华电国际收购计划“电”力不足

华电国际收购计划“电”力不足
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资者对华电国际电力股份有限公司（Huadian Power International Corp. Ltd., 简称：华电国际）股票的热情在近来一段时间急剧降温。
上周三晚些时候，华电国际披露了外界期待已久的收购计划，它将从母公司手中收购部分电力资产，此举将使它的装机容量提高9%。按装机容量计，华电国际是中国第三大电力上市公司。
投资者之前曾以为他们会喜欢这个计划，在上周三计划公布前的交易中，华电国际H股一度上涨了14%。但是，该计划和周四的电话会议却没有令投资者满意，导致该股在周四和周五迅速下挫10%。
在电话会议中，华电国际的管理人士说，由于中国遭受严重的雨雪灾害，煤炭价格1月份飙升了20%，受此影响，公司第一季度净利润将受到严重打击。华电国际还把对今年煤炭价格上涨幅度的预期从10%上调至15%，而一些同行的价格涨幅预期在0-10%之间。
电话会议后，多家投行相继下调对华电国际的评级。花旗集团(Citigroup)、瑞银(UBS)以及中银国际控股有限公司(Bank of China International Holdings Ltd.)把华电国际评级下调一级。高盛(Goldman Sachs) 维持“中性”评级不变，但把目标价下调了30%。
野村证券公司(Nomura Securities)曾是唯一一家将华电国际评级为“强烈建议买进”的机构，它在观望了一段时间后做出了所有机构中幅度最大的评级下调。周二，野村证券把华电国际评级下调至“减持”，把H股的合理估值从5.60港元降至2.35港元（约合30美分）。华电国际周二收盘持平，报2.65港元，仍高于2月12日（此后一天，投资者对华电国际收购交易的热情迅速高涨，但很快又烟消云散）收盘价2.57港元。
华电国际计划以人民币20亿元（合2.79亿美元）的价格从母公司中国华电集团公司(China Huadian Corp., 简称：中国华电)手中收购多家发电厂的股权，新增发电能力150万千瓦，低于公司此前表示的200万-300万千瓦，不过公司以后或许还会从母公司手中再次收购价值可达人民币30亿元的电力资产。
为了给此次收购融资并满足其他支出计划的需要，华电国际计划发行人民币53亿元认股权和债券分离交易的6年期人民币可转换债券，认股权证存续期为自发行日起的12个月。公司可通过分离交易可转债发行附有认股权证的公司债。
令分析师感到满意的是，华电国际在煤炭价格创下历史新高之际没有买进更多煤炭发电电厂。但是，他们认为所收购的目标资产回报率较低，仅为10%左右。
高盛分析师周刚(Franklin Chow)写道，除非公司计划在未来的投资中更加关注股权收益率，否则最糟糕的情况恐怕还在后头。
按照周刚的估计进行计算，华电国际2008年整体股权收益率预计为7%。这属于同行业中的最低水平，周刚预计中国电力行业的股权收益率在9%-16%之间。
一些分析师称，所购资产的定价其实并无太大吸引力。根据华电国际的数据，所收购资产的价格是这些资产2007财年收益的12.7倍，约为其帐面价值的1.3倍，水平与华电国际H股相当，该股基于2007财年收益的市盈率为12.6倍，价格与帐面价值比为1.1倍。由此可见，这笔收购交易并没有像投资者所期盼的那样、获得上市公司从母公司手中收购资产时通常能享受到的大幅折扣。
高盛的周刚表示，他并不看好以资产注入为炒作题材的投机交易。
华电国际董事会秘书周连青称，公司还没有决定下次收购的时间，首先收购的150万千瓦电能资产发展相对成熟。他还表示，公司的整体收购策略正在按计划推进。
在电话会议上，华电国际称，已经就今年40%的用煤量签订了合同。这一比例仅仅是同行锁定煤炭供应的一半左右。
尽管所有中国电力公司都面临煤炭价格飙升和供应短缺的问题，但是华电国际的收益最容易受到价格上升的影响。
根据花旗集团分析师刘显达(Pierre Lau)的一份分析报告，煤炭价格每上升1%，华电国际2008年的净利润就减少25%，而行业内其他公司的利润仅仅下降3.3%-9.6%。刘显达在上周晚些时候写道，利润率偏低导致华电国际的净利润对煤炭价格上升最为敏感，而山东电厂的低使用率和公司较高的资本负债率是导致利润率低下的主要原因。
刘显达将华电国际H股2008年底的目标价格定为2.20港元。
供应紧张、交通运输瓶颈以及需求强劲导致中国1月份的煤炭现货价格创下历史纪录新高。交易员预计，煤炭价格今年将保持高位。摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师李浩然(Simon Lee)在一份报告中写道，华电国际从未来收购中增加的收益不足以抵消2008年煤炭价格不断上升所吞噬的价值。
华电国际的一些发电厂位于四川及 夏等较为贫穷和边远的省份，这使得它在处理煤炭价格上升方面遭遇更大的困难。今年初发生雪灾前，华电国际位于四川省的两家煤炭发电厂就因地区煤炭供应短缺而被迫关闭。这两家发电厂占公司装机容量的7%左右。
华电国际是唯一一家因煤炭短缺而被迫停产的中国电力上市企业，原因之一是它的储煤量仅够维持7-8天的生产，低于11天的全国平均水平。
分析师预计，发行债券后，华电国际的债务与股东权益比率可能会上升至260%，目前约为200%，而同行业的水平为100%-180%。
瑞银分析师欧立文(Stephen Oldfield)把华电国际的评级从“买进”下调至“中性”，他写道，没有增发股票令该机构感到失望，他们认为华电国际应该增发股票以调整资产负债表中的资本状况。
未来认股权证的执行可能会为华电国际筹集到人民币50亿元左右的资金，欧立文认为这可能有助于降低公司较高的资本负债比率。不过，这一时刻的到来最早也得在2009年。和欧立文一样，很多分析师都没有把这个因素纳入他们对华电国际的分析模型中。