亿美元的有形净资产上面获得8200万美元的税前收益，这看上去一点儿都不寒碜，但对于股东来说，这样的公司就和See’s相差甚远了。一个不依靠巨量资金投入就能获得持续增长的公司显然要更好一些。在这方面，可以问问微软和google。
一个可以称其为“优秀”而绝不是“伟大”的公司的例子是我们的飞安国际公司（FlightSafety）。这个公司为其股东分发的红利不比我知道的任何一家其他公司少，它同样也拥有其持续竞争优势：不去最好的飞行培训公司就像做手术也要找价钱最低的一样。
然而，这样的公司需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其增长。1996年我们收购飞安国际公司的时候，它的税前年收入为1.11亿美元，在固定资产上的净投资为5.70亿美元。从我们收购那天开始到现在，资产折旧已经达到9.23亿美元。但资本支出已经达到了16.35亿美元，其中的绝大部分是用来配备仍在不断更新型号的飞机模拟器的。我们的固定资产，折旧后总价值为10.79亿美元。2007年的税前收入为2.70亿美元，同1996年相比增加了1.59亿美元。通过追加投资5.09亿美元，取得这样的成绩已经很好了，但对于我们来说显然远逊于See’s。
所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀，而不能判断其是否卓越。这种高投入高产出，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入大量资本才能做到这点。
现在来看看糟糕的情形。最差的一种公司是那种发展很快、并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。想想航空公司吧，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力就已经开始让人怀疑。实际上，一个有远见的资本家当时如果有机会登上小鹰号，为了他的后继者们好，他应该毫不犹豫把奥威尔打下飞机（注：1903年怀特·奥威尔首次驾驶小鹰号试航）。
从第一架飞机诞生那天开始，航空业对资本的贪得无厌就已经注定了。投资者们把大量的钱投入了这个无底洞，吸引他们的利润却有可能永远拿不到。
而我，很惭愧，也曾经做过这种傻事，那是在1989年，我决定让伯克希尔购买美国航空的优先股。支票上的墨迹还没干，这个公司就开始“螺旋式降落”，不久，我们的股票也见不到任何分红。但我们还算幸运，在另一个经济周期，航空业的乐观情绪集中爆发，我们得以抛出所有的股票，而且赚得盆满钵满。
接下来的10年里，这家公司遭遇了破产，而且是两次。
总结一下，考虑这三类“储蓄账户”，伟大的公司支付非常可观的利息，而且会随着时间不断地增长；优秀的公司如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你还要不断地掏钱来维持这种少得可怜的回报。………………………………
我得承认，不是顾问、董事会或者投资经理让我犯下面我要讲的错误的。借用网球术语，可称之为“非受迫性失误”。
本来，我差点搞砸了对See’s的收购。卖家开价3000万美元，我固执地坚持不高于2500万美元。幸运的是，他妥协了。否则，我可能放弃，当然那10.35亿美元也早进了别人的口袋。
在这种收购进行的同时，当时正在经营首府传播公司（CapitalCitiesBroadcasting）的汤姆·莫菲（TomMurphy）打电话来，提出以3500万美元的价格把达拉斯-福特沃尔斯NBC电视台卖给我。这个电视台属于首府传播公司收购的《福特沃尔斯》报，所以，在“相互持股”规则的限制下，莫菲不得不剥离掉这家电视台。
我知道电视台和See’s属于同一类型的公司，即基本上不需要大额资本投入而且前景一片光明。管理起来很简单，却能为股东带来丰厚的回报。
而且，当时的莫菲，和现在一样，是我的好朋友，我也非常敬佩他非凡的管理才能和优秀的人品。他精通电视业务，除非不得已才会考虑把它卖给我。实际上莫菲是想卖个大便宜给我的，但我没有听。
2006年，这家电视台的税前收入为7300万美元，从我拒绝这宗交易那天开始算起，它加起来至少赚了10亿美元——对于它的所有者来说，这10亿美元可以用来做任何事情。而且，它整个资产价格现在已经达到了8亿美元。当时我为什么要说“不”？惟一的解释是我的脑子去休假了却没有通知我。（我的行为类似于政治家莫莉·伊文斯（MolyIvins）曾经说的那样：“一旦他的智商有下降趋势，你就必须每天泼他两次冷水。”）
最后，还有一个更严重的错误，那就是我在1993年用价值4.33亿美元的伯克希尔股票买下了Dexter，一家制鞋企业。我当时认定的它的持续竞争优势在短短几年内就消失了。但那只是开始：利用伯克希尔的股票，我极大地扩大了这个错误。这一次花去的不是4亿美元，而是30.5亿美元。实际上，我是用一个优秀公司的1.6%——现在的价值则是 2200亿——来换一个毫无价值的烂公司。
到目前为止，Dexter是我最糟糕的一个买卖。但是在未来我还会犯更多的错误——我可以跟你打赌。鲍比·拜尔（BobbyBare）一首歌的一句歌词解释了企业并购中经常会发生的事儿：“我从不和丑女人上床，醒来时却发现身边躺着好几个。”………………………………
我和搭档查理（CharlieMunger）今年一个84岁，一个77岁，我们很幸运实现了自己的梦想。我们生在美国；有了不起的父母让我们获得了良好的教育；家庭和睦幸福，身体健康；许多人对社会的贡献和我们一样多，甚至更多，但是由于我们具备一些所谓“商业基因”，因此获得了与自己的贡献不成比例的巨大财富。另外，我们一直从事着自己喜欢的工作，也得到了许多有才华、有激情的人的帮助。我们每天都激情四溢，踩着舞步上班。但对于我们来说，没有什么能够比与股东们坐在一起参加伯克希尔的年会更有意思了，所以，记得参加5月3日在Qwest中心为投资者举行的年会——那可是咱们的伍德斯托克音乐节。到时候见。
董事会主席 沃伦E.巴菲特
2008年2月
（本文节选自BerkshireHathawayInc.2008年年报)