全球股市五年牛市的终结？

文／滕泰
编者按：
索罗斯说，这次次按危机和以往不同，是60年一遇。
此话正确与否尚需验证，但危机不断扩展深化倒是真的。从美林、摩根士丹利、瑞士银行到现在的瑞信，著名的大型金融机构中，似乎只有高盛还在挺着。美国人民呢？房价下跌是一个问题，更倒霉的是交易量萎缩，没人接盘的房子，割肉都成了不可能。近年来大量借债发展经济的美国人，超过了自身可以承受的极限。虽然美联储和政府采取了从货币政策到财政政策的救市措施，但在一些经济学家看来，这样的措施即使可以稳定美国经济，可能也只是用刺激一个泡沫来挽救另外一个泡沫崩溃之后的衰退而已，就像2000年纳斯达克网络股泡沫之后，格林斯潘用大幅降息塑造房产泡沫的方式来拯救美国经济一样。
实际上早在几年前，经济学家就已经看出了当时美国经济发展模式的问题。通过大量的借债，美国拉动了世界的总需求，享受了一个高品质的生活，但逐渐扩大的双赤字，很显然是无法永远持续的，无非是什么时候以什么方式结束的问题。美联储在某种方式上，依靠大量印制钞票购买国外商品和服务，创造了一个繁荣的经济，也为市场注入了充沛的流动性，还有一个日本央行跟着一起使劲。
现在大势恐怕已经开始改变了，资本市场到底会怎么调整？幅度有多大？现在恐怕还需要进一步观察。但有一点可以肯定，过去五年那样的好日子恐怕短期内无法再现了。文章欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。(文／谷重庆)
表面上看由次按金融危机引发的这次衰退是信用收缩造成的消费低迷，经济减速甚至衰退都是阶段性的。但是次按危机的背后反映的是“全球金融机构借钱帮助美国中低收入的购房者买房子”的美国债务消费模式的结束。
在过去100多年的资本市场发展历史中，主要资本市场平均每五年左右，就会重新选择一次方向。
从2002年底到2007年10月，全球主要的资本市场、大宗商品和房地产市场上演了一轮历史上罕见的长达五年的大牛市。恰恰在这样一个重要的时间窗口，爆发了美国的次级抵押贷款危机，不仅造成美国的信用收缩和经济衰退风险，而且造成了全球范围内的金融恐慌和货币流动性收缩。尽管2008年新年伊始，美联储在短短8天内连续降息125个基点——但这些措施只能在短期内减缓了全球资本市场的动荡和可能的崩溃。长期来看，这既不能遏制美国经济的衰退，也不能阻止全球股市在2008年的持续调整。
“两轮驱动”与“五年繁荣”
简单翻阅过去五年资本市场的主要指数走势，我们可以很容易地发现牛市不是中国所独有的现象，而是从2002年年底以来一个全球性的特征。中国只不过是其中之一，甚至我们的起步比很多国家还要晚两到三年。
在这历史上罕见的牛市狂欢中，俄罗斯股市表现最为突出，最高涨幅超过700％；印度的牛市从2002年12月底起步，到2007年底上涨了522％；阿拉伯的迪拜金融市场总指数从2003年底起，四年时间里上涨493％；巴西是南美最具有代表性的资本市场，上涨371％；是五年前的近五倍。南非证券市场上涨了160％，尼日利亚是南非第二大资本市场，上涨了419％。中国香港恒生指数从2002年年初开始上涨144％，恒生国企指数到2007年底涨幅817％。上证综合指数从2002年到2007年底上涨了220％。成熟资本市场的涨幅相对较小，其中加拿大上涨80％，德国上涨56％，日本上涨45％，美国道琼斯平均工业指数上涨32％，英国上涨24％。
在过去五年领涨全球股市的全部是新兴资本市场，包括经济增长最快的中国、印度、俄罗斯、巴西，以及中东和非洲的资源出口国。显然，新兴市场经济的高速增长是过去五年牛市的主要驱动因素。但是除了引领牛市的真实经济增长因素之外，以美国和日本为代表的全球低利率环境所造成的全球货币流动性过剩，也是五年牛市的重要驱动因素。
日本的低利率政策可以推溯到上世纪90年代初期，1991年、1993年、1996年、2001年分几个阶段，日本央行把贴现率从6％左右大幅下调，最低时接近0％。在美国，以本世纪初的网络股泡沫破裂和“9·11”事件为标志，美联储在短短的两三年内把联邦基准利率降低到1％的水平。这两个国家所引领的全球低利率政策以及新兴国家经济的高速增长，造成了全球范围内的信用扩张和货币扩张——在21世纪这种信用和货币的创造过程及创造能力，远远超出了传统货币银行学所定义的基础货币加上货币乘数的范围，所有的商业信用提供者、金融信用提供者和金融衍生品的放大倍数，连同传统的各国央行基础货币投放以及商业银行货币乘数，都成为了货币流动性的来源。
显然，过去五年资本市场牛市的引领者是新兴市场国家，但是直接驱动因素却是美国和日本所主导的全球低利率和信用扩张所造成的货币流动性过剩。在新兴市场经济迅猛增长和全球货币流动性过剩的双轮驱动下，在过去5年里主要资本市场的上涨，远远超过了历史上任何一次资本市场阶段性的涨幅。现在看来，五年牛市是否能够持续还要看以下四个因素：1、美国次按危机的发展，以及其所造成的全球货币和信用收缩的状况；2、日本货币政策的可能变化，以及对全球货币流动的影响；3、新兴市场及发达国家的实体经济增长率有没有实质变化；4、全球资本市场的绝对估值水平。
美国27年负债增长模式的终结
次级按揭贷款以及范围更广的资产证券化是过去几年里美国最重要的金融创新之一。它使美国上千万中低收入家庭、甚至贫穷人口，在没有良好信用记录和不需要首付的情况下，就可以从金融机构取得贷款、购买房子——而危机爆发以后“买单”的却是全球金融机构。次级按揭债券及相关金融创新是美国利用外国资本、消耗海外财富来维持本国消费增长模式所能发挥到的“极点”。
金融机构之所以愿意提供次级贷款，一是对房地产长期看涨，贷款有房产抵押保证；二是能够通过把贷款证券化转移风险。不仅贷款者自认为可以转移风险，那些购买证券化资产(ABS和MBS)的金融机构，也可以把这些资产根据不同的收益率、违约率，进行分档、打包、做补丁、请保险公司担保、争取到较高的信用评级，再加上一定的发行费用和利润率之后，做成不同层级的CDO(有抵押的债务债券)、CDO2、CDO3，以及SIV(结构投资工具)等金融产品，即便是持有CDOs的金融机构在需要短期融资时，还可以发行ABCP(资产支持的商业票据)，取得低成本资金再做其他投资……这种金融创新产品和金融衍生品的相关体制，对于改善美国居民的住房条件和推动美国经济繁荣发挥了重要作用，但是这个当时看起来很伟大的金融创新，也为之后的危机埋下了伏笔——一旦前端地产价格下跌，违约率提高，后面所有的相关产品都会加上各自的杠杆倍数之后大幅下跌。
在多米诺骨牌效应下，随着次按危机将不断扩散和蔓延，已经浮现出来的数千亿美元的金融机构资本金损失和上万亿的美国地产财富蒸发，再加上各自的乘数，这将可能形成巨大的信用和货币收缩效应。
而美国的汽车贷款，信用卡贷款虽然没有像地产贷款那样有几倍、几十倍的杠杆放大效应，但是其在各自领域的信用扩张过程中甚至更不谨慎。比如很多美国学生在购买汽车时不但不需要首付或很少的首付款，甚至还可以享受零利率。至于一个人持有多张不同银行的信用肆意借债消费甚至投资的现象更是司空见惯。一旦经济衰退、失业率上升，这些领域的违约率将提高，也会进一步造成金融机构的资本金损失，并引起更严重的信用和货币收缩。
美国的各大评级机构对次按危机起了推波助澜的作用。在ABS或者CDO发行时，评级机构给出了AAA或者其他较高的级别。当次按危机发生以后，评级机构迅速调低评级，迫使持有这些证券的金融机构在产品级别被调低之后必须要卖出，从而引发更多的投资者竞相抛售的局面。
另外一个问题是金融机构亏损和披露不透明。由于非公开挂牌交易，次按债券引发的亏损信息披露完全不透明，各金融机构风险拨备的情况并不能完全反映实际的亏损状况。实际上存在多少亏损市场是不知道的，还有多少亏损也没有完全体现在资产负债表中，可能至少要等到2008年中期、甚至年底才能大致看明白亏损总额。如果美国地产价格进一步下跌，违约率进一步上升，那这恐怕还要等更长的时间。
目前，甚至那些为次级债券“打补丁”、提高评级的保险公司，也因为赔付而濒临倒闭；卖方金融机构因为次按危机所损失的资本金已经高达数千亿美元；买方金融机构(各种共同基金、套利基金)投资次按债券的风险还没有真正体现；美国的各大金融机构在一季度季报中纷纷预提拨备，体现亏损，欧洲的很多金融机构在次按债券上的亏损还体现得很不充分；美国的房地产价格，2007年下跌的地区主要是次按直接相关的中低收入人口居住区，而纽约、波士顿、费城、华盛顿特区等地的房地产价格过去几年涨幅最大，却仅仅在2007年第四季度体现出成交量萎缩的现象，在2008年初才刚刚开始下跌；欧洲方面，英国的地产价格在2007年总体还是上涨的，但是2008年初下跌趋势已经开始，而且跌速较快。
在过去五年推动美国地产价格上涨的因素，既不是像俄罗斯那样的社会财富总量扩张、贫富差距拉大、两位数的通货膨胀，也不是像新西兰那样因为大量移民涌入，更不是像中国那样因为经济高速增长、社会财富总量扩张、人口城市化、土地供给稀缺，而是纯粹因为金融创新所带来的“虚假需求”，所以这次次按危机的爆发对美国的房地产需求产生了“釜底抽薪”的效果，过去五年总体涨幅近60％的美国地产价格将面临三年以上的下跌。以美国房地产总价值二、三十万亿美元的规模推算，如果整体跌幅超过20％，直接损失的财富总量就超过五万亿美元。在大约10万亿美元的按揭贷款中，次级按揭贷款已经上升到了25％以上，假设违约率为10％，则损失的金融资本就高达两三千亿美元。发行价值高达五千多亿美元的CDO产品的跌幅在80％以上，因此目前金融机构的损失还有待于进一步确认。如果进一步下跌造成总额8万多亿美元的其他房贷违约率提高，则后期可能造成的信用和货币紧缩更是不可估量。由于美国的金融和服务业占了其GDP总量的50％以上，如果金融和房地产市场出现危机，那么整体经济必然会面临衰退。
表面上看由次按金融危机引发的这次衰退是信用收缩造成的消费低迷，经济减速甚至衰退都是阶段性的。但是次按危机的背后反映的是“全球金融机构借钱帮助美国中低收入的购房者买房子”的美国债务消费模式的结束。
长期以来，美国以巨大的贸易赤字和财政赤字为基础，不仅通过借钱来维持本国的消费，而且通过借钱来维持本国的投资。尽管这个国家的技术创新能力和制度创新能力仍然是全球领先的，其新财富创造能力也是无与伦比的，但是财富总体消耗能力却远远超出了其财富创造能力所能支持的范畴。
目前美国人所采取的退税等刺激消费措施，最终必然将通过财政赤字来解决。降息所增加的是信用和货币流动性，也不是真实的财富。用进一步扩大债务的方式来拯救因为债务过大造成的危机，虽然短期可能维持信心、刺激消费、扩大投资，但是从长期来看，实际上所有的债务要么必须偿还，要么像次级按揭证券一样宣布失去履约能力(default)。
次按及相关金融创新把负债增长的美国繁荣模式发挥到了极点，同时也标志着从里根时代开始的以美元信用的外部扩张和美国资本市场的内部扩张为基础，通过巨大的财政赤字、贸易赤字、以及吸引国际资本流入，来推动美国经济发展的模式，很可能难以为继了。
日本加息的必然性
从1990年到2007年，在传统西方经济学理论的指导下，日本政府一直采用不断降低利率的政策来企图刺激消费、刺激投资，以提升本国经济的增长速度。然而，实践证明这种低利率政策不但没有达到预期的效果，反而加速了本国私人储蓄的增长，不但造成日本国内消费长期的低迷不振，还使得巨大的财富和本国资本都被以较低的成本投资到或拆借到美国和亚洲新兴市场等地，以寻求更高回报，由此也造成了本国资本市场的长期低迷。
比如，1990年代初日本的贴现利率一度曾经达到6％，但后来日本央行连续大幅降息，最低时利率已达0.1％。采取降息的理论依据无非是西方经济学教科书告诉他们，一旦降息老百姓就会减少储蓄，增加消费，但事实上在日本得出来的效果恰恰相反，可以看到日本的国内消费并没有因为降息而有任何起色；日经指数没有因为降息而上涨；在降息过程中日本GDP增长也一直处于非常低的2％、1％甚至负的增长水平。
为什么会取得这样的效果？这是因为日本在20世纪90年代以后是一个富裕的老龄化社会。比如一个家庭有1000万的储蓄，在利息率6％时每年的利息收入是60万日元。日本政府学习了西方的政策，降息促进消费减少储蓄，但是这个富裕的老龄化家庭却发现：当储蓄利息率降低到3％之后，每年的利息收入只有30万日元，为了保持长期保持储蓄收入和未来消费水平，更为了使退休以后有足够的安全感，他的储蓄总额需要达到2000万日元——结果日本政府越降息，日本的储蓄率不但没有降低反而升高，消费就会越来越低迷。
更严重的问题是，在国内市场不振的背景下不仅日本的企业越来越多去海外投资，而且当日本的利率降到极低的水平时，无数个外资金融机构开始利用它们的融资能力直接或间接的从日本市场拆借资金，然后投资到亚洲、非洲、南美，甚至欧洲。没有人能够计算出来借钱的规模有多大。在全球物价指数不断走高的背景下，一旦日本政府认识到它错误的货币政策实际上没有起到任何积极作用时，开始逐步调高利率将只是时间问题，没有人知道到时会有多少资金流回日本——从2006年开始，日本央行已经两次提高了贴现利率，事实证明这种举措对日本经济的影响是积极和正面的。随着未来全球物价指数的不断走高，日本居民储蓄“负利率”的情况越来越严重，日本加息已经成为了长期必然的选择。而2008年以来日元升值的速度表明，目前日本资金从海外回流的情况正在发生。这种规模越来越大的资金回流，必然进一步加剧全球货币和信用收缩，对美国走出危机以及全球资本市场的走势产生负面影响。
全球股市调整的周期和方式
既然大势可能发生变化，那么全球货币流动性过剩的局面逆转，将会导致资本市场发生多大程度的调整呢？笔者认为，这要看经济增长率和股票市场的绝对估值水平。
受次按危机的影响，2008年美国的经济增长率估计会降低到在1％左右。印度和中国会因为美国需求减少以及本币升值而有所减缓，但仍然能够维持在8％以上的GDP增长率。针对各国的经济增长率而言，相应股票市场的估值水平目前来看并不算高。比如，代表美国股票市场平均估值水平应该是标准普尔500指数，现在最新的市盈率是18.61倍。英国、法国、德国等欧洲国家股市的平均市盈率在10—15倍之间。新兴市场国家的估值水平略高一些，印度孟买Sensex30指数是24倍左右，巴西是15倍，俄罗斯只有11倍，中国A股的加权平均市盈率也已经降低到30倍左右。在美国持续降息之后，从未来可能的降息力度上分析——在绝对估值水平上看，当前的全球股市并没有太大的泡沫。
从以上三个因素来分析，虽然新兴市场经济发展势头依然迅猛，但在2008年甚至更长的一段时间里，全球货币流动性收缩的情况一定会发生。尽管受制于美国的政治影响力，日本升息不可能与美国次级危机的扩散同时发生，但是二者必然会发生一个：如果美国次级按揭风波越演越烈，那么全球信用和货币收缩的情况就必然会进一步加剧；如果美国次级按揭风波趋于平静，日本以及欧洲国家就会为了应对通货膨胀而加息，全球货币和信用收缩的状况仍然会出现。“双轮驱动”的全球五年牛市在2008年只剩下“一轮”。也就是说，尽管中国、印度、俄罗斯、巴西、中东和非洲资源出口国的经济仍然会高速增长，但是次按危机所引发的全球信用收缩和货币流动性减少，必将造成大量资金从上述国家(中国除外)的资本市场中撤出。
在过去100多年的资本市场发展历史中，主要资本市场平均每五年左右，就会重新选择一次方向。像美国这样长期繁荣的经济领头羊，在过去100年里面，大的繁荣时代一共有3个阶段：第一个是1917年到1929年，12年的繁荣时代；第二个是1946年到1965年，19年的大牛市；第三个大繁荣的时间最长，是1980年一直到现在，将近27年的繁荣时代。在这三个阶段之外的历史时期虽然比不上日本股市最近15年的漫长下跌，但也基本上没有什么好的表现。即便是在上述三个大的繁荣时代，平均每隔五、六年也会有一次方向的重新选择。比如1987年的股灾单日跌幅达到26％，重新走上牛途之后，在1996年到1997年也经历了长达一年多的争论和彷徨，然后选择了继续上涨。而到了2001年，则迎来了网络股泡沫破灭，纳斯达克从2000年3月最高的5049点一下子跌到2001年9月的1423点。
而像日本这样的连续近二十年经济超低增长的国家，其资本市场在漫长的下跌途中也是平均每几年就选择一次新的方向。从上世纪80年代末期经济泡沫破裂开始，日经指数从40000点以上一直下跌到1993年前后2000点左右，然后长达五年在20000点上下挣扎，在亚洲金融危机之后下跌到15000点以下，之后跟随美国股市短期上扬又跌到2003年的10000点附近，其后才开始了全球步调一致的五年牛市。
从证券市场本身的周期性运行分析，全球股市正处在需要重新选择方向的重要时间窗口——此时爆发的次按危机和全球通货膨胀率走高，标志着长达五年的全球牛市盛筵很可能阶段性的结束了。但是这一次牛市结束所带来的调整，是在证券市场估值水平相对较低的背景下发生的，因此不太可能发生像1987年股灾或者2001年网络股泡沫破裂那样的市场风险，而是将迎来至少1年以上的缓慢调整。
问题是，新兴市场也需经过调整，才能继续走上牛市道路。而次按风波所引发的美国经济衰退和金融危机，所结束的有可能就不仅仅是资本市场的牛市了，还可能意味着美国过去27年财富增长模式和空前经济繁荣的结束——从今往后，美国经济可能将在长期的“滞胀”中蹒跚前行。
(作者系中国银河证券研究所所长、首席经济师)