神马文学网人民币基金的几个重要问题
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/25 14:19:48
关于人民币基金的几个重要问题
(2008-06-11 00:05:19)
转载 标签： 财经
在端午节前夕，弘毅、鼎晖两家私募股权基金管理公司分别得到了一个巨大无比的资本粽子。掌管超过5000亿人民币的全国社保基金获得批准，将把不超过资金总量10%的金额投向产业基金和私募股权投资基金。在弘毅和鼎晖新近获准设立的人民币基金中，社保基金将分别投入20亿人民币。
关于人民币基金的问题本来已经炒得很热，社保基金的出手又让整个行业为之一振。不过，热归热，其实人民币私募股权基金才刚刚萌芽，需要回答的问题远比我们已经得到的答案多得多。
下面我先把我认为比较重要的几个问题列出来。
1.
很多国内上市公司和民营企业已经闻风而动，但是由于自身规模的问题，它们投资的金额都还比较小。我们更加关心的是社保之后其它那些资产动辄上千亿的金融机构（包括国有为主的保险公司、商业银行、证券公司等）是否以及什么时候会被普遍允许（而不是选择个别试点）参与到这个游戏中来。这是包括银监会、国资委在内的政府有关部门需要尽快给出答案的一个问题。我个人认为，如果由于金融机构的缺位导致我们必须依靠自律性和规范化程度相对较差的国内上市公司和大型民营企业成为推动中国人民币基金发展的主要力量，很可能会让这个行业走更多的弯路。因此，政府有关部门应该尽快考虑对所有国有金融机构（也包括国有控股的合资金融机构和已经上市的公众金融机构）有限度地开闸放水，允许它们像中信那样把可投资资产的一部分（初期可以比照社保不超过10%）进行私募股权投资，使它们成为推动中国人民币基金健康发展的中坚力量。
2.
这次社保基金选定弘毅和鼎晖两家基金绝对不是偶然的。在我国本土成长起来、有过美元私募股权基金管理经验的基金管理团队中，无论从品牌、经验、历史业绩还是内控、流程、人员素质等方面综合来看，这两家公司的确鹤立鸡群，一览众山小。问题是，承载中国金融机构私募股权投资的机构不能只有两家，它们后面还有谁？答案是：目前几乎还没有。它们和下一个梯队之间的距离的确比较远，市场中绝大多数管理团队还没有经历足够的市场检验，也没有形成足够强大的品牌。有些决策已经高度本地化的硅谷“贴牌”基金虽然在专业性方面和它们比较接近，但从出身上还是没有这两家“根正苗红”。在这种情况下，我们不妨考虑双管齐下，一方面允许部分蜚声全球、拥有丰富投资中国企业经验的外资基金管理公司上岸，在华设立面向境内有限合伙人的人民币基金；同时也允许综合实力排名靠前的证券公司发起和设立人民币基金，尽快培养出更多有品牌的本土基金管理机构来。当然，事情总有自身发展的轨迹，一家基金管理机构从正式设立到能够初步形成自己的品牌，至少需要一个基金周期，也就是5-10年的时间。这是无法逾越的自然规律，我们不能拔苗助长。
3.
之所以要界定内资基金与外资基金主要是因为中国还有一些有准入限制的行业，这些行业对内资开放（或者至少部分开放）但对外资仍然封闭。一个基金是内资还是外资，与基金管理人的身份没有关系，唯一起决定作用的是资金的最终来源的身份。也就是说，孩子虽然是老师带，但是孩子的户籍只能跟着家长走。从这个意义上讲，如果未来有一天凯雷这样的境外机构可以在中国境内合法发起设立一个面向境内投资者的私募股权基金的话，这个基金就应该算是彻头彻尾的内资基金。同样，弘毅也好、鼎晖也好，它们在前文提到的人民币基金之前所设立的几期基金—无论他们对外的形象如何本土化—其实都是外资基金，或者至少是中外混血。
问题随之而来：未来如果允许中方控股的合资保险公司、合资商业银行以及合资证券公司以有限合伙人的身份投资人民币基金的话，它们的身份又该如何认定呢？万一有一天中方在这些合资的金融机构里达不到绝对控股了呢？今天为了避嫌，像弘毅、鼎晖这样发起设立人民币基金的一定会在选择有限合伙人的时候尽量在血统上做到纯而又纯，做成百分之百正宗的内资基金。不过总有一天，随着中国市场越来越开放、中国企业越来越全球化，很大一部分所谓“内资”的投资人都变成了“甲醇”，那个时候我们又如何界定“内资基金”与“外资基金”的区别呢？对此，我认为未来最根本的解决办法只有一个：不去区别。在中国加入WTO十年之后，我们应该进一步缩小有准入限制行业的范围，降低准入门槛。个别涉及国家政治和经济安全的案子由专门的政府审查机构一事一议，剩下的绝大多数投资案例尽可能对内资和外资基金一视同仁，重要的是看谁能为被投资的企业带来更多的价值。
4.
顾名思义，“基金的基金”是指专门向私募股权基金而不是企业投资的基金。在全球，它们已经成为私募股权基金和对冲基金产业链条上的一个非常重要的环节。但是在中国，我认为它们一时半会还出现不了，至少不会成规模地出现。这是中国私募股权投资发展阶段所决定的。正如没有一批中影、保利博纳、华谊兄弟这样有品牌的电影公司，中国的电影投资基金就不可能真正有所作为一样，没有一批弘毅、鼎晖这样的基金管理机构以及一大批内控严格、管理人有业绩可考、投资风格和投资范围明确的私募股权基金，也就没有“基金的基金”的生长土壤。况且，“基金的基金”的运作前提是高度精细的社会化分工，而中国的很多有限合伙人还不懂得应该如何扮演自己的角色，一些参与私募股权投资的民营企业的老板甚至把主业仍在一边，把私募股权投资当作自己最新款的成人玩具。
5.
关于这个问题，业界目前还有不少争论。像弘毅和鼎晖这样的机构采用的都是彻头彻尾的有限合伙制。也有披着公司制的外衣谋求有限合伙制之实的，譬如像前不久成立的盈创。据说国家发改委的官员最近力挺公司制，还洋洋洒洒列出了五大好处。我不知道这位官员是代表自己所在机构还是谨代表自己，但是我有一个感觉—轻易因为所谓的“中国国情”就把全世界基金管理业那么多聪明的大脑袋多少年都没有研究出更好模式的有限合伙制轻易否定掉，可能有点操之过急。要知道，在这位官员所列举的五大好处中，除了政府的部分税收优惠政策只面向公司制那条以外，另外四条在公司法更加完善、公司治理结构历史更加悠久的西方发达国家几乎同样适用，可是在那些地方的基金管理业却从来没有用公司制替代有限合伙制的动议。
之所以有限合伙制在全球范围内成为主流，有三个最为根本的原因，它们都和基金管理行业的特质有关。首先，公司制的基础是同股同权，而基金行业的基础是同股不同权，管理人虽然可能只放入1-2%的股本，但是对基金产生的利润却要享受15-25%的分成。其次，公司制的出发点是要保护主要股东在重大事项上的决定权，而基金管理行业的出发点却是要尽可能避免有限合伙人的过度干预。第三，公司制要假设公司可以永续运营，但是每一个基金都有自己5-10年的生命周期。有限合伙制在上述三个方面都比公司制更为灵活，也更适合基金行业的具体需要。我个人认为，在解决了双重征税问题之后，未来中国的私募股权基金还是应该以有限合伙制为主流模式。当然，具体的相关法律法规和操作细则还需要不断完善，但这不应该影响行业发展的主旋律。
6.
这里所说的利益冲突问题是指类似弘毅、鼎晖这样的基金管理团队在发起设立人民币基金的同时还需要继续运营自己原有的美元基金。那么当他们遇到一个好项目的时候，如果项目本身并没有内资或外资的限制，在两个基金以及它们各自代表的有限合伙人之间如何平衡利益，就成为一个令人头疼的问题。
不过确切地说，利益冲突的问题不是双币种带来的问题。如果同一个团队同时运营的不是双币种的两个基金，而是同币种、不同有限合伙人的两个基金，那么利益冲突只会更加明显而不可协调。应该说，一个团队同时运营两只私募股权基金只是特殊时期和特殊情况下的权宜之计，根本的解决办法在于团队独立，也就是说在一家基金管理公司内部使用两个完全没有重合的两个团队来分别操作两只基金。举一个近乎极端的例子，目前某全球顶级投行旗下至少有七、八个团队都在中国寻求美元投资项目，虽然对外人来说想搞清楚他们到底谁是谁可能比搞明白国家队主教练排兵布阵的意图还要难，但是他们之间并不存在明显的利益冲突，因为他们完全是在各为其主平行操作。
7.
理论上讲，人民币和外币基金之间并没有一条不可逾越的河流，他们之间的桥梁就是中外合资股份有限公司模式的境内上市。一个被外币基金用中外合资方式（而不是境外小红筹的方式）投过的项目，理论上人民币基金可以在公司的下一轮私募融资时直接以增资扩股的方式参与进来。反之，如果一个被人民币基金投过的项目，只要未来行业准入方面没有限制或者限制取消，外资基金同样可以通过把股份公司改成中外合资的股份公司的方式来实现进入。当然，在外资进入导致公司属性发生变更后除非获得证监会的豁免，否则这家公司可能要经过一段时间才可登陆国内股市，但这已经是技术操作层面的问题了。
决定人民币基金和外币基金之间能否打通的最关键的因素是企业未来去哪上市，而不是谁先谁后。一家目标为A股市场的公司可以兼容两个币种基金的投资，但是一家奔着纳斯达克的公司在目前的法律法规环境下是无法吸收人民币基金的。
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