鑑往知來－歷史重大金融危機面面觀-研究報告-鉅亨網cnYES

由前幾次市場事件可以觀察到，當私部門無法透過市場機制來解決金融危機時，由政府出面主導的解決措施，如政策性的溢注市場資金、成立特別資產管理公司取得並保護資產價格，或發起銀行資本再造方案等是最後的解藥。另外，當政府處理的態度越明確，或是應變速度越快時，越能縮小市場震盪的陣痛期，同時對於社會成本的負擔也會愈小。

以日本而言，在耗時10年的金融危機中，政府態度搖擺不定，擔心傳統金融市場秩序遭破壞，遲遲無法建立有效政策，使最後整體花費成本占總體經濟GDP 13%，居歷次金融危機之冠。

幾次危機的共同點，都是便宜的資金成本加上金融法規的開放，導致投資風氣大盛，刺激股市和房地產價格飆漲；這次金融危機更可說是在過度的財務包裝和槓桿運作下，承作高複雜度和低透明性的衍生性金融商品，造成評價困難，可說是此次金融危機較之前複雜的原因。

◆2007年7月以來美國政府的拯救措施

◇貨幣政策部分

1. 次貸初期(2007年7月以來)使用的傳統措施：

(一) 公開市場操作。除隔夜買回交易外，還多次使用14日買回交易等措施來滿足市場流動性需求。

(二) 降低聯邦基金基準利率。

(三) 降低貼現率。在2007年8月份將貼現率從6.25%降至5.75%，並將貼現期限由隔夜暫時延長到30天，還可以根據需要展期。同時，貼現貸款的抵押品包括房屋抵押債券等多種資產。至2008年9月底已先後十餘次降低貼現率，貼現貸款餘額大幅上升，為銀行業提供了大量流動性支持。

2. 次貸後期(2007年12月以來)使用的創新措施：

(一) 期限拍賣融資機制(Term Auction Facility ，TAF)，是一種通過招標拍賣方式向合格的「存款機構」提供貸款的政策工具，並透過拍賣過程決定利率，資金期限可長達28天，從而可為金融機構提供較長期限的資金。

(二) 主要交易商信用機制(Primary Dealer Credit Facility ，PDCF)，是一種針對「投資銀行」等主要交易商的隔夜融資機制，在緊急狀況下為交易商提供援助，以拯救瀕臨倒閉的公司。

(三) 定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility ，TSLF)，是以招標方式借給「市場交易商」流動性佳的公債，並從交易商處交換其他抵押資產的融資方式，此處抵押資產包含聯邦機構債(agency debt)、住房抵押貸款債券(mortgage backed security_以及其他一些非聯邦機構債券(non agency debt)。期限一般為28天，可用於改善銀行等金融機構的資產負債表，並提高金融市場的流動性。

其他措施：透過Swap挹注五國央行(ECB, BOJ, BOC, BOE , SNB) 美元資金、促成金融自救基金、放寬流動性挹注規定、提供貨幣市場基金500億美元的擔保、允許投資銀行轉型等。

◇財政政策部分

通過一系列的經濟刺激方案包含金額達1680億美元的退稅方案，以刺激消費和投資，較近期的則有在2008/7/30通過的＜住房和經濟恢復法案＞(The Housing and Economic Recovery Act of 2008)，宣佈撥款3000億美元在聯邦住宅管理局(FHA)管理下成立專款專用基金，提供40萬個逾期未繳貸款的家庭提供擔保。並於2008/9/7宣佈接管美國兩大房屋貸款融資機構房利美和房地美。

近期重要法案－7000億財政紓困法案：內容包括由財政部購入金融機構的不良資產，限制參予紓困計畫公司高階經理人薪資及其他針對納稅人權益保護、援助房貸戶、設立監督機制等措施。此法案已於10/3由眾院投票表決通過。

◆過去金融危機處理方式和目前的比較與整理

整理過去幾次金融危機政府處理措施，不難發現和目前美國的拯救措施有不少雷同，如聯準會透過代理銀行JPMorgan Chase收購Bear Stearns(北歐、日本經驗)，以入股AIG方式提供貸款(日本經驗)，或是放寬銀行拆借的擔保品的範圍(北歐經驗)，另外近期可能通過類似美國RTC 或是日本RCC的機構，直接收購問題銀行的貸款或不良債權，以恢復市場信心和流動性。

◆金融市場現階段投資建議

由過去經驗可以看到，當政府的救市措施陸續出現後，多半是金融類股跌深反彈的時機。以前四次金融危機來看，金融股在政府出面提出大規模拯救方案後，平均而言股市在3個月上漲27%、6個月上漲55%、一年後上漲148%。而在救市的措施中，除貨幣政策外，目標性的資金挹注等財政政策也有相當的助益。

◆未來觀察焦點

在房價真正觸底以前，相關投資部位的打消動作(write-down)和銀行破產事件將應無可避免的持續發生，同時近期企業或銀行持續增加現金部位，加速造成市場流動性緊縮，並逐漸擴散到家計單位的消費性貸款和企業籌資上，鑑於此，美財政部宣布將大規模的收購金融機構帳上房貸抵押債券(MBS)等流動性差的資產，期待重新整理市場信心並創造流動性。

可能執行方式是重新設立中央單位，進行大規模的收購房貸抵押債券，但此次資本再造將比過去複雜的一個原因，將在於資產定價問題。1980年代的RTC主要是從倒閉儲貸銀行處承受貸款並加以處理，但這次提出的計畫卻是要拯救仍在持續營運的金融機構，其中牽涉資產價格的評估以及資產負債表上的調整等，都是前所未有的挑戰，同時這次金融風暴尚含蓋各種結構複雜的新金融商品，其中各自牽涉的條件及該如何個別評價，是我們可以拭目以待的重點。

由過去經驗看到，過渡性的政府處理機構於任務完成之際，部分尚有盈餘繳交國庫（如1930 年HOLC）。目前美國收購不良資產預計的方式是透過反向競標(reverse auction)來定價，由參與紓困方案的金融機構報價，出價低者得標，由政府持有直至債券價格恢復到正常水準後再出售，以盡量回收資金為目標，達到同時保護納稅人權益，恢復房屋市場正常運作的最終目的。

從這次的經驗，市場普遍的共識，在於建立一套完整、全面，並且有效規範金融機構的措施，才是真正能恢復市場信心及金融秩序的長遠之道。尤其在衍生性金融商品部份，如何建立一套透明公正的評價系統，或是透過在交易所的方式進行掛牌交易，應是未來可能的發展方向。