金融風暴之我見- 元毓說

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金融風暴之我見

Posted on October 23, 2008 by 元毓

前言:

這個問題其實非常難,非常複雜。許多媒體報導或電視上的專家學者大喇喇地說了一堆,彷彿胸有成竹、瞭若指掌。我知道的幾個大師級的經濟學家,反倒是直言問題太複雜,搞不懂。我也認為問題實在太複雜,釐清千頭萬緒,很有難度。因此這篇文章想了很久,還是略略說明我的看法和我知道的。讀者要進入本文之前,需要對Fisher的利息理論有所認識,才能真正讀懂後面我所要談的。嫌麻煩可以先看我過去「從利息談投資(一):利息、資產、財富」這篇文章來建構基本觀念。

一.究竟出了什麼事?

要說明有關金融風暴的問題之前,得先了解到底發生了什麼事情,怎麼全世界股市大跌,一堆有頭有臉的保險、證券、投資銀行都在瀕死邊緣?我先說個誇張一點的例子,再說個樸實保守一點的。而真相應該就在二者之間。
誇張版:
A跟B借錢,這本來只是AB之間兩人的事情。欠債還錢,天公地道;有借有還再借不難,小孩都知道。
這時跑出CD兩人,C想跟D打賭這A到底會不會還錢。賭局成立,雖然挺無聊的。
那D賭了A會還,又怕萬一A不還自己就虧大了,於是跑去找資本雄厚的地方老大F,跟他買保險。萬一賭輸了F負責。C也怕賭輸啊,於是跑去找了X也要買保險,但是條件談得更複雜,用買賣選擇權的方式完成避險動作。這時候回到故事主角,B也很怕A不還錢,除了要A抵押財產之外,還另外把A的債權拿去賣給F,以求提早拿回現金。F心想自己同時有對A的債權,又有D的連動到A償還與否的保險風險要承擔,太危險了,乾脆將對A的債權的利息拿出來證券化,搞成一種固定收益證券賣給了佃農甲乙丙丁四人;F自己可以某種形式先套現回來。忽然間,A抵押的不動產市價縮水了一半,F才存證信函去信要求A要補擔保品,沒想到A乾脆跑路給你追,連利息錢也不付了。甲乙丙丁的固定收益證券忽然付不出收益,通通變壁紙。C賭贏啦,可是X賠慘,雖然X在C賺一小點,但自己另外開了一堆暗盤!更說不出口的,是X也分別從甲乙丙丁手中買了一些現在變壁紙的證券。以上是誇張一點的版本,不過我朋友都說簡單易懂。許多衍生性金融商品,說穿了跟上面的故事一樣無聊卻又真金白銀拿出來刀光劍影一番。

樸實版:
某甲有房地產一單位,市價新台幣1千萬元整。他以設定抵押權貸款的方式跟A銀行借了800萬元。
有兩種可能發展的情況會發生:1.甲透過次順位抵押權設定(二胎房貸)將還沒用到的200萬額度也拿去借錢。假設他借到了50萬,那麼債額/資產比率為0.85,還很安全。房價要是崩跌了,跌到剩500萬,同時甲也不再還款付息,這時先順位抵押權人 — A銀行可以主張拍賣房子,拿回500萬元後,300萬元欠款繼續向某甲追討。同時次順位抵押權人雖然抵押權沒能拿回金錢,但是依然可以原債權向甲追討50萬債款。因為土地登記制度的關係,一筆土地上設定了多少抵押權,清清楚楚,一目了然。這個制度的另一個好處,也在於第二次借款時,債權人可以了解這塊土地已經有多少債主排在前面,計算他可能承擔的風險,進而換算出合理的利率以及借貸額度。比較麻煩的是….2.還想借錢的不是甲,而是甲的債主 — A銀行。A銀行拿著對甲的債權,去找了B銀行借錢。B銀行看A對甲之債權有抵押權作為擔保,於是大方借出500萬。這裡各位就能看出問題端倪。一塊市價1000萬的土地,至此連結其上的債額卻高達1300萬,債額/資產比率來到1.3,超過了1。萬一房地產大跌,甲所提供擔保的不動產市價只剩500萬元,則該比率數值馬上飆升到2.6。簡言之,這塊土地拍賣之後,還有高達1.6的比率是拿不回來的債款,情況遠比前面一種情形來得嚴重許多。而且,這種拿著債權做擔保借款的方式,是沒有像土地登記制度一樣一個公開透明的方式讓訊息成本降低。因此A拿著同樣的債權可以到處借款;或者是,借錢給A銀行的B也拿著類似的債權跑去跟C銀行借錢,一層連動一層上去。這時候一旦被釜底抽薪,那麼樓塌之景也不難想見。到這裡我離開一下主題,回答一個不少人問過的問題。「美股市值一天蒸發9千億美元、台股市值蒸發10兆。這些不見的錢是誰賠的?那又到哪去了?誰賺走了?

答案很簡單:「本來無一物,何處惹塵埃?

這蒸發的9千億美金,10兆新台幣,根本就不曾存在過,何來有誰賠錢?有誰賺走之有?請各位回到文章之始,我希望各位先閱讀Fisher的「利息理論」。根據Fisher的利息理論,利息是一個超越通貨膨脹,超越貨幣、超越風險、超越交易費用的一個代價、一個成本。(這裡我就不重複解釋「通貨膨脹不等於物價上漲」這觀念了)

利息的本質,就是「提前享受的代價」。而資產的定義,則是能創造源源不絕的收入之物皆為資產。
因此我們也就找到的財富(wealth)的定義 — 將未來所有收入以一個合理的利率分別折現之合,即為財富之價。這個價格,也就是股神巴菲特口中的「真實價值(intrinsic value)」。而股價呢?不過是一個每天會出現的報價,象徵某一秒有某些人願意以某個價格買入或賣出某數額股票之價。這個價格,從來就跟真實價值無關,更不會真實反應一個人的財富。因此,當股票大跌,媒體報導郭台銘一天身價損失多少時,根本就記者一貫的無知表現,狗改不了吃屎。財富,從來都不是用股票市價來計算的。如此計算之人,不只犯了錯誤,還彰顯了愚笨。
簡單一詰問即可戳破這種無知言論:假設A有市價500元的某股100萬張,照理說他的身價理應高達5千億!但,A想動用時,真能全部換成5千億現金來花嗎?當A一瞬間在股票市場倒出某股100萬張,請問全部都能夠用500元來成交嗎?簡直天方夜譚!況且,當某股股價從500漲到1000元時,A的現金有因此變多嗎?反之,跌到250時,有因此變少嗎?財富從來就不是,也不該是,更不會是用市價來累加這種算法。

講更白吧!假若你有無限財富,A決定要一次用5千億的市價,將他手頭100萬張某股全部賣給你,可是這股票殖利率只有1%,你還願意買嗎?你還願意,用500元一股的市價買嗎?這樣一想,Fisher的利息理論頓時光芒萬丈,讓人不禁跪下來再三拜服。

財富只有一種算法,就是未來收入折現之合。Fisher就明白表示:「Interest is not a part of income, but the whole of income.」這部份是利息理論的根基,未來本系列文章會不斷應用。請有疑惑者省下你的功夫問可能很蠢的問題,先把Fisher的利息理論好好看懂。當某股高達500元時,只代表現時現刻,有少數幾個人願意用這個價格成交少數某股股票。但絕不代表全部的人都願意用這個價格成交所有某股股票!某股價格上升或下降之時,持有股票之人並未有所獲利或損失。一切的獲利損失,唯股票持有之人以新價格賣出持股換回現金才會實現。這裡有個有趣的現象提一下。上述這段話對於在股市裡執迷不悟者、無知愚蠢者來說,一定會說這只是學術的瞎話。但對一個真正能看透股市事理之人來說,這個練神還虛的功夫才是分出高下的關鍵。所以讀者請自己琢磨琢磨。在預期未來收入不變之下,一個資產的真實價值應該是多少,也是不變的。市價的變動,在某些侷限條件之下並不會影響到真實價值。因此股價大跌,市值蒸發,誰損失?股價大漲,誰賺到?這兩個問題本質都一樣,不過一體兩面罷了。

上述兩個房屋借貸的例子,其實擔保品可以不限於不動產,有價證券等動產一樣是可以質押的。市價的改變所關係到的正是擔保品所擔保之債權,可能因為擔保品的市價減損而產生安全性的動搖。而當這樣的情況如滾雪球般越滾越大時,則所謂的金融危機也要應運而生。多數金融產業,像銀行、保險,其實都是買空賣空業 — 跟別人借錢來借給別人或跟別人借錢來投資。玩的,不外乎就是在借貸利率以及預期報酬率之間賺差價。一旦擔保品價格出問題,那麼原本賺錢的可能要轉為大賠。這是我們借貸契約上的一個結構性問題,但卻也是無解之問題。而這個法律問題卻也有引發金融危機之隱憂!為何不以擔保品的「真實價值」來為擔保,反而以市價為之?我認為一個主要的因素在於「訊息成本過高」。

計算真實價談何容易?光是要準確預測未來收入這點就困難重重,有此技能之人十分稀少,精通此道之人,多半也已晉身巴菲特之流或在成為富豪的路上。借貸擔保契約卻是日常生活中隨時都在發生的一種行為,要每個從事該行為之債權人都找出真實價值來為擔保,那可能訊息費用就遠遠高過債務人要借貸之價金,當然也遠遠高過債權人所能賺得之利息。

採用市價有其成本考量。

可問題也出在當市價重挫或飆漲之時,都可能傳遞錯誤的訊息,使得本來應該相安無事的借貸關係瀕臨崩潰。重挫已經解釋過了,市價飆漲順道解釋一下。當擔保品市價飆漲時,可能讓債務人更容易透過二胎房貸方式,或者讓債權人用債權去借來原本借不來的金額。另一方面,多數銀行法、金融法規也規範了銀行或投資公司,手中資產價格必須維持在一定的數額之上(如資本適足率)。這個法律規範的要求也不是以真實價值來計算,而是以市價。當手中資產大貶值時,銀行可能得提前去套現手頭的債權、基金公司可能得變賣海外資產來彌補。同時,當整個股市、房市等都大跌時,可能也會引發銀行擠兌或基金賣壓,這些都會更進一步逼迫金融業得提早認賠或拍賣海外資產….等等不理性的資產處理手段。

問題就這麼簡單嗎?不,還要更複雜好幾倍以上。
目前為止,我們透過利息理論來看問題,尚未考量到貨幣政策、貨幣機制、通貨膨脹、利率政策、政治制度….
當我們把這些侷限條件一個個加進去之後,複雜難解也就可想而知。

從下一篇,我會開始把這些侷限條件放進去,更貼近真實世界地闡釋。也順便回答先前網友問過的:「政府是否應該救市?」之問題。

上一回我們談到Fisher的利息理論,其中一個重要的觀念就是:財富乃未來收入之折現總和。而Fisher的觀念裡,將所有未來可能之收入均稱為「利息」。聰明的讀者應該很快就發現,要推斷財富之價值,我們有兩個需要知道的東西:未來之收入與折現之利率!如果我們不知道未來收入為何,甚至根本不知道未來有沒有收入,那我們根本無從算出某樣資產的現值為何。許多股票本益比高得離奇,只是因為市場上多數人幻想這家公司未來會有驚人的收入,因此現在才繼續有蠢蛋願意以高價購買該公司股票。這也是俗稱「本夢比」的由來。經濟學家凱因斯就曾說,股票市場裡就是想辦法把股票以更高的價格賣給更笨的人,直到最後一批笨蛋也下海,那行情就結束了。當然,當幻想泡泡被戳破,公司不但沒有獲利之可能,甚至要虧蝕老本時,那麼股價的下跌也是驚人的!

道理很簡單,根據Fisher的公式,未來收益假如縮減為零,甚至為負值,自然現在財富的價值也應該是零或負值。股價大跌,不過是在反應真實價值。台灣高鐵就是一個活生生、血淋淋的例子。籌措興建之初,投資人也是以為這種具有壟斷性質的交通事業大有可為,哪知道現在賠得一塌糊塗。(順道一提,關於壟斷我在CNET專欄會有一系列文章詳加討論,像台灣高鐵這種事業其實根本沒有太多壟斷地位,也不可能實現多少壟斷租值)

之前不合理的高股價之所以能成交,我認為純粹是一種「資訊交易費用」– 我們不知道公司未來真正的收益為何,大家只是猜測!各種媒體或分析師在做的,其實也不過就是猜。但世界上根本不存在一種能準確判斷未來的方法,商學院那套在多數情形下其實均不堪一擊。「千金難買早知道」這句話,背後可是有堅強的經濟學理論支持著!也正因為未來資訊費用之高,才撐起了一整個命理行業,多少人在裡面騙吃騙喝也能富足一生。另一方面,關於財富價值的重要影響因子即:折現利率。

我們說過,利率是超越貨幣、風險的一個價格,而且利率不是「金錢的價格」,這是錯誤觀念,可惜會計學卻這樣看。

利率純粹就是「提早享受之代價」,也可以說,利率是「時間的價格」!

二次世界大戰結束,許多參戰國戰後亂世,人人只求今日之溫飽,提早享受之需求鼎盛,沒人敢寄望明天延後消費。則利率勢必高聳,此時銀行借錢困難,當舖鼎盛,且典當價格非常難看(因為當舖會以奇高無比的利率來折現);歌女、舞女、妓女從業者眾,高等教育是有錢人的奢侈品,因為此時把青春拿來投資在教育上的成本過高,早早賺錢養家才是實際。

這裡我題外話說明一個觀念。經濟學談的成本一定是相對成本。
所以拿時間投資唸醫學院,成本不僅僅是學費,而是你現在不去工作所損失的機會成本。因此,在利率奇高的亂世,假如你現在就去工作可以賺10萬元,你花7年時間念完醫學院出來假設可以賺100萬,但以50%高利率折現後,其實現值才5.85萬。你的成本不只是7年的學費,還有你失去的4.15萬。再加上可能畢不了業等風險,亂世裡投資未來就顯得是很蠢的一個行為。這就是為什麼民國40年代,台灣農村有父母不讓小孩去接受義務教育,或是小孩回家幫忙下田比念書重要。反過來,國泰民安、天下太平時,多數人沒有立即消費的需求,因此延後消費的可能性升高,換句話說,也就是資本供給者增加,利率自然低。這時候唸醫學院就成了一個不錯的投資選項。我們再用2%利率來換算,醫學院的現值就成了87.06萬,遠遠高於你高中畢業就跑去當黑手的10萬元收入。這就是為什麼台灣經濟起飛之後,父母多半寄望子女唸大學、研究所的一個原因。

當然上面的算式過於簡單,而且真正的亂世,利率飆破100%才是歷史資料裡的真實情況。不過重點在於,我想要透過上面的例子讓大家理解諾貝爾獎得主Milton Friedman的一個重要假設:「permanent income」!

Friedman在A Theory of the Consumption Function一篇鴻文裡,用了permanent income這個重要假設。

這個假設即消費者的消費行為,不是受到消費者一時收入的影響,而是消費者終生收入來決定。

消費者的終生收入如何決定?一樣是回歸到Fisher的利息理論,未來收入以及折現利率這兩大因子。

事實上Friedman這個假設,也跟上一篇我引用的Fisher一席話有異曲同工之妙:「Interest is not a part of income, but the whole of income.

一個人會買帝寶豪宅,當然是一來他可能目前有上億資產可買,但更重要的是他清楚知道他未來還可以繼續維持高檔生活品質,以及能餘裕地支付帝寶一個月高達30幾萬新台幣的管理費。用更一般的例子,上班族貸款數百萬購買大樓一戶,每月假設要付貸款4萬元。他並非現在真有數百萬現款可以馬上購買,但是他之所以敢借錢提早消費的原因,來自於他對於他自己未來的收入有信心。因此,一個人買Nissan、Toyota還是買Jaguar、Porsche,完全來自於他對於自己未來總收入之信心,才做出這樣的決定。
陳致中大學畢業當兵之時,就開著Jaguar名車趴趴走,當然是對自己未來總收入充滿信心!至於這個信心來源是他對自己去工作前途看俏?還是來自於很會A錢的老爸老媽?就不是重點了。那有沒有可能對未來收入預期錯誤?當然有!還常常發生。1998年鑽石級千萬業務員,很可能現在淪落到報考清潔隊(我不是看輕清潔隊,我純粹是比較二者收入之不同)。1998年開著Benz的業務員絕對想不到10年之後會這樣子。誤以為在公營事業捧鐵飯碗的人,沒想到所在單位賣給私人公司,失去了公務員身分,也失去了公務員退休福利;甚至還因為工作效率太差、工作技能不足,慘遭資遣裁員,只能跑去政府機關呼天搶地,跟一堆無知的社運團體訴苦。也是一種典型的對未來判斷錯誤的案例。
以前在法律系,我曾對一心嚮往公職,以為公務員最有保障的同學提醒,千萬不要以為政府一定付得出退休金。同學瞪大眼睛用不可置信的表情,嗤之以鼻。由此,我就不難想像未來不如預料時,這些人的晴天霹靂了。更貼切的例子,還有曾經貴為天王的Michael Jackson,大家比照他過去的消費方式,不能想像當年意氣風發之時,他也想不到會淪落至今日模樣。這邊經濟學上還可以延伸談的,是「收入是不消減財富下的最高可能消費(Income is potential consumption without trenching on wealth)」

這邊不難,大家想想應該會懂,我就不多解釋。我們談完利息影響人們消費與投資行為後,下一篇回到主題:利息與金融風暴!

(三)實質利率為何?預期心理又怎樣?


由前述我們了解消費即投資行為會受到「人對未來收入之看法」以及「折現利率」兩個因子影響。因此當景氣不好,大家為什麼縮衣節食?就是因為消費者預期未來收入降低,或者預期利息將高漲。例如沒資產的人比有資產的人更難借錢,前者要負擔的實質利率遠高於後者,因此前者的消費行為會更保守。

這裡我要點出一個重點,就是我們談利率時,所談是「實質利率(intrinsic interest ratio)」,並非銀行掛出來的「名目利率」。

因此有資產可以抵押之人,他要借錢所負擔之實質利率會低於無資產之人;例如台塑集團要跟銀行貸款,和一般上班族,其能貸款到的額度、利息,都是天差地遠。前者的議價能力能遠高於後者,一點都不難想像。同樣地,有能力去關說的政客,往往也能享受到低於我們這些老百姓的實質利率。相信聰明的讀者馬上又警覺到,既然實質利率跟名目利率會因人而異,那判斷上會不會出問題?沒錯!的確會出問題,而且不僅於此!

一個現任立委以為自己鐵定連任,對銀行的議價能力可以持續,同時也對未來收入有了錯誤的預期,因此舉債選舉。結果事與願違,連任失敗,也失去了他原本預期的政治資源跟議價能力,過著被債主追著跑的日子。更進一步,有學過金融學裡企業鑑價(Business valuation)的人,應該會學到一個「加權平均資金成本(WACC)」,其實就是想要算出個別企業的恰當機會利息成本,企業鑑價上會採此利率作為折現率,也可以說是一種實質利率。然而一般人對於實質利率並不容易算,多數企業主、市場組成份子,並不懂金融學方法;更重要的是,這套方法算出來的數字也不見得正確。
最方便、省錢的方式就是找一個「市價」來做為參考依據。這跟第一篇我們談到「真實價值(intrinsic value)」問題一樣。名目利率跟實質利率之間可能有差距,但礙於訊息費用過高,我們難以克服。

顯然央行或銀行公告的「利率牌價」就是一個普遍受到信任的參考標的。但這裡我們就碰上一個大麻煩 — 控制利率的中央銀行。美國的貨幣制度採用法定貨幣制(Fiat Money),即貨幣本身沒有價值,其購買力完全來自於使用者的信任,一如美國紙鈔後面所寫「In God, We trust」。

美國貨幣還有一個重點,普遍認為美國貨幣沒有「本位」。
過去英國貨幣是「金本位制」、中國清朝銀兩是「銀本位制」,這個本位就是貨幣本身跟某種商品、貴金屬掛勾,保證某數量貨幣可以兌換某數量商品。貨幣與貴金屬之間有個比率換算,只要比率不輕易改變,則貨幣供給也就固定下來。理論上就不會有通貨膨脹問題。(再次聲明,通貨膨脹不等於物價上漲,請參閱我過去的文章)

但美國貨幣沒有本位的話,則控制貨幣供給量之大權就落在美國聯邦儲備理事會(Fed)身上。Fed管理貨幣供給的方式,主要是透過對政府債權在公開市場的買賣以及對銀行的貼現業務來達成。
這也是為什麼我們關心Fed公布的短期利率,因為我們可以看成Fed透過利率來控制美國貨幣的供給量。

先前提到的大麻煩為何?就是「利率」本身是「提早享受之代價」,是「時間之價」!
那麼,政府操控利率,本身就是一種價格管制!
根據自由主義的經濟學觀點,任何價格管制最後都會引發災難!
而第一個最顯而易見的弊病,在於「資訊扭曲」。市場裡,所有物品的價格本身都存在無限的資訊,而這些資訊也只對那些用得著的人發揮效果,常常,也只有那些人知道該如何解讀。
例如每公噸PVC粉這個月報價多少錢對一般消費者來說根本不重要,但是超級市場的保鮮膜大漲價就會是婆婆媽媽關心的。
這部份請讀者先參閱「偉哉!市場!」一文。

若市場是自由的,那麼價格上上下下本身就傳遞著供需雙方都會想知道的重要訊息。股票市場歷來就有一堆迷信線圖蠢蛋,試圖從過去的價格找出規律,就是想找出價格傳遞的訊息。
可惜這種行為的盛行來自於股票市場裡多數人並不用功,對於學問不肯下功夫,只想走捷徑。
相較於正確的經濟學觀念,例如利息理論;艾略特波浪理論之流的胡說八道簡單易學許多。只是這些線圖派信徒始終沒認清經濟學上跟股票市場一個鐵律:「人人都知道的消息沒有價值!」。線圖這麼容易學,哪還能有什麼租值可尋?以後有機會,我再用經濟邏輯證明「線圖理論必然是錯的」給大家參考,題外話到此為止。我們也知道,價格是由需求決定。像最近微風廣場那個貴死人不償命的爛美國超市撤出台灣,就是一個案例。沒有那種需求,你定高價只是自己在那邊爽。讀者一定要記得,經濟學與真實世界裡,沒有成交的價格永遠沒意義。成交價永遠是由需求來決定!成本不過是侷限條件之一,但卻不是決定的因子。

需求量大,則要嘛更多人投入供給,要嘛就是漲價!因為供給者都是在侷限條件下爭取最高總利益,這是最基本的經濟誘因,也是Adam Smith所稱的「自利」。當某物品價格狂漲或交易熱絡,自然也就會吸引更多人投入生產。反之,某物品無人聞問,價格與成交量都跌到谷底,許多生產者自然摸摸鼻子轉業去。但要是有一天,政府下一紙命令,管制了某種物品的價格,例如汽油。
前些時候石油與糧食價格狂飆,我寫了「糧食危機」系列文章詳述根本沒有糧食危機,同理,石油危機也不存在。坊間許多專家在那時的蠢言論,都躲不過經濟邏輯與事後的驗證。我們回到當時,假如毫無經濟觀念的馬英九下令汽油價格每公升就是20元,不准漲價,那麼事情會如何?民眾在20元價位的需求量遠高於30元,因此大家都不會節約能源,照過去習慣大用特用;甚至有國外買家跑來台灣買油偷運到國外去賣;而台灣的供給者,例如台塑石化,當然不肯做賠本生意,也把油拿去國外賣。國外石油供應商礙於台灣的價格管制,不肯進入台灣賣油,甚至撤出。供給有限下,需求這麼大,不能反應在價格就會轉到別的地方去,例如民眾花費時間排隊買油,徒然浪費社會成本(一群人排隊不事生產),有關係的人走後門,沒關係的買不到油;人多勢眾的搞黑道霸佔加油站,一般民眾來加油得付過路費….罄竹難書啊!

我說過許多次,價格只是競爭的方式之一種,而且通常是最有效率的。當公權力不當地去管制價格,則競爭一定會轉到其他地方去發展,通常只會引發租值消散或社會成本浪費。結合前面Fisher的利息理論以及Friedman的Permanant income假設,我們就不難發現,政府透過利率的操弄來控制貨幣供給量,某種程度其實也是對利率,這個時間之代價,進行價格管制。當名目利率不能正確、貼近地去反應實質利率時,人們也會接收到扭曲的資訊傳遞,進而增加人們對於未來收入之誤判,使得人們會做出很多錯誤的消費行為。

Google就是一個很明顯的例子。前幾年Google風光上市,新穎的商業模式創造出可觀且極具成長力的獲利,使其募集資金易如反掌。某種程度來說,我們也可以說Google享有很低的利率。公司財務報表上,不是只有債務有利息要支付;事實上公司資本也要支付股利給股東,經濟學上這也是一種利息,只是這種利息常常被遞延或轉化成股息。Google享有很低的利息,卻有很高的未來收益期待。造成Google做出一系列揮霍的消費行為。例如支持一堆奇怪的、很難看出有收益可能的研究計畫、投資項目,或者在公司裡面提供超乎業界水準的福利、薪資。其實跟前述陳致中的消費行為沒兩樣。

我身邊的朋友,應該早早就聽我警告過;在「我看Web2.0泡沫」系列文章裡我也談到,Google的錢太容易來,也就容易走,胡亂投資揮霍。這不是先知,而是一模一樣的故事,微軟才上演過一次。更慘烈動人的當然屬於一堆2000年.com倒閉的那些網路公司,族繁不及備載。
另外一個操控利率關係重大的問題,就是人們對利率的預期。一如先前說過,對未來收入預期在消費、投資行為的影響力。當大家盯著政府掛出的利率,甚至媒體事前就開始大肆推測時,其實也都影響到人們的消費與投資行為。銀行原本應該將債務人之信用、風險等因素計入的利率價格,自然也會受到政府的那個利率影響。更甚者,例如台灣民法規定「暴利行為」,規範法定孳息不可超過20%年息,顯然就是一個不知世事與經濟邏輯的愚蠢價格管制規定。而台灣的做消費金融的銀行怎麼幹?透過一堆奇怪的規費來規避這個價格管制。
風險過高的債務人想借錢怎麼辦?銀行礙於20%的利率上限,是不可能願意承擔額外風險借給這種人。這時候就是地下錢莊出來,收取遠遠超過20%的利息來彌補損失風險。當有無知之人批判地下錢莊作收暴利之時,是否想過借錢者為何在正常金融管道借不到錢?如果你不給資金供給者夠高的收益可能,他又怎麼會願意借錢給一個很可能不還錢的對象?考量風險因素之後,地下錢莊的「釘上釘」真的還是暴利?早說過,價格管制只是讓大家付出更多成本,讓消費者的訊息成本墊高。我長期讀者這會兒又看一個自以為要保障人民,其實是殘害人民的法律舉措。
Fed將利率在短時間內掄上掄下多次,人們思考未來收入的折現自然也會跟著上上下下。低利率時期產生經濟榮景假象,大家都錯誤地對未來收入有過多信心,從此錯誤消費或錯誤投資。同時,扭曲的利息價格,也誘使人民將資金移往其他利息或收入更高的國家,賺取較高額報酬。

另一方面,Fed的利率牽動著貨幣數量,也跟著影響人們的「通膨預期」。

Milton Friedman認為,通貨膨脹根本不是問題。想想,大家手上都有100元,明天醒來大家都變2倍,誰變富有了?誰變窮了?根本什麼也沒發生嘛!但是若有人預知明天要發生這件事,在今天就開始囤積貨物,情況就不一樣了。每個人對未來的預期都不一樣,只消看股市上永遠有買有賣,期貨上永遠有人作多、有人放空即知。關於通貨膨脹,有人預期是2倍、有人預期是5倍,二者自然囤積的貨物量也不一樣。而今日的囤積其實就增強今日的需求,創造出錯誤的價格攀升現象,這個價格也會鼓勵更多供給者投入市場。通貨膨脹的可怕不在於本身,在於人們對其的預期與解讀並不一致,會真實反應到市場裡面去。這,是一種市場資訊傳遞的扭曲。這也是為什麼,Friedman認為政府在貨幣供給上必須讓人民「沒有想像空間」。最好明確地給一個貨幣增長率,讓大家心理都有譜。Fed上上下下地控制貨幣供應量,其實多少也會讓市場內的人無所適從。每一次大家猜測的結果都不一樣,自然幾家歡樂幾家愁,這在貿易公司上最為明顯,一次錯誤匯率的誤判就倒閉的貿易公司,多如牛毛。Fed要透過貨幣來刺激或放緩經濟發展,卻也增加了經濟不穩定之因子,且這個危險因子並非來自於市場本身,而是來自於政府這個大家誤以為具有穩定力量的角色。諷刺吧?這邊我還要加入一個侷限條件,就是美國貨幣並非真的沒有「錨」。事實上我們看Fed的決策,就能發現Fed對貨幣供給態度取決於物價指數、失業率、GDP、其他經濟景氣指標….等。
但這裡又有一個問題,就是Fed要管的是未來的貨幣供給、未來的利息,牽動的是人們對未來的收入預期。可是所依據的物價指數、失業率等指標,卻是過去的,而且因為計算成本,往往還落後1、2個月以上。換句話說,Fed主席是看著後照鏡,看經過的路況來「猜測」前方200公尺該加速、轉彎或煞車!
更糟糕的是,Fed角色還不僅僅於「順著路走」,而是要更進一步地去「改變路的方向」。我認為即便是絕頂天才,也不可能勝任這個職務。這也是為什麼Friedman這位貨幣大師,縱觀美國貨幣史後認為美國除了Alan Greenspan之外,沒有一任的Fed主席是合格的。只是,到了今日,不知道Friedman是否依然認為Greenspan表現優異?結而論之,透過由政府掌握利率的方式來控制貨幣供給量,同時要面臨「對未來收入之預期」、「對未來利率之預期」以及「對未來通貨膨脹之預期」三種人民預期。但「預期」這件事卻是經濟事務上最難以捉摸與處理的一大命題。理論上我們可以否認預期之存在,自己方程式滿天飛算到爽;可實際上預期確實存在,卻又看不清、摸不著。怎樣形成?會怎樣轉變?哪些手段可以調整,老實說,經濟學全無答案。甚至我認為社會心理學也沒有給出任何令人滿意、可以操作的理論。目前人類能做的,了不起就是事後諸葛

為何預期心理是經濟學上最難搞的問題?在於經濟事務上,群眾的預期心理可能成真!當群眾預期未來收入可能降低、預期實質利率可能會攀升、預期通貨膨脹會更險峻時,群眾就會依據他們預期去做出相對應的自保動作。這就是Friedman所謂的「牛群效應」。這個效應是會死人的!當群眾預期未來收入降低時,則如同我在本系列第二篇中所提,消費者的消費行為會趨於保守,過去許多他習慣消費的可能就此縮手或延後。例如以前習慣每天喝一杯Starbucks的拿鐵,在他預期景氣不佳,市況將越來越差時,可能就改到壹咖啡買35元的平價咖啡,苗頭更不對就改喝三合一隨身包,再慘下去就乾脆戒掉咖啡。當群眾預期未來利率將攀升時,流出國外的資金可能回籠尋找更安全、更高的獲利;原本想貸款買房子的就縮手或是轉而買便宜一點的;已經貸款的開始惶惶不安,縮衣節食免得以後貸款付不出來,安居之所要被法拍….

在群眾因為預期而做出這些動作時,結果都會真實反應在現實經濟活動裡:咖啡店發現買氣大減,只好先用優惠券來吸引客人,再不行就延緩展店計畫,甚至之後要裁員、關店、撙節成本。建商發現原本的貸款方案根本吸引不了客源,只好換新方案,或者買房子送裝潢家俱,不敢再找第一名模來代言,最糟就是降價求售。銀行感受到景氣不佳,開始針停止對信用記錄比較差的客戶放款,甚至要開始對部分客戶收傘以求自保,吸收存款上也就更為小心,避免一堆爛頭寸。最近我就聽到有銀行拒收一千萬元以上的定存。我在本系列文章第一篇說過,其實股市大跌,市值蒸發,對多數人來說並沒有實質經濟上的損失,除非股票持有人用慘跌之後的價格賣出,否則帳面上的損失並非真實的經濟損失。

但為何股市大跌卻如此要命?我們先不管那些融資、丙種借錢買股被斷頭的瘋子,我們來說一般社會大眾。一如我提過的「真實價值與市場價格」、「真實利率與名目利率」之間的關係。一般人感受景氣榮枯,除了自身的業務、收入和周遭環境之外,最數字化、血淋淋地,就是每天有價格在跳的股票市場!當股民預期未來景況不佳時,自然就開始有人賣股自保;大戶一賣,股票真的下跌了,後續經濟數字出來真的不行,景氣也真的不佳,公司財報也真的一家不如一家,那股市自然也得應聲倒地!股市在許多商業人士心目中,是景氣、經濟狀況的先行指標,世界的股票大壞,那世界多數人對於未來經濟前景也不會樂觀到哪去。反應到人們的消費行為、投資行為上,就事變保守;反應到公司財報上,就事變難看;反應到上班族荷包,就是可能連荷包都要沒了。而這樣結果,又會回頭反應到股票市場上。如此幾番惡性循環,惡夢當然要成真。

股市大師柯斯多蘭尼曾經舉個例子,對於預期心理的效果形容相當貼切:戲院裡有人大喊失火了,群眾衝往窄門逃生,途中擠壓採死了一堆人,但事實上可能連根火柴都沒點著過。但人命卻是真實的!這也是為什麼,工商團體總有個聲音「要政府下來救股市」。有部分的理由是因為鼓吹者自己在股市裡受傷慘重;另一部分則是股市的悲觀預期心理真的會反應到真實經濟活動上。

但是否因為這樣政府就應該下來拯救股市?我的答案是:不應該!理由我將放在第五篇以後談。第一篇有網友留言或寫信說期待我解釋「為何政府不該救市」,這裡我先把為何有這種聲音的理由點明了,容我稍後再說明我的看法。回到本篇重點,政府掌握著利率管控貨幣供給量,又在之上賦予了管控經濟榮枯之任務,其結果註定要上上下下地調整利率和貨幣量,自然也就牽動著人們對未來的三大預期高高低低地起伏。這是Fiat Money制度的第一個問題,也是最基礎的觀念。本篇反覆講述,以及加上前篇的觀念,就是希望讀者能懂這個基本想法,之後我們在思考金融風暴問題才能繼續前進。
Fiat Money制度看得出來很不完善,但在新興市場裡卻有一堆「海龜派」誤以為優秀的不得了,硬是要套用到不同國家。當不同國家、不同貨幣都有著這樣又起又伏影響預期心理的因素,糾結起來怎能不複雜難解?這樣的複雜難解,還得加上各國主事者能力不一定相等:即便美國Fed有個天縱英明的主席,也不表示日本央行、中國央行乃至於台灣央行總裁都具備相等資質能力。更不用說這些人做出貨幣決策時,也會觀察、「預測」其他央行的動作,又進一步加重犯錯的機率。這是此貨幣制度的第二個問題。第三個問題,是Friedman貨幣理論所不足之處,即全球化貿易架構下,世界多數國家的貨幣多能在無匯管或低匯館的條件下交流時,央行主事者可能永遠也抓不準到底有多少貨幣是在國內流通!美國自波斯灣戰爭之後,貨幣發行量成長極為驚人,但反應在通貨膨脹數字上卻小得不成比例!有經濟學家指出,可能波灣戰爭之後美元強勢貨幣姿態底定,使得世界上國際貿易交易透過美元成主流,多數國家都持有大量美元的情形之下,美國國內的通貨膨脹自然大不起來。換言之,錢都被外國人買走了,國內流通量並未等比例大幅提昇。Fed抓不準真正的國內貨幣流通量,則要透過貨幣管控國家經濟,豈不更難如登天?
Fiat Money存在的第四個問題,就是「遞延」,或有人稱為「時滯」。
當Fed看到不景氣、看到失業率,而放寬貨幣供給;或看到物價指數飆升、看到「不理性的榮景」而踩下煞車時,這些管制貨幣的舉措往往都要到半年乃至一年後才能見到效果。
原因在於人民對Fed未來的舉措有預期,就有動作。但這些預期與動作不一定正確。而在Fed正式公布舉措之後,人民又會有心的解讀,新的動作,且人民彼此之間解讀能力不同、利益不同也會呈現不同的舉措來彼此交互作用,真要獲得一個大勢底定的人民反應,經驗上就需要那麼長的一個效應遞延。

因此有經濟學家描述Fed主席掌控貨幣像是駕駛一輛踩下去要過半年、一年才會出現煞車效果的汽車。踩太輕了,達不到Fed的預期效果;太重了,可能把一點經濟榮景轉為衰退。
現任主席在上任後的連番升息,在我看來,就是有點踩太重,讓金融風暴提早引發。

最近周遭許多朋友問我關於金融風暴的看法,我的第一句話就是:「制度不改,災難會重複上演!」
以上就是「制度問題」的起頭– Fiat Money。

還有嗎?還有很多!我在第一篇說過,我從最簡單的利息理論出發,開始將真實世界一個個侷限條件加上。現在不過是起頭,下回,我要來繼續闡述制度還有哪裡有問題。

(四)不是市場失敗,而是政府失敗!

一.市場不會失敗

我們常常在財經報章雜誌,看到一些自詡為財經專家的人說出「市場失靈」、「市場失敗」之類的蠢話。通常在看一篇文章時,我會快速瀏覽找些關鍵字。例如上述兩個,一旦出現,而且又是整篇論點的結論或邏輯要點之一,那基本上這篇文章要找出正確經濟邏輯的可能性就趨近於零了。許多提出「市場失靈」論點的人,往往根本沒搞懂「市場」本身,就妄下結論。這種人有三種,一種是根本搞不清楚重點,將市場正常的調節當做市場失靈。例如現在全球景氣蕭條,各國股市資產價格無不下殺調整。
這道理我們在「利息理論」已經談過,也在我其他文章裡討論過。根據Fisher的利息理論,財富永遠等於未來連續的所有收入的折現值總合。如果你對於某樣物品的未來收入評估大幅降低,自然你心目中該物品的價值也會大幅降低。這就是為什麼股市對前景感到樂觀悲觀時,均會立即反應在股價之上。股票永遠是反應未來;已經發生過的事件沒有意義,已經成交過的價格更沒有意義,逝者如斯。

現在多數人對於未來的收入,可說是惶惶不知所終,怎麼可能還能有高股價?資產市價的大幅貶值是很正常的市場現象。可是蘋果日報上卻有個呆頭經濟學博士候選人,將市場正常的價格波動,當做是「市場失敗」來看待:
在資產嚴重虧損、信用緊縮甚至冰凍、資產拋售的去槓桿化的共振作用下,價格信任的機制已喪失,信心掉入冰河期,「看不見的手」市場已然失靈,並反過來增加了價格下跌的壓力,出現了惡性循環。誤將市場正常的價格波動當做是「市場失靈」,照那位仁兄的邏輯,股價難道只能上漲,不准下跌,才叫「市場有效」?
這種只漲不跌的世界才叫恐怖吧?那是一個年長者永遠掌握多數資源,欺凌年輕人使其永無出頭之日的世界(如日本過去的年功序列制)、那是一個貧者永無翻身之日的世界、那是一個好吃懶做不再進步的世界…..

第二種對市場失靈的錯誤言論,來自於「侷限條件認識不清」!許多時候看似市場失靈的病症,其實病因並非市場本身,而是非市場的干擾使然。典型例子如美國的牛乳生產過剩,一度過剩牛乳除了倒入大海,似乎沒有其他更好的解決方案。許多人不禁要問:「世上還有這麼多窮人,為何過剩牛乳不送給窮人?為何酪農會生產出這麼多的牛乳?」,然後許多人就輕易地用「市場失靈」來做為答案,開始思索要怎樣去價格管制、供給管制。就像愚蠢的左派就開始批判這是資本主義的失敗….云云。可偏偏過剩牛乳這現象,不是因為資本主義的失敗,是因為市場化得不夠徹底,才會誕生。這其實是左派的失敗、政府的失敗。

怎麼說?美國政府在酪農團體的運作之下,有一套法規,讓美國政府花錢來收購「生產過剩」的乳酪、奶油製品。乳酪與奶油製品原料均為鮮奶。而在自由開放市場的運作之下,要有多少比例的鮮乳轉作為其他乳製品,端視市場之需求。而這個需求會以「價格」的形式展現出來。當乳製品價格攀升,就吸引農場主人與乳品公司將多數鮮乳轉為乳製品;反之,當鮮乳價格較高時,則有較多鮮乳會直接供應到市場上。可是一旦政府介入,不計代價地收購乳製品時。表面上是為了避免「乳賤傷農」,善事一樁;實際上卻是變相鼓勵農夫拼命提高乳製品的供應!所謂的供過於求,根本就不是市場失敗,而是政府失敗。政府的收購行為等於是某一種價格管制,收購價格過高,過剩自然發生。那這些被政府收購的乳製品,即便通通拿去救助國內外的窮人,還是不脫「社會浪費」之嫌。何解?
因為一來,這些乳製品並非「免費的午餐」,而是由全體納稅人花錢買下,而且還買貴了。這些稅金原本可以投往更有效率的地方,卻浪費在這些過多、邊際價值偏低的產品上。二來,接受乳製品的窮人,也被迫收下一堆可能超出他需求的物品;遠不如直接給他現金來得有用。

第三種常被當做市場失靈的原因則是「市場缺席」!這在環境污染、菸害污染議題上最常出現。這是個大題目,本篇不打算深談。簡單一句:環境污染並非資本主義之失敗、或市場之失敗。而是因為污染沒有被產權化;沒有產權,則污染之權無法在市場上交易或歸屬。這問題出在「沒有市場」可供運行,而非「市場運行失敗」。多數環保團體或蠢左派在這件事情上思慮不清,甚是可悲。

上述三種造成「市場失靈假象」的原因,讀者請謹記第二種,因為本次金融風暴正是政府黑手干擾市場無形之手所形成:

二.二房就是政府那隻大喇喇的黑手!

Fannie Mae和Freddie Mac這兩家公司的歷史可以追溯到小羅斯福總統(Franklin D. Roosevelt)的新政(New Deal)。

前者在1938年時設立,是一個政府在後面撐腰的半官方、半私人公司;1968年之後即便全面私有化,仍有著政府的特許權利。其設立目的就是為了增加美國境內的自有住宅比例。換言之,就是美國的政客們忽然自以為佛心來的,認為窮人買不起房子是不對的事情。「人人有屋住」口號響徹雲端,其實跟周星馳電影裡「人人有功練」一樣荒謬。而Fannie實現其目標的方式,就是透過政府的補助,來讓美國收入較低的民眾可以享受低於市場價格的房貸利率購買住宅。特別在二次世界大戰結束後,歸國的美國軍人大幅推升了Fannie的業務。Freddie這小老弟雖然成立時間遠晚於Fannie,規模也較小,但骨子裡幹的是同一件事。為什麼崇尚自由、個人主義的美國會推出這種歐洲才有的假平等福利政策?源自於甘乃迪總統(John F. Kennedy)1961年任內推行的10925號行政命令,要求政府契約承包商必須提供更多工作機會給少數族群開始。到了卡特總統(Jimmy Carter)時代,更推出了CRA(Community Reinvestment Act)以及Equal Credit Opportunity Act兩項法案。前者逼迫銀行向低收入家庭或較貧困的社區提供住屋貸款,如有不從,則四大聯邦政府金融機構可以依法暫時中止這不從者的金融業務活動。後者同時也要求金融機構貸款時不得因種族、膚色、年齡、性別、宗教信仰、原國籍或其他身分,有所有歧視或差異對待。

Mises研究所的研究員Thomas J. DiLorenzo在「The CRA Scam and its Defenders」一文提及:

When the CRA was created during the Carter administration, the administration also funded with tax dollars numerous “community groups” that have helped the Fed, the Comptroller of the Currency, and other federal regulatory agencies to enforce the act. Under the CRA, if a bank wants to make virtually any change in its business operations — merging, opening up a new branch, getting into a new line of business — it must first prove to regulators that it has made “enough” loans to the government’s preferred borrowers. The (partially) tax-funded “community groups” like ACORN (Association of Community Organizations for Reform Now) can file petitions with regulators that stop the bank’s activities in their tracks, perhaps defeating them altogether. The banks routinely buy off ACORN and other “community groups” by giving them millions of dollars as well as promising to make even more dubious loans.

讀過我前兩篇談利率文章的朋友,相信有感覺這樣胡搞一定會出亂子。

經濟學家Walter E. Williams也在這篇文章談到:

The financial collapse of Fannie Mae and Freddie Mac is not a failure of the free market because lending institutions in a free market would not have taken on the high-risk loans. They were forced to by the heavy hand of government. The solution is not a taxpayer-financed bailout. The solution is to let them fail and allow the people who invested in them, as well as the people who purchased homes they couldn’t afford, suffer the losses. Of course that takes a level of political courage that is in short supply. There are other measures that should be taken as part of a second-best solution.

在美國政府力挺二房之下,2008年10年的Fannie Mae發行的債券殖利率僅為0.589%,同時期一般的AAA級10年公司債仍要支付1.446%資金成本。如此奧援,我們可以看到美國的平均浮動房貸利率逐年下降(見下圖):

(藍色為美國15年房貸一月平均值;橘黃色為美國10年國債殖利率)

同時二房旗下之帳面資產也從1990年第一季的1600億美元,飆升到2008年第二季的1兆7700億美元,成為美國房貸市場大戶中的大戶。

面對這樣的怪現象,2001年時George Mason大學經濟系就已經有經濟學家撰寫Neither Fish Nor Fowl: An Overview of the Big-Three Government-Sponsored Enterprises in the U.S. Housing Finance Markets一長篇論文指出:美國政府這樣資助企業去實現公共利益目的,遲早會引發金融危機的。這一系列試圖要弭平種族、性別、宗教歧異的政治目標,表面上看來立意良善,但當變成法案執行時,往往成為肇事元兇。因為這些舉著道德大旗的左派人士,始終搞不清楚「天底下沒有白吃的午餐」這簡單道理。美國政府不僅僅透過法律去懲罰因基於風險考量而不願意貸款給貧困少數民族購屋的金融機構,還透過這兩家美國政府在後面撐腰的房貸公司,只管要滿足「人人有屋住」這種「社會道德責任」任務,不顧貸款人的信用能力如何之現況。其結果就是扭曲了市場;這也可以說是一種價格管制(prices control)– 將房貸利率不正常地壓低。同時也讓政治力可以介入單純的借貸市場。按照自由開放市場的運作,某些人所能議價得來的貸款利率之所比別人高,往往是因為借貸方同時考量了貸款人的償還能力以及其他風險因素。所以在工商業界我們可以看到很現實的現象:被銀行評等較低的企業,要貸款得求爺爺、告奶奶地,也往往借不到足額;而營運良善,手頭資金充裕的廠商,反而是銀行主動登門拜訪,請求有機會可以借錢給該企業,且利率議價空間相當大。

很多人批判銀行雨天收傘,歧視窮人。這種言論根本就是莫名其妙到進入天兵的境界!

銀行又不是慈善事業,他手頭上的錢大多數都是跟存款戶借來的,都是有「成本壓力」的!他也要把錢借給安全能回收利潤的地方,不然銀行的股東、員工,拿什麼養家活口啊?他為什麼要冒風險去「照顧窮人」?他用B工人的存款,去照顧了A窮人,然後A窮人跑路,銀行宣布倒閉讓B工人也變成窮人,這樣難道才是「公平正義、慈悲為懷」?

The Myth of the Rational Voter一書有段話說得好:

A suppoter once called out, “Governor Steveson, all thinking people are for you!” And Aldai Stevenson answered, “That’s not enough. I need a majority.”
支持者大喊:「史蒂文生州長,所有智識能人都挺你啦!」史蒂文生回答:「唉!這不夠啦!我要的是多數人。」

果然就有政客,為了選票,討好廣大選民。拼命推出一堆奇奇怪怪的福利方案:老人年金、國民年金、老人免費假牙、零利率房貸…
美國民主黨這種常見的福利政策,如此看來也是其來有自。
這種擺明「沒有成本觀念」的無知當然深得「多數人」的心;光爽不用出力,誰不要?只是真的不用成本?還是有冤大頭(如納稅大眾)來買單?而真的能從頭爽到尾?過去我寫過多篇文章談到,當政客們表面上說得價天作響,誓要為貧困中下階級人民謀福利時,往往只有兩種結果:一則實為撒謊只圖一己之私,另一則是天真到誤把口號當政策去執行,結果只是推那些他宣稱要照顧的中下階級入火坑!這次從次級房貸風暴衍生出的金融危機,不但是典型地政府失敗,而且還是這種出於左派、假平等式思想的干預手段下,造成的災難!不僅讓當時被政府蠱惑的窮人現在淪落到住屋被法拍之下場,連非窮人也一起被拖下水,品嚐資產縮水的快感。回頭看看「市場失敗」、「資本主義失敗」、「華爾街貪婪誤事」,或「要求更多的政府管制」之類的檯面上常見言論,不僅僅是頭腦不清,而且還昧於事實。政府在闖了大禍之後,現在又要來救市?還真是一齣幽默的黑色喜劇啊!目前看來,政府可以用來搶救經濟的手段主要有三大類,下一回針對三種方式簡單說明。