次级债危机溯源

Alan Greenspan
今
年8月9日及接下来的数天时间，全世界多个金融市场彷佛突然之间失灵了。伴随风险成本出人意料地大幅窜升，几乎是在一夜之间，投资者似乎永不会满足的追逐金融风险的欲望戛然而止。有多种类别的资产──特别是银行间拆款、资产抵押型商业票据及垃圾债券──的利率水平相对于几无风险的美国国债出现大幅上升。过去5年来，随着全球市场实现从未有过的高速增长，市场到处弥漫着乐观情绪，市场风险逐渐被人们低估。
在这种氛围之下，这场危机迟早都会发生。即使不被次级债定价不当的问题引爆，也会因为其他市场领域的问题而被点燃。以前我曾在别的场合说过，风险溢价长期偏低从来不会有什么好结果。
在我看来，眼下这场危机的根源要追溯到冷战结束后的一段时期。当时，随着柏林墙的倒塌，前苏联阵营各国的经济废墟也暴露了出来。在这些震撼世界的重大事件之后，市场资本主义悄悄但很迅速地取代了饱受诟病的所谓计划经济，这种经济模式曾在第三世界国家相当盛行。
从前的第三世界国家有很多开始仿效所谓“亚洲四小龙”的出口导向型经济模式，尤以中国为甚。这个模式的几大要素是：受过良好教育且工资水平不高的劳动者、来自先进国家的技术、法律制度的逐步健全。在这几大要素配合作用下，这些国家实现了爆炸式的增长。自2000年以来，发展中国家的实际经济增长速度比发达国家高出一倍以上。
来自发展中国家的低价出口产品迅速增加，特别是输往欧美的产品更是急剧增长，导致发达国家的工资增幅放缓，进而降低了全球范围的通货膨胀预期，包括那些以全球性长期利率为基础的通胀预期。
此外，自从九十年代初以来，全球实际利率也出现显著下降，这无疑表明，全球范围的储蓄意愿超过了投资意愿。在发展中国家，消费明显跟不上收入的增长速度，结果导致储蓄率（储蓄额占名义GDP的比率）从1999年的24%急速攀升到了2006年的33%，远高于同期的投资率。
然而，全球总体储蓄率在这段时间里并没有太大的增长，表明发展中国家储蓄率的上行趋势对与之伴行的发达国家投资意愿的不断下降起到了很大程度的调和作用。美国的创新及生产率增速2004年开始就明显放慢了脚步。加拿大央行(Bank of Canada)今年3月的一份研究报告也得出了同样的结论，即导致全球实际长期利率下滑的主要决定因素是全球投资的减弱。
全球长期利率下滑不可避免地导致证券溢价和房地产现值利率偏低。相应地，资产价格则大幅升高。由此，全球股价不仅从互联网泡沫破灭的阴影中恢复过来，还实现了进一步提升。
世界各大证券交易所的交易市值目前已超过50万亿美元，较2002年的水平增长了一倍多。全球范围的住房价格急速上升形成了巨大的房地产泡沫，只有日本和德国等（因为不同原因）成为少数的例外。《经济学家》杂志(The Economist)的调查揭示了过去10年间20多个国家住房价格涨幅表现出的惊人的趋同走势。美国房价涨幅最高的时候也未超过平均水平。
在半个多世纪的时间里，我目睹过无数次价格泡沫的形成和破灭。虽然很不情愿，但我只能得出这样一个结论：在投机热把自己烧毁之前，泡沫不可能通过货币政策或其他政策手段被安全地挤掉。对人类的这种疯狂情绪世界各国央行显然也无能为力。这种癫疯在某些方面不禁让人想起17世纪的荷兰郁金香热和18世纪的“南海泡沫”。
对于为应对互联网泡沫而下调联邦基金利率、尤其是2003年年中为抵消可能出现的通缩而将利率设定在1%水平的做法，我毫不怀疑它们降低了可调息按揭利率水平，而且可能对美国房价的上涨产生了一定的推动作用。不过在我看来，这些举措对以ARM为资金来源的房屋需求影响不大。
那段时间的需求是受价格上涨预期推动的──这种动力正是导致大多数资产价格泡沫的罪魁祸首。就算不能获得可调息贷款，大多数需求也会通过固定利率长期抵押贷款获得融资。事实上，ARM融资（按季度调节）高峰之后的两年里，房价还一直在上涨。
我和Fed的同事认为，2003年确实存在破坏性通缩的潜在威胁，虽然当时人们并不被认为发生通缩的可能性最大。我们永远不会知道暂时的1%联邦基金利率能否抵御通缩危机（那可能是一场比这次的危机更可怕的危机）。但我那时确实担心，长时间保持低利率会造成问题。在联邦基金利率为1%的时候，无论是货币基础还是广义货币供应量(M2)增幅都没有超过5%，这让我大大松了口气，我不再担心这个利率给经济埋下了通胀的导火线。
2004年中期，随着经济形势趋于稳定，联邦储备委员会开始改变宽松的货币政策。我之前曾期望长期利率能相应走高，这样或许能抑制当时节节攀升的美国房价。但这种局面并未出现。我们曾预计包括贷款抵押利率在内的长期利率将会上升，正如之前从1980年开始的五个货币政策紧缩时期那样。但在2004年春季有所上扬之后，长期利率再度回落，而尽管Fed在2005年大力采取紧缩措施，长期利率却几乎没有变化。
回顾过去，数十年来不断增长的全球经济实力似乎已有效控制了中长期贷款的利率水平。美国短期和长期利率的交互作用依然十分显著，但在半个多世纪以来的确在逐渐减弱。从更大范围来看，资产价格正与短期利率逐渐脱钩。
证券、债券和房地产以及有资产中间机构派生的金融资产等可套利资产现在正消耗着各国央行的资源。全球长期有价证券的市值接近100万亿美元。利差交易和外汇市场十分庞大。
这些市场的“深度”在2004年3月间表露无遗。当时，日本金融主管部门在之前三个月累计买入1,500亿美元后突然停止支持美元。除了刚停手后的几天有些许震荡外，似乎并无持续的重大影响。甚至日本买入的当时看来可谓天量的外汇也只是让全球可交易证券市场的价格略有波动而已。
理论上，央行可以无限扩展它们的资产负债表。而实际上，它们会受到自身政策可能引发的通胀影响的制约。可以说，各国政府及央行早就失去了与国际货币基金组织(International Monetary Fund)合作稳定货币的能力。总的来说，全球的经济力量加之较低的国际贸易壁垒使得各国政府影响经济走向的可能性大大减弱。
虽然各国央行似乎对长期利率已失去操控能力，但在中短期资产市场上它们仍占据着主导地位。央行因而得以保留调控商品和服务价格压力进而影响通货膨胀水平的能力。
当新建房屋库存陆续清理、房价下跌走势结束之后，目前的信贷危机也将结束。这将令现阶段还不确定的房屋净值稳定下来，它是所有房屋抵押贷款的依靠，最重要的是它是住房抵押担保证券的质押品。毫无疑问，信贷危机将导致大规模冲销。但经过一段长时间的调整之后，美国经济乃至世界经济将重新回到正轨。
（编者按：本文作者为美国联邦储备委员会前主席、现Greenspan Associates LLC总裁格林斯潘(Alan Greenspan)。今年他曾出版The Age of Turbulence: Adventures in a New World一书。）