南方周末：货币猛于虎也

　　这一天，早已被许多经济学家预言。

　　他们中最广为人知的是曾获得诺贝尔经济学奖的蒙代尔，他提出了一个著名的 “不可能三角形”——资本自由流动、汇率稳定与独立的货币政策，经过他的模型推演，永远不可能兼得。

　　在全球化越来越多地带来了资本流动的现实背景下，当中国选择了要对每一美元能换多少人民币保持控制力，那么剩下的结果就是央行不断地印钞票将天量的外汇储备换成人民币。

　　这些粘稠的人民币堆积在经济之中，它不是粘上房子，就是股票，甚至是大蒜、生姜。它粘在哪里，就让哪里的价格开始呼呼上涨。

　　类似情形在二十余年前的日本亦曾出现，结果是十余年低迷。

　　中国正站在同样的关口。本期“中国经济三角形之灾”专题，呈现了中国宏观政策的两难之困，和中国版的货币的祸害；并邀请了亲身经历从 “广场协议”至泡沫破灭那段时期的两位日本有关官员，讲述当年那段历史并提出他们的反思，以供中国借鉴。

　　美国骂，日本急，韩国怕，汇率战一触即发蒜你狠，姜你军，油它去，按下葫芦起来瓢。

　　两害相权取其轻，中国终于选择了加息。

　　10月19日晚7点，央行宣布次日起加息25个基点。这是金融危机后，三年来首次上调利率。

　　这个时间点出乎意料。各金融机构的经济学家们普遍猜测，这是因为周四将要公布9月的经济数据，而其中反映通胀水平的指标CPI可能上涨得很快，让决策层担心之下，下手降温。

　　在此之前，中国经济已经深陷于一幅两难图景：

　　国门之外，是一场全球货币之战。

　　这场真实的货币战争席卷全球的主要国家，澳元兑美元冲上27年来的峰值，日元兑美元冲上15年的最高点，而在最重要的一个战场——中国，本月人民币兑美元已经冲上2005年汇改以来的新高，但美国依然不满意，再度搅起了一波对中国操纵汇率的强烈质疑，逼迫人民币大幅升值。

　　国门之内，经济增长还在恢复之中，而堆积的货币却已开始四处漫游，即使楼市被轮番出台的新政死死摁住，棉花、白糖、食用油等基本消费品也开始不断上涨。

　　这样的图景让中国的宏观经济政策为难已久。

　　经济学家黄益平这样描述目前的两难并推测由此带来的结果：“汇率不敢动，怕影响出口增长。利率不敢动，怕增加升值的压力。流动性越来越泛滥，最后把资产泡沫吹得越来越大，直到难以为继。”

　　玻璃杯当水晶杯买

　　买家脑残了？是为了把美元送进中国，兑成人民币。

　　热的钱，冷的钱，国内的钱，国外的钱……很多钱都在因为人民币升值而一起沸腾。

　　10月8日，长假归来的一大早，巴克莱银行亚洲区私人银行主管孙文(化名)的电话响个不停。连续接了二十多位私人老板的电话后，孙文发现，来电内容惊人的一致，都是急切地询问如何能搞到美元贷款。“谁能提供美元贷款？”市场上，或大或小的逐利者们都在谈论汇率，嗅觉敏感的中小企业主们都已觉察出了其中的机会——谁能获得境外融资，送进国内，谁就能享受利差和汇差的双重收益。

　　国内贷款利息基本是6%－7%，境外美元贷款则是2%－2.5%。除了这块利率之差，人民币升值带来的汇率之差也在上升——自6月21日来，人民币兑美元汇价已累计升值3%以上，其中，9月1日至10月13日，升值幅度为2%左右。而国庆期间，国际上逼迫人民币升值的呼声一浪高过一浪，很多人打算豪赌人民币继续升值。

　　拆借进美元，成了时下最流行的事。

　　不过这并非轻而易举，孙文说，需要国内国外的银行相互配合。

　　最常见的方式是，“内保外贷”。境内银行发放授信，通过境外的投资机构出一个保函，然后在能够接受这个保函的金融机构借钱、融资、贴现。

　　借到美元之后，下一个困难是想办法把钱弄进国内。

　　或明或暗的通道其实不少。比如说外商直接投资：一些小地方的地方政府，官员只要招商进来，就算完成任务了，至于钱的来历去向等并不受到特别的约束，这就给外资留出了很好的进出通道。

　　兴奋的还有那些进出口公司，贸易商和制造商们。业界的公开秘密是，卖出一只玻璃杯，收进水晶杯的价格。这当然不是买家脑子短路，而是大家都想尽了办法把美元兑成人民币，送进国内。

　　商人们的欢乐则成为摆在央行官员面前的现实难题。

　　对于中国这个实行严格资本管制的国家，闸门并未放开，但全球的热钱都正在涌向这扇并不敞开的闸门。

　　一切又回来了，情况甚至比从前更糟。外管局的官员告诉南方周末记者，比起金融危机前那一波“热钱”，现在中国面临的国际资本流入形势更加复杂，跨境资金流动波动性明显。

　　源源不断地热钱汇聚成激增的外汇占款和外汇储备。

　　10月13日，中国人民银行公布的数据显示， 9月份金融机构新增外汇占款为2895.65亿元，创下今年1月份以来的新高，而外汇储备则在过去已是天量的基础上继续激增1004.09亿美元，创下有史以来的单月新增最高值。

　　货币老虎越养越大

　　周其仁说，中国的货币老虎越养越大。是货币总要拿出来购物，养老虎总要喂它吃肉。

　　更要命的是，这些外汇越来越大，就意味着央行需要印刷的钞票越来越多。

　　由于实行强制结售汇制，国际资本一流入，央行就必须买入大量外汇。央行哪来的那么多钱？开动印刷机发钞票。

　　大印钞票，有数字为证：截至今年9月底，M2的余额已经达到创纪录的69.64万亿，10年前，这个数据是12万亿左右。

　　众所周知，中国广义货币量M2由银行放贷和外汇占款构成，这是衡量货币发放的一个风向标。

　　横向比较，对比将更加惊人。

　　如果将中美两国的GDP与M2一起进行比较，2009年，中国的实体经济只有美国的1／3略强，但广义货币却高出美国近5%，到今年8月末，中国广义货币已高出美国约17%。

　　央行货币政策委员会学术委员、北京大学国家发展研究院院长周其仁在他的文章中解释了这个过程。“在货币供给方面，我以为最重要的线索就是从主动超发转向被动超发。”

　　这里所谓“主动超发”，是指政府迫于财政的压力，开动了货币机器向市场提供了过多的货币，即“央行发票子弥补财政赤字”。

　　大体上，1994年全国人大通过的人民银行法，在法律上就终结了政府主动超发票子的可能。实际上，自那以后国家财政情况良好，一般也不需要向央行透支。2008年10月后为应对金融危机冲击的货币大投放，应该被看作是一个例外。

　　至于“被动超发”，则是指中国正式加入WTO之后，一方面制造业的国际竞争力迅速增强，一方面人民币汇率形成机制的改革滞后，共同合成了巨额的贸易出超，结果被动地向国内市场投放过量货币。“增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山”，周其仁如此描述这个过程。他特别强调了一句——“不过十年弹指一挥间，央行要对付的由自己喂养的货币老虎，陡然增大了十多倍。”

　　“是货币总要拿出来购物，养老虎总要喂它吃肉。”越来越大的老虎的确带来了越来越多的麻烦。

　　2010年以来，央行不得不多次上调存款准备金率，春节后通过公开市场操作连续大量回收流动性。4月7日重启了3年期央票发行。4月14日，国务院常务会议部署下一阶段工作，稳物价、调结构成为政策重点。

　　但不管发行央票还是公开市场操作，这些似乎都不奏效。以致10月11日，央行向6家主要商业银行，实行差别存款准备金率，提高幅度为50个基点。一次性冻结货币3000多亿左右资金，抑制银行的放贷能力。

　　但老虎还是很难被关进笼子。

　　连方便面都瘦身了

　　在福州市场上，12.5公斤一根的金条，遭遇哄抢——按照时下金价，这一根金条就需要370多万。

　　越来越多的东西开始涨价，那些没有涨价的也开始悄悄变化——新的康师傅红烧牛肉面，面饼已经从105克变成了80克。

　　货币老虎已开始带来发威，许多人纷纷将钱换成房子、黄金或者其他东西。

　　10月11日17点，一行三位穿着极为普通的四五十岁男士来到武汉某商场中金专柜，其中一位一看柜上各种规格的金银条货品满满，就立即跟同伴说：“这里有货！”

　　说完后，他立马从包里掏出一张纸与计算器，啪啪地在柜上算了起来。

　　售货员小余赶紧跑过来招呼。然而，这位顾客似乎并不需要她的服务，他一边熟练地问她各种规格现货的数量，边乘以现在的金价——“实时金价盘”在他身后，他却根本不用回头看。算好所要的货后，这位顾客当即要小余清货开票，以300元／克成交。

　　最终，该顾客刷卡买了2400克金条，总成交价72万元整，随后迅速离开商场。

　　这是这个商场今年以来投资金条的单笔销售最大单。这一天，这个中金专柜销售额超过了100万。

　　这只是眼下黄金投资热潮中的一个缩影。今年8月份以来，金价一路飙升，至9月中，不但一举刷新历史纪录每盎司1264美元，而且轻松顶破1300美元“天花板”。国庆长假，涨至1340美元每盎司。

　　不光是武汉，全国各地都出现了抢金热。

　　广州市东山百货商场经理戴崇业介绍，10月5日金价创下1340.35美元／盎司的历史高位时，商场里的东百投资金、中金投资金、生肖贺岁金等金条不论大小全部被一扫而光，投资类黄金产品创出了东山百货单日销售数量、重量、销售额的最高纪录。由于前来咨询，购买的人太多，商场专柜里的营业员们累得手脚发软。

　　两天之后，广州市场5公斤以下的银条也全面断货。由于补货需要一段时间，在部分商场，现在还只能接受消费者预定。

　　在福州市场上，12.5公斤一根的金条，竟然遭遇哄抢。要知道，按照时下金价，这一根金条就需要370多万。

　　人们越来越担心自己的财富缩水。

　　8月份，中国居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.5%，再次创下22个月来新高。而活期存款的利率为0.36%，一年期定期存款的利率为2.25%，这意味着，一万元存一年缩水逾125元。

　　严重的货币超发，一定带来严重的通胀。这是货币主义大师弗里德曼反复强调的，也被无数经验事实不断验证。

　　“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”——这些2010年冒出的新词汇，诉说着百姓餐桌的无奈，也彰显着中国人有了投资新方向。在投资渠道匮乏，而资金又极度富裕的当下，中国人寻找着每一可能的投资产品。如今，这个清单继续延长——茶叶、邮票、钱币、钻石、翡翠、红木家具、进口洋酒等，都在近期异样火爆。

　　价格的上涨开始在越来越多的领域出现，即使有一些价格没有上涨的，也悄悄地发生了变化，比如方便面就开始瘦身了——新的康师傅红烧牛肉面，面饼已经悄悄从105克变成了80克。

　　经济学家谢国忠认为这样的隐性通胀正在四处弥漫。他在最近的一篇文章中描述：“我刚在附近的餐厅吃了一碗辣味肥肠汤。汤里看不见肉……我常去吃的附近的火锅，料越来越少。说不定某一天真的成了清汤了。肯德基的套餐小得可怜，一个孩子都要吃两份才能饱。”

　　双重紧缩到来？

　　澳新银行中国经济研究总监刘利刚在媒体表示，本次上调基准利率，意味着“双重紧缩”的政策开始实施。

　　看起来，央行决心不让恶性通胀和资产泡沫在中国出现，甚至不惜因此忍受经济的低增长。

　　在这次上调利率之前，由于中国央行已经开始逐步允许人民币加速升值步伐。澳新银行中国经济研究总监刘利刚在媒体表示，本次上调基准利率，意味着“双重紧缩”的政策开始实施。

　　而在这次利率上调之后，市场人士们普遍预测，将重演小步加息的历史。

　　这很可能会伤害到实体经济，特别是中小企业。

　　另一方面，新的危险正在出现：

　　本月中旬，当美联储透露出继续稀释美元的新政策风向，世界各国为了保护自己的利益，纷纷竞相贬值，但中国却不得不继续升值并加息，利差与汇差继续增大。那会是怎样一场热钱的狂欢？　同样面对本币升值、货币发行过量和国内资产泡沫，日本上世纪80年代末以来泡沫经济形成和破灭，进而导致长期经济低迷的教训，值得中国参考。

　　不久前，中国政法大学商法研究所所长王涌教授，与亲历这一过程的前日本大藏省和金融厅高级官员就此进行对话，本报节选刊载，以期能为中国目前宏观决策的两难局面提供借鉴。

　　导火索：日元急剧升值后的加息和不动产融资控制

　　王涌：日本经历泡沫经济破灭后陷于长期经济低迷，两位都亲历其中。对泡沫破灭您是如何看的呢？

　　五味广文：日元急速升值后，发生了被称为“日元升值不景气”的现象，日本政府从上世纪80年代后期开始采取了刺激经济的政策。其中最重要的内容就是日本银行(央行)确立了低利率金融政策。低利率政策的结果虽然向市场中供给了大量的流动性，但是由于这并没有有效地与设备投资及个人消费进行结合，造成了市场中过剩流动性的产生。其结果就是不动产价格、股价等开始不断上涨。也就是说，过剩流动性进入资产市场导致了泡沫经济的产生。

　　当年，对于中央银行是否应该介入资产价格的上涨，并无定论。一般认为，如果仅限于通常性物价上涨的话，就不应该介入。

　　王涌：那么后来就产生了泡沫经济，并破灭了。请您谈谈破灭的导火索，以及当时您处于一个什么样立场，面对怎样一个状况？

　　五味广文：日本泡沫经济破灭最初的导火索应该是1989年法定利率的上调。这是在泡沫所带来的经济过热的一个特定的情况下，不得已而采取的政策。当时的流动性大量过剩膨胀，整体经济出现了过热现象。控制这种状况的传统政策做法就是提高利率。这是第一个导火索。

　　另外一个导火索，是发生在翌年也就是1990年原大藏省通过行政指导，采取向不动产融资的总量控制政策。这个政策要求银行将不动产融资的增长率，控制在贷款总体增长率以下，也就是对特定的行业进行融资控制。这导致了不动产交易规模的急速萎缩；接下来就是不动产价格的开始下跌；然后就是以“土地炒作”，即不以土地价值而是单纯地通过重复土地价格波动的交易获利的不动产企业出现大规模破产倒闭。这就产生了不动产价格回归本来经济价值的现象，不动产价格急速走跌。

　　这种状况的持续，直接结果就是接受不动产担保进行融资的银行的担保价值的下跌；另外，银行融资的不动产企业经营恶化，就导致了银行不得不增加大量的准备金。造成的结果就是，银行的借贷能力下降，不仅仅是不动产业向其他产业的融资规模也被迫缩小，引起了经济景气的快速恶化。这应该是第二个导火索。

　　王涌：应该说作为一般金融政策1989年提高法定利率是正常的，而通过行政指导的方式对不动产融资进行控制，也就是说打了一个“定位球”，是否可以理解当时不动产的价格高涨已经成为了一个严重的社会问题了？

　　五味广文：正如您所说的那样。当年，在大城市比如说东京居住的工薪阶层如果想买一户独门独院的住宅的话，要支付相当年收入十倍到二十倍的房款。再者当时土地价格飞涨，以土地为投机对象的买卖交易时有发生，这种现象成为社会问题。那么投资所需资金是谁提供的呢？银行，银行发放的贷款。对此，政治家们发起了对不动产借贷进行限制的讨论，这正因为将不动产价格高涨视为社会问题。

　　教训一：未能及时阻止日元升值和金融机构破产

　　王涌：泡沫破灭后，日本进入了长期低迷时期。根据你们的事后的总结，有哪些事情如果当时这样做了可能会更好些，而却没有做到，从这个观点请您谈一谈。

　　榊原英资：泡沫破灭之初，发生的现象就是日元升值，上世纪90年代期间日元全面走高。实际上，在1995年日元对美元突破了80日元。我记得当时进行了相当程度的干预，以此遏制日元的继续升高。

　　所以，对于这种日元升值不景气问题，当时如果再提早些采取对策的话就好了。我是从1995年开始担任国际金融司司长的，当时日元涨到了高峰，对此进行了非常强烈的干预，虽然有所回落，但是1993年和1994年的干预并没有收到什么效果。日元不断地升值，导致经济状况不断恶化。这些是第一个方面。

　　第二个方面就是，在1997年和1998年，日本的金融系统出现了崩溃。山一证券、北海道拓殖银行、日本债券银行、日本长期信用银行相继破产倒闭，这在日本是前所未有的。

　　当时，大藏省的银行司和证券司负责处理该问题。是否应该死保金融机构，在当时是一种艰难的抉择。我想作为一种结果，当时如果死保的话可能会更妥当些，这也是一种合理的判断。

　　但是，如此问题全面爆发的情况下，就需要注入财政资金，有必要对银行进行救济。现在看来当时如果通过财政投入的方式进行救济的话，可能效果会更好些。

　　王涌：当时不得不采取令银行倒闭的政策，即在那之前通过各种方式进行救助得以维继，之后却紧急地转变政策，其中原因是什么呢？请您从政策的角度谈一谈。

　　榊原英资：我想应该说存在各种原因，是一个复合型的原因。其一，当然是当时对大藏省也就是现在的财务省的批评不断升级。

　　王涌：是来自国内的吗？

　　榊原英资：对，是国内的。被称为“招待丑闻，来自银行等金融机构的招待”。

　　王涌：是来自国民的批评吗？

　　榊原英资：是的，那个时期媒体对大藏省进行了猛烈的抨击。批判“招待丑闻”主要是由于其造成了大藏省与银行的利益共谋。从这个意思上讲，对于主管部门来说就很难决策去救助银行，当时存在着这样一个背景。如果没有这样问题存在的话，估计一定会出手救助吧。

　　在那个时期，如果整个金融系统不出现问题的话，如果使一家银行倒闭就能解决问题，肯定存在让一家银行倒闭的选择。结果呢，正相反，问题不断恶化，蔓延到了几家金融机构，金融系统出了问题。确实存在着复合型的原因，当时确实不应该让银行破产。

　　正是这样，因为大藏危机，大藏省在决策上无力而为。以上是其中的一个原因。

　　王涌：那么你们当时没有注意到这样一个复合构造的问题吗？

　　榊原英资：嗯，当时对于保护银行系统的重要性，确实存在着认识上薄弱，虽然，大藏省已经意识到问题的严重性。可是，由于批判喷涌而出，大藏省也就没法子贯彻自己的方针了。

　　五味广文：致使危机发生的原因之一，就是未能正确地认识金融机构的不良债权，并拖延了对其的解决，结果导致事态难以挽回，巨大的损失一时间表面化。

　　如果当时金融机构能够诚实地反复地采取相关动作，比如随时掌握经济变化的状况，准确把握融资债务人的财务情况，全面测算可能出现呆账、贷款无法回收的风险程度，并进行必要的准备金积累，通过补充资本确保所需资金来源等等，事态就不至于发展到如此之大。

　　教训二：未能及时调整经济结构

　　王涌：五味老师前面在谈话中提到，低息政策下剩余资金没有流入到个人消费及设备投资领域，而流入到了资产市场，请您分析一下其中的原因。

　　五味广文：二战后的日本经济成长依赖出口，日本的产业结构具有出口增长的方式制约经济自身发展的特征，我想这是原因之一。在这样一个情况下，日元升值的政策将使经济成长的原动力出口出现停滞，设备投资或者说经济成长受到了制约；苦心谋虑的低利率政策效果也就很难显现，相反其弊端却表现无遗。

　　我认为，如果采取日元升值的政策，那么在进行经济结构调整时，必须要建立依靠内需实现经济增长的良性经济结构，很遗憾，当年没有这样做。

　　王涌：今天我们回顾当时的泡沫经济，在日元升值的影响下，政府刺激经济与大规模的低利息贷款存在一定的关联性。那么，我们换一个角度来考虑，如果当时没有进行大规模的低利息贷款，即没有重视刺激经济的情况下，试想会出现何种结果呢？

　　五味广文：如果在一定程度上不放宽金融政策的话，资金的流动就会停滞，因此低利息政策是必要的。但是，我认为更为必要的政策是实现不过分地依赖出口，以内需为重心的经济结构的转变。这是低利息政策所无法达成的目标，也就是说必须通过财政政策或者放松规制的政策措施来实现。

　　我想，可以通过国家预算支援内需型产业，或者取消不必要的规制，通过放松规制降低成本的方式使商业水平所无法实现的内需型产业变为可行，必须要制定这样的政策。应该说当时这些都没有得到充分的尝试，而仅仅依靠金融政策，结果问题不断扩大。

　　中日差别：升值速度和汇率制度不同

　　王涌：接下来的问题，也是您的专业领域的话题，是关于人民币升值的问题。早些时候，中国政府提出了对人民币升值问题采取灵活应对的政府方针，虽然升值压力非常强劲。您对这一问题如何看？当然日本在广场协议等过程中，确实存在屈服压力的一面。

　　榊原英资：好！但是，今天的人民币升值，也就是说升值的幅度与当年的日本完全不同。广场协议呢，从1美元兑250日元一下子升值到了130日元、120日元。也就是说，价值翻了一倍。而现在的人民币升幅呢，最多就是5%、10%这个样子。程度上完全不同，应该说与日本的问题完全无法平行类推。日本的上涨程度过于急速，是一种猛烈的上涨。

　　王涌：中国所采取的人民币升值的政策，它会带来哪些积极的影响？就是它这种方法和原来日本所采用的方法不太一样，那么对这样一个政策，请榊原英资先生作一下预测和评价。

　　榊原英资：首先，我们看看中国与日本的不同，那就是中国仍然进行着外汇汇率控制。因为存在汇率管制，所以中国政府可以在一定程度上进行控制。

　　与此相对，上世纪80年代后期的日本完全进入了浮动汇率时期，这样的话政府就无法进行调控了。市场发生大幅度的变动时，可以进行某些干预，但是干预也不等于一定能够达到预想效果。因此，例如，在广场协议中，美国、日本和欧洲达成了一定的共识，受此影响市场发生了剧烈波动。实际上是日元过于坚挺，为了解决这个问题就在法国罗浮宫达成了罗浮宫协议。实际上涨幅过大，需要签署新的罗浮宫协议，但是依旧无法恢复。

　　所以，从中国的情况看，完全取消管制至少需要十年或者二十年，也即实现所谓的自由兑换。将来一定实现人民币的完全自由交易，只是现在还无法达到这种程度。因此说，上世纪80年代的日本的情形与今天的中国的情况存在某些实质上的差异。今天的情况是中国政府采取小幅度的调控，这是正确的方法。(全文见本报网站)

　　●榊原英资：日本前大藏省负责国际事务的次官，曾因其言论能够左右日元汇率而被交易员们称为“日元先生”。

　　●五味广文：原日本大藏省、金融厅长官，现任普华永道日本研究中心理事长和青山学院大学教授特聘教授

　　●王涌：中国政法大学商法研究所所长、教授