银行股估值处历史最低位 8股或成光大银行第二

银行股估值处历史最低位 8股或成光大银行第二
作者： 来源：中国证券网 2010-11-03 19:25:59
银行估值处于历史低位 监管预期压制股价走强

　　银行板块10月中上旬展开的一波估值修复行情近期有点偃旗息鼓。银行业能否续演业绩估值双轮驱动行情，部分机构认为估值和业绩双轮驱动能够继续，但也有机构认为，银监会的监管新规将压制银行长期盈利能力，银行板块难有趋势性机会。

　　估值依然处于偏低水平

　　虽然经历了10月份的估值修复，但银行业的估值依然处于偏低水平。国泰君安认为，14 家上市银行（不包括农行、光大）2010 年全年净利润同比增长30%。而经过了10 月上旬短暂的估值修复后，目前银行股的估值仍然处于偏低的水平，2011 年动态PE、PB 仅为8.2 倍、1.55 倍，经过短期调整之后，随着年底监管政策的逐步明朗，未来6-12 个月具备30-50%的上涨空间，维持银行业增持评级。中信证券认为，银行内生性增长确定，估值偏低凸显投资价值，预计2010/2011年上市银行净利润增速为25%、21%，即使4季度对平台贷计提专项拨备，推测可能为一次性影响，2011年银行业绩增长更为确定。目前银行业2010/2011年上市平均市盈率为12.4、10.4倍（融资后），平均市净率为1.9、1.6倍（融资后），估值水平仍为历史最低区间。

　　监管要求压制银行股走强

　　目前压制市场估值的有银监会提出拨贷比要求。中信证券认为，按照更审慎的贷款拨备要求，为减弱拨备集体的亲周期性，银监会在提出拨贷比（拨备/信贷余额）要求，将此指标设定为2.5%，并要求系统重要性银行2012年底达标，非系统性重要性银行2016年底达标。依次测算，大型银行对于中行、交行影响相对明显，工行、建行影响有限；而对于中信、兴业等股份制银行具有一定冲击。中信证券预计，商业银行能够在过渡期内平滑收益水平，4季度在盈利高增的背景下，有继续增加拨备计提的动力。

　　银河证券则认为，经历了 10 月份的修复性行情，预计11 月份银行股整体将不会有明显的趋势性方向，主要是多项正负因素在方向上相抵的结果：一是有关2011 年新增信贷的传闻将对股价产生扰动作用，如果2011年新增信贷规模相对于2009、2010 年的巨额投放大幅压缩，信贷规模的显著下降，可能会带来部分项目后续资金不足，从而形成坏账；二是地方政府融资平台将逐步明朗，估值压制渐消，地方政府融资平台清理正处于四方对账阶段，年底将会有定论，市场对其的关注度也将逐渐下降，因此对银行股估值的压制作用也将逐步消除。三是银监会的四项监管工具将继续推进，压制银行长期盈利能力，银监会监管新规将继续推进，有望于年底确定具体的指标及达标期限，监管新规对银行短期尤其是今年全年业绩的影响并不大。但是，长期而言，银行业的盈利能力将受到压制，更严的资本充足率和杠杆率要求将约束银行的规模扩张潜力，而动态拨备将会增加未来几年的信贷成本。因此银河证券建议选择有确定性高增长的中小银行股。（上海证券报）

浦发银行(600000)：资本补充贷款增速提升 增持

　　2010 年8月25日，浦发银行向中国移动通信集团广东有限公司(简称“广东移动”)非公开发行A 股普通股的方案获中国证监会发行审核委员会有条件审核通过。发行价格为13.75元，发行的股票数量占发行完成后公司发行在外股份总数的20%，募集资金近400 亿元，将全部用于补充公司核心资本，提高公司的核心资本充足率，预计2010 年末核心资本充足率和资本充足率将分别提升至12.4%和9.7%，可支撑公司未来3-5 年的业务发展。我们预计定向增发将在今年内完成。中移动完成入股之后将在三个月内提出中移动和浦发银行业务合作的具体方案。
　　资本补充后将提高贷款增速
　　根据浦发银行公布的2010年半年报，上半年浦发银行贷款增速为9.77%，全年贷款增速将在20%左右。下半年随着定向增发的完成，资本充足率的提高，贷款的增长限制主要还是来源于贷存比。下半年，公司存款的压力将较上半年继续加大。
　　成本收入比快速提高源于员工费用整体压缩后反弹
　　上半年浦发银行的成本收入比为34.5%，较去年上升了8.46个百分点，主要由于员工费用同比高增，增幅达到156.5%，主要源于同比较低基数和09 年费用(包括员工费用)整体压缩后反弹压力的释放。
　　地方融资平台清理办法将在9月底公布
　　浦发银行目前的地方融资平台贷款余额中70%-80%为2008、2009年发放，目前地方融资平台的余额大概在2500亿的水平，2010年上半年新增较少，下半年随着地方融资平台的具体数据以及清理办法公布，未来将加大对于符合银监会要求可作为一般贷款的地方融资平台贷款的发放。
　　估值与评级
　　从浦发银行已经公布的2010上半年业绩来看，超过市场的预期。主要还是得利于息差的快速增长。目前市场关注的重点还是中移动何时入股浦发银行，从短期来看，入股募集资金解决了浦发银行资本金的问题，从长期来看，重点关注中移动和浦发银行的业务合作具体方案。从未来发展方向来看，中移动将为公司带来积极的协同效应包括客户以及手机支付等业务上。我们预计2010年、2011年公司每股收益为1.4元和1.7元(摊薄后)。继续维持对浦发银行的“增持”评级。（方正证券 郑宁）

民生银行(600016)：三大隐患 谨慎推荐
　　截至 2010 年6 月30 日，民生的地方政府融资平台共有客户数597 家，总规模达到2015.53 亿元，全部为正常类贷款，无不良率。
　　2010 年6 月底，融资类银信合作理财产品的余额为1100 亿元，其中信贷类规模为900 亿元。预计2010 年，将有700 亿理财产品到期，到2011 年，需要转入表内的规模大致只有150 亿元。
　　未来 3 年，民生将筹集250 亿的资本金，提高资本充足率。按照未来三年的业务发展规划，未来将发行150 亿可转债来筹集附属资本；同时筹集100 亿左右的核心资本，但是目前没有具体的规划。
　　制约民生银行估值水平提高的不利因素在于：1、地方政府融资平台占比过高，2、房地产类贷款尤其是开发类贷款占比较高；3、商贷通业务迅速发展背后的资产质量隐患，这三方面使银行的资产质量方面的不确定性较高，4、净资产收益率较低，而且未来还面临融资计划，可能进一步被摊薄。维持谨慎推荐评级。（东北证券 唐亚韫）

招商银行(600036)：业绩上涨空间不大 增持
　　公司将从明年开始实施新巴塞尔资本协议，在对信用风险的评估中，将由现行方法改为内部评级法中的初级法或高级法，计算的结果是带来资本的节约；在考虑对操作风险增提的资本后，总体上实施新巴塞尔资本协议后还是会带来资本的节约。
　　费用增长
　　招行2010年上半年的费用同比增速为13%，低于同业，主要是公司今年主观上开始对费用进行控制，客观上上半年的费用进度没有达到今年的费用预算进度，2010年公司的费用会控制在年初制定的预算内，预算目标是2010年的成本收入比较09年略有下降。
　　银信合作理财产品
　　银监会对银信合作理财产品的清理规范对公司的影响不大，公司以前一直在梳理理财业务的风险属性，并划分为表内表外分别进行核算，目前留存在表外的理财产品都是不保本、不承担投资风险的(这部分置于表外符合会计核算的原则)；初步核算公司需转入表内的银信理财产品不到100亿；公司鼓励探索科学合理的银信合作模式，并将继续保持与信托公司的合作。
　　融资平台贷款
　　整体上公司的政府融资平台贷款在总量上得到控制、结构上得到优化、质量稳定、拨备充足。根据银监会口径，公司政府融资平台贷款占公司贷款总额的比例为10.77%，较年初下降0.15个百分点，不良率为0.09%，拨备覆盖率为2380%；拨备计提方面，如果监管部门对该类贷款拨备政策做出调整，公司会跟着适当调整，但预计影响不大。
　　资本充足率与业务发展
　　公司目前正在进行的二次转型，最重要的目的就是减少资本消耗，提高资本回报率，是一次转型的深化；为应对利率市场化，将更多面向个人和中小企业，同时提高风险定价能力，整合业务流程，
　　减少资本消耗，公司预期转型的时间跨度为3-5年；公司不承诺3年不融资，但预计未来3年核心资本充足率能够维持在8%以上。
　　上半年公司的资本充足率下降较快，主要是公司有意识的对零售贷款的结构进行了调整，新的零售贷款中住房按揭与其他零售贷款各占一半，而非按揭贷款的风险资产的转换系数要高，另外监管层也对加权风险资产的口径做了调整。
　　息差走势
　　上半年公司的息差回升明显，7月份的息差水平与6月份差不多，从全年来看，下半年息差在上半年的基础上还有些上升空间，但空间已经不大。
　　投资建议：预计公司配股摊薄后2010、2011年每股收益为1.16元、1.40元，对应PE为11.83、9.84倍，维持公司“增持”的投资评级。（中原证券 南汉馨）

兴业银行(601166)：规模快速增长 机构网点进一步完善
　　主要观点：

　　规模增长、息差提升以及管理费用因素是利润增长的主要拉动因素进一步分解公司的盈利增长，可以得出：公司利润增长的主要驱动因素为生息资产规模增长(43.2%)、成本收入比下降(9.2%)、息差上升(2.4%)；而主要的负面因素在拨备计提(-16.0%)、其他非息业务收入(-1.3%)。

　　成本收入比保持稳定

　　由于公司营业收入上半年实现快速增长，公司上半年的成本收入比下降至31.72%。由于分支行机构设立较快，公司上半年的管理费用同比增长32.25%，在上市银行中处在较快的水平。我们预计公司全年的成本收入比36.5%，略高于去年同期水平。

　　投资建议：

　　未来六个月内，维持“大市同步”

　　预计公司2010 年、2011 年每股收益为2.69 元和3.14 元。目前股价分别对应9.55 倍、8.17 倍市盈率和1.72 倍、1.47 倍市净率估值水平。公司目前估值合理，我们维持公司“大市同步”的投资评级。（上海证券 郭敏）

深发展A（000001）：规模增速加快 业绩基本符合预期

　　三季度业绩同比增长30.15%:公司近期公布了2010年三季报,1-9月总共实现营业收入131.60亿元,同比增长18.41%;归属母公司净利润47.34亿元,同比增长30.15%。

　　主要亮点:1)规模加速扩张:在完成定向增发后,公司资本限制得到缓解,规模增速明显加快,日均贷款余额环比增速由中期的0.44%大幅提升至3季度的6.62%,生息资产也实现了19.81%的同比增幅;2)净息差平稳提升:前三季度净息差2.49%,基本与去年同期持平,但分季度看分别为2.42%、2.51%、2.55%,呈稳健回升趋势。主要原因是贴现利率和债券收益率以及活期存款占比上升。而目前资产负债相对较短的期限结构,也能令公司能更快受益于未来的加息周期。3)信贷质量稳定:公司不良贷款持续“双降”,不良率与不良贷款余额环比分别下降8bps和0.3亿元,拨备覆盖率进一步提升至253.5%。

　　主要不足:1)3季度银行卡业务收入环比大幅降低了0.8亿元,拖累手续费净收入环比减少了0.32亿元,但主要原因是2季度信用卡营销活动较多拉高了基数;2)房地产开发贷款不良率上升了33bps,值得关注;3)尽管公司拨备覆盖率达到行业领先水平,但由于不良贷款余额较低,因此实际拨备率仅为1.44%,未来如果管理层实施新的拨备政策,公司需要追加的拨备支出会较多盈利预测与估值:目前公司业绩基本符合预期,我们预计公司2010-2012年净利润分别为64.11亿元、77.68亿元和89.63亿元,EPS分别为1.84元、2.23元,和2.57元。目前公司2010年动态PE约为10.2倍,在可比公司中处于较低水平,且考虑到“平深恋”在资本约束、交叉销售、协同效应等方面对公司的长期积极效应,维持“谨慎推荐”评级。（广州证券 俞冲）

宁波银行(002142)：规模扩张为增长主要动力 重点关注

　　1.公司业绩增长高于预期。这一方面是因为公司的净息收入、中间业务增长比较强劲(分别增50.9%和43.4%)，而成本收入比及信贷成本下降也对业绩增长作出贡献；另一方面是因为总部大楼搬迁带来约1.6亿非经常损益，不过扣除非经常损益，业绩同比增幅仍高达82.3%。

　　2.规模扩张为净息收入增长主要动力。上半年公司净息收入增长50.9%，净息收入对营业收入的贡献为88%。由于存贷利差下降55个基点，公司的息差同比下降30个基点。净息收入的增长主要依赖贷款规模的增长和理财产品的投资，贷款日平均余额同比增长74.82%，贷款利息收入增加8.31亿， 收益率较高的理财产品投资余额为253亿，利息收入为4.11亿。

　　3. 规模增速居行业前列、异地分行为扩张主力。上半年公司新增贷款117亿，较去年同期压缩22%，贷款余额较年初增长14.34%，在上市银行中排第一。异地分行成为规模增长的主要推动力。09年及10年上半年公司异地分行新增贷款占比分别为57.23%和 52.13%、南京银行这一比例分别为75.7%和72.89%；北京银行为42%和59%。公司已开业6家异地分行，其中温州分行6月份刚开业，北京分行已获准筹建。公司异地分行拓展速度比同业要慢，目前南京银行开业的异地分行已有8家、北京银行为7家。

　　4. 资产质量改善，信贷成本下降。公司的资产质量在城商行中一直居于前列。不过由于其客户以外向型中小企业为主，受金融危机影响08、09年公司不良贷款额分别增加3.22和1.54亿，这使得公司的信贷成本明显提高，分别达到0.6%和0.64%。今年以来，随着国内外经济的逐步复苏，公司的资产质量已经呈现好转，报告期末不良余额5.78 亿元，比年初少0.67亿，不良率为0.62%，年化信贷成本降至0.3%，拨备覆盖率也提高至205.6%。

　　5. 投资建议。近期公司50亿的非公开增发方案已审核通过，未来发展将获补充资本的支持。预计公司10、11年业绩分别增长62.7%和31.6%,考虑增发摊薄的EPS为0.8和1.06元，当前股价对应10年PE和PB为15.6和2.3倍，维持推荐-A评级，考虑到小银行具有高成长性，建议予以重点关注。（国都证券 邓婷）

华夏银行（600015）：价量齐升推动业绩高速增长
　　三季度末，华夏银行贷款余额5104亿，较年初增长18.6%，其中中小企业贷款884亿，较年初增长37.2%，中小企业贷款占比提升至17.4%，中小企业贷款的迅速发展有效的提高了贷款收益率水平。

　　资产质量稳定，平台贷款风险可控。三季末不良率1.23%，拨备覆盖率提升为202%，资产质量保持稳定。公司地方政府融资平台贷款约791亿，目前仅有一笔为次级类，整体风险可控。

　　定向增长将有效补充资本。三季度末公司资本充足率和核心资本充足率分别为10.51%、6.58%，目前向大股东定向增发事宜正在积极进行中，增发完成后将较大的提高资本充足率，保证公司未来几年较快发展。

　　维持“审慎推荐”评级。预计公司2010年-2012年净利润分别为58亿元、73亿元、87亿元，现有股本下EPS1.17元、1.47元、1.74元，10年PE11.1倍，10年PB1.82倍，维持“审慎推荐”评级，但需注意宏观经济风险。

中信银行(601998)：业绩具有新亮点 业务发展顺利
　　银信合作新规的影响

　　公司的理财产品目前集中在零售域，大约有900亿理财产品属于银信合作理财的范围，产品到期期限在一到两年之间，其中80%是信贷资产类理财。

　　从新发行部分来看，监管新规的出台对银行业的这块业务有不利影响，但对各银行而言其影响是相同的。而对于已发行的存量部分，由于理财产品吸收到的客户资源已经进入银行服务范畴，理财产品到期后，相应的客户资产会变成银行的存款，因而对理财产品存量大的银行的影响是正面的。

　　按新规要求将要并入表内资产仅占总资产的6%至7%，在两年内消化，消化的部分将与新增贷款形成替代，对风险资产影响不大，主要将挤压新增贷款，但总体影响不大。

　　未来三年的资本需求

　　260亿的配股预计可以明年一季度前完成，加上公司盈利能力的增强，通过自我补充的部分，预计增加300多亿元的资本，加上次级资本增加的部分，合计可筹得800亿左右的资本。加上目前约1200亿的资本，资本总额可达到2000亿，大致能能够支撑2万亿的风险资产。公司目前的风险资产规模在1万亿左右，根据前几年的经验数据，风险资产大约以20%以上的速度增长。因此260亿的配股计划，可以支撑公司三年以上的发展。

　　未来的拨备政策

　　公司没有刻意设置拨备目标，而是根据贷款组合的风险情况，依照相关政策要求，客观、实事求是地计提拨备。从今年的信贷资产质量情况来看，信贷成本不会有大的提高，全年预计在0.3%左右。

　　虽然公司的拨备覆盖率相比同业并没有优势，但要考虑到上市时间的因素。中信银行上市较晚，上市时拨备覆盖率不足85%。上市后的三年时间内，公司提取的拨备总额超过了其他所有银行。（第一创业 陈曦）

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