中金首席经济学家哈继铭：流动性泛滥与汇率稳定的艰难选择

　　“中国政府面临一个艰难的选择：是让流动性泛滥还是汇率保持稳定，”哈继铭———中金公司首席经济学家接受本报记者采访时说，行政手段调控的效果很难持续。“应该加大人民币的升值幅度，才能从根本上解决投资增速过快的问题。”
　　　　
　　日前，国家发改委等九部委联合下发《关于加快铝工业结构调整指导意见的通知》。《通知》明确，支持氧化铝、电解铝、铝加工企业联合重组；严格行业准入；从严控制电解铝出口。此外，发改委日前公布了水泥、焦化和铁合金三个行业的结构调整目标。除了煤炭、水泥、铝、铁合金、焦炭等行业外，将陆续出台其它行业加快结构调整的指导意见。
　　措施出台的背景是，2006年一季度我国GDP同比增幅达10.2％，银行放贷达到1.26万亿元。《通知》的出台，也许意味着新一轮宏观调控即将开始。
　　“中国政府面临一个艰难的选择：是让流动性泛滥还是汇率保持稳定。”哈继铭———中金公司首席经济学家接受本报记者采访时说，行政手段调控的效果很难持续。“应该加大人民币的升值幅度，才能从根本上解决投资增速过快的问题。”
　　哈继铭表示这是基于中国实情，在提出人民币加大升值幅度的同时，他认为，应调整现存的紧财政松货币政策组合，“到了采取紧货币、财政略松的时候了。”
　　
　　从紧财政、松货币到松财政、紧货币
　　《21世纪》：您如何看待一季度走高的宏观数据和银行放贷下的形势？
　　哈继铭：简单说，中国政府面临让流动性泛滥还是汇率稳定的选择。
　　在过去两三年中，政府偏重选择汇率稳定，谨慎的政策取向使汇率灵活性不够，升值预期远远大于实际步伐，导致大量资金流入中国。
　　对于稳定性的要求，迫使国内利率水平无法跟随国际整体利率水平调整，使得国内资金面过于宽松，流动性出现泛滥，货币增速比信贷增速快，反映在实体经济中，就是投资增速过快。
　　从过去的经验看，2004年初投资增速一度达到43％，外贸出现逆差，结果政府出台了调控政策，投资增速在二季度回落后很快就反弹，但进口增速下降，使外贸变成顺差。2004年GDP依然达到10.1％。
　　这说明，行政措施短期能起作用，但不具有持久性，还会导致外贸顺差扩大，进口需求下降，这将给人民币升值带来压力。中国政府不愿意有很大升值，但国外预期高，热钱不断涌入，资金面过宽，又推高投资。因此，政府总要在顺差过大和投资增速过快之间做出痛苦的选择。关键因素是外汇储备增幅较大和人民币汇率升值幅度小于市场预期。
　　《21世纪》：什么办法可以脱离困境？哈继铭：现在除非消费需求短期能够拉动，既可以降低投资和消费这对矛盾，又可以扩大进口降低顺差。但人口结构性原因令消费在短期内很难拉动。具体手段可以在公共支出上向消费倾斜，比如教育、医疗、社会福利等。但这需要一个长期过程，短期内难以提高。
　　另外一个手段是人民币升值，加快这个步伐可以提高购买力，降低顺差。同时能够迫使生产效率低，竞争力不强的企业向附加值更高的行业转移。
　　《21世纪》：人民币升值过快，可能导致劳动力密集型的企业倒闭，这会面临就业问题吗？
　　哈继铭：有可能，要解决这个问题，中国应该实行货币政策略紧、财政政策较松的政策。失业问题可以通过较松的财政政策缓解，包括对失业人口的再教育，城市化建设，帮助竞争力较弱的出口企业失业人口向服务业转型。
　　但是政府没有这么做，2006年财政赤字预算2950亿元，比2005年还紧，这束缚了货币政策收紧的可能性。
　　所以目前的政策组合值得商榷，除非愿意容忍流动性泛滥。流动性泛滥导致的投资过度增长，长远会给经济造成更大损失。眼下，企业利润增长已经出现两极分化，一是资源型行业利润增速较快，非资源型行业企业的利润增长率从2004年的35.2％，降低到2005年的16.1％，2006年1－2月只有9.2％。另一个是利润率也呈现下降趋势，2004年的利润率是5.1%，2005年下降到4.6%，2006年前两个月只有3.7%。
　　《21世纪》：在企业平均利润率下降的情况下，为什么投资反而增长得很快呢，这说明什么问题？
　　哈继铭：这说明，利率水平过低而且很多投资的扩张是流动性泛滥和地方政府干预的结果，不受基本面支持，长期看会导致企业生产过剩，出现价格下降，最后步入通缩。而且经济增长很大部分是银行贷款驱动，这是金融风险的聚积，对于金融安全形成挑战。
　　
　　时间窗口并不长
　　《21世纪》：有人说，即使保持汇率稳定，依然可以通过一些政策降低流动性，比如提高法定存款准备金，政策打压。
　　哈继铭：但这种做法是难以为继的，2004年开始的宏观调控就是明证。
　　《21世纪》：让人民币升值的后果可以预期吗？
　　哈继铭：当然可以预期，升值对出口的整体影响很小，原因有两个。一是目前外部条件还是比较有利，全球经济增速较快，去年全球增长4.8％，今年预计4.9％。二是升值没有降低中国的出口竞争力。去年7月份迄今，人民币升值，而其他亚洲货币升值幅度更大，泰铢、印尼盾、印度卢比、马来西亚的林吉特都在升值。因为中国产品的出口结构和其他亚洲国家相似，西方国家发现中国产品可能还是最便宜的。现在是加大步伐较好的时期。
　　《21世纪》：如果现在不加大步伐，会有什么后果？
　　哈继铭：全球经济虽然目前增速较快，但隐藏着风险，西方房地产价格前一段增速过快，房地产增速远远大于中国，但是GDP增速低于中国，因此西方许多国家的房地产泡沫情况比中国严重得多，随着全球利率趋势上涨，房地产价格终究要趋稳或者回落，一旦他们房价向下调整，前段时期支持消费的财富效应会削弱，这会影响到中国出口，进而影响中国经济。因为中国出口以消费品为主，中国经济外贸依存度高，因此，留给我们进行调整的时间窗口并不长。
　　《21世纪》：有人说，去年还讲宏观调控，现在不讲了，有观点认为，不要以西方的经济增长速度要求中国，中国保持10％可能是正常的。
　　哈继铭：有些人认为中国10％的经济增长依然在潜在经济速度增长区间内，这个观点不正确：首先，如何测量中国潜在增长速度，本身就是问题，过去20年达到9.5％，接近10％，但中间也不是一帆风顺，有高于10％，有低于7％。增速如果过快，将来会下降，3个百分点的回落足以把中国经济拉入通缩，不能以过去平均增速作为未来增长速度。其次，经济体扩大时，潜在增长速度会下降。再次，目前某些行业出现的通缩压力显示前期增长过快导致产能过剩。而今年一季度GDP和投资增速与前期相比依然较快，很可能导致将来更多的产能过剩。
　　另外，中国经济呈现出结构性失衡，目前中国投资与消费的比例达到80％以上，拿国际经验比较，1990年代中，韩国最高时就是65％，随后便进入金融危机。
　　《21世纪》：韩国的经济体太小，和中国没有可比性吧？
　　哈继铭：那好，和经济体很大的日本比较，它的投资消费最高比例也就是70％，随后经历了十多年的痛苦调整期，中国这个比例不仅去年达到80％，现在还在往上走，相当令人担忧。
　　再说，从质量看，我们投资效益是否高于韩日？中国投资更多依赖于银行贷款，我们的银行未必比韩日更稳健。
来源：21世纪经济报道