东航资本迷航

2007-07-17 15:54:43　来源:中国商业评论
自2002年背上了西北航空和云南航空两个大包袱后，东航就开始在亏损泥潭中越陷越深，2006年资产负债率更是高达95%。2007年5月底，东航停牌后，市场传言四起。这一次，处在崩溃边缘的东航，似乎铆足了劲要冲出这场旷日持久的资本迷航。
2007年5月22日，东方航空(行情论坛)A股和H股盘中公告停牌，新交所上市的新加坡航空也同时停了交易。此前三天，东航交易量异常放大，三天累计换手率超过52%，同时股价也升高了近20%。传闻已久的新航入股东航终于踏入了“尖锋时刻”，而先知先觉者出手“抢筹”显然是看好这桩跨国姻缘。有意思的是，5月22日起，国航走出阶段性顶部，股价从峰值处的11.5元降至9.9元，跌幅约14%。看来，市场认为东航与新航的联盟将对国航形成不小的冲击。相信东航不久将走完审批程序完成与新航的重组，南航不久也将完成股改复牌，届时三大航空公司将在航空市场和资本市场同步上演一幕幕好戏。
三分天下
2002年末，三大航空公司重组同时宣告成功，中国民航业的发展翻开了新的一页。中国航空集团以中国国际航空（国航）为主体，联合中国航空总公司和中国西南航空公司，资产总额573亿元人民币，经营航线307条，员工总数2.2万人；中国东方航空集团公司以东航为主体，兼并中国西北航空公司、联合云南航空公司，资产总额473亿元人民币，经营航线386条，员工总数2.5万人；中国南方航空集团公司以南航为主体，联合中国北方航空公司和新疆航空公司，资产总额501亿元人民币，经营航线666条，员工总数3.4万人。如果把三大航空公司的重组比作“分家”，那么家长在财产分配方面还是相当公平的，三个儿子分得的资产、人员、机队规模都大体相当。不过三大航空集团的资产质量天差地远，东航“背”的西北航空、南航“托”的北方航空都是资不抵债（负债率超过100%），而并入国航的西南航空1999年利润率达25.1%，位列当年全球运营利润率最高的20家航空公司中的第三名。
经过2003～2006年四个年度的运营，“三兄弟”已明显拉开了距离。跑在最前面的国航2006年实现净利润32亿元（2005年度为17亿元），所有者权益达312亿元，资产负债率仅为61%；第二名南航2006年扭亏为盈实现利润1.18亿元（2005年度巨亏18亿元），但重组后累计亏损仍达9.3亿元，资产负债率达85%；最后一名东航在2006年爆出27.8亿巨亏，累计亏损已逾33亿元，资产负债率达95%。
三大航空公司概况
国航南航东航
资产总资产(亿元)796.7（635.1）663.7(630.2)601.3（575.6）
净资产（亿元）312.4（198.4）100（99.5）30.3（58.1）
资产负债率(%)61%85%95%（90%）
规模运营飞机（架）225（194）309(261)205（178）
其中：经营租赁57115未披露
其中：租资租赁5574未披露
客公里（百万）63,362(54,855)97,059(88,361)70,468(52,428)
吨公里（百万）3,477(29,30)12,714(11,553)11,066(8,751)
飞行总小时（万）75.5(64.2)98.3（81.5）67.8（46.8）
绩效载运人次（万人次）3397（2975）4921(4412)3504（2429）
载运货物（万吨）102（88）85(80)88（ 78）
客座率(%)75.9%（74%）71.7(70.1)71.34（69.39）
飞机日利用时数10.1(10.1)9.54（9.57）9.4(9.4)
盈利主营收入（亿元）470（400）470（391）368（264）
主营成本（亿元）390（320）404(343)341（228）
净利润（亿元）32（17）1.2（-18）-27.8(0.6)
人员掌门人李家祥刘绍勇（东航前董事长）李丰华（南航前书记）
员工（万人）3.5（飞行员2590）3.5（飞行员3480）3.8（飞行员2696）
*数据来自三大航空公司2006年报，括号内为2005年数据
**东航租赁飞机的具体数据未披露，但可推测机队中租赁飞机的比重不会低于60%(2006年度新增27架飞机全部是租赁的)
国航效益遥遥领先，首先因为它占据了首都北京这个战略要冲，最大限度地分享了中国经济的高增长；其次是资产质量高（重组就打下了良好的基础），三家的资产规模相近，但国航的资产负债率只有61%。国航机队中租赁飞机的比重不到50%，其他两家则在60%以上。租赁的飞机不管客座率高低、燃油价格涨跌，都得按约交租。租赁飞机的比例过大，航空公司的租金负担高、抗风险能力低，一不小心航空公司就落得为飞机租赁公司打工；最后是国航的管理水平高。与其他两家航空公司相比，国航每架飞机每天能多飞40分钟且客座率高4个百分点。
联想东航今年的重组，去年的巨亏则让人有些“猜测”。2006年本是东航的丰收年，主营业务收入劲升104亿元达368亿元。诡异的是营业收入增长了39.5%，主营成本却上涨了49%。毛利润率的下跌让东航的主业变得无利可图，甚至是“干得越多赔得越多”。这种现象在规模经济效应明显的民航业并不正常。更离奇的是，东航在年报里公告董事会同意处置一批原值为31亿元的飞机，并计提了约8亿元减值准备。也就是说飞机还没有被处置，只是预计会“赔着卖”，所以大笔一挥“计提”了8亿元。2006年南航处置飞机和寻机却实现3.35亿元的收益。广东人卖飞机赚钱，精明的上海人为什么一定要赔钱？通过以上一系列“处理”，东航2006年亏损额达到惊人的27.8亿元，丰收年成了巨亏年。人们不得不怀疑东航此举意在为重组撇清“历史包袱”，迎接新投资者。重组完成后，适时将8亿元预提的亏损冲回，将为新公司2007年扭亏为盈做出巨大贡献！也许，资本“运作”的好戏会在东航重演。
点评
重组前的国航也曾连年亏损，资产负债率一度高达95%，进入新千年国航业绩才有了转机，终于在2001年实现了3400万元的赢利。2001年扭亏和2002年西南航空和中航两大优质资产被划入旗下成为转折，看来“长幼有序”的传统在中国还是根深蒂固。国航作为长子可以说占尽上风——最好的机队和利润最丰厚的航权。2007年中期净利润与上年同期相比将出现100%以上的大幅度增长。南航重组后的布局不理想，不仅资产质量堪忧，广州、沈阳、乌鲁木齐这个畸形大三角也不被看好。但市场化运作程度最高、治理结构最完善的南航硬是一步步走出困境，终于在2006年扭亏为盈。
坐拥中国“经济首都”上海的东航，地理位置得天独厚，但重组对象资产状况不佳拖累了业绩，于是领导层被频繁调动、人心浮动，重组后的资源整合因而更是举步维艰。这样的恶性循环最终导致2006年东航的巨额亏损，资产负债率高达95%，到了资不抵债的边缘。更为严重的是东航流动负债比流动资产高出240亿元！也就是说，如果东航得不到及时的资金注入，将惊现一个240亿元的“窟窿”！所以，东航于2007年引进外部投资者是“背水之战”。
资本路径
东方航空成立于1995年，由东方航空集团独家发起。1997年2月实现上海、纽约和香港三地上市，募集资金近3亿美元，是三大航空公司中打通资本渠道的先行者。目前东航的总股本为48.7亿元，包括30亿元法人股（东航集团）、3亿元普通股，15.7亿元海外股（其中HKSCC持有14.9亿股）、流通股合计38.36%。但上市后，东航股价长期在招股价以下徘徊，基本失去了再次融资能力。
也是在1997年，南航在香港和纽约上市，募集资金7.19亿美元。
在资本运营方面，作为老大的国航落在了后边。起初是由于连续亏损，不具备国内外上市的资格。2001年扭亏后，次年4月的釜山空难使国航47年飞行无事故的金字招牌减色，紧张筹备中的上市进程被迫搁浅。中航集团并入国航后，也带来了旗下的一间香港上市公司——中航兴业。中航兴业不仅有极为优质的资产，特别是港龙航空43.29%股权，还为国航提供了一个可贵的壳资源。但终因国航“体积”过大,总资产超过500亿元，若中航兴业一下装入这么多资产势必被视为新上市。与其这样，还不如强攻IPO。
2003年国航在上半年亏损19.2亿元，下半年实现利润20.1亿元，惊险地攀上了上市的门槛。2004年末到2005年初，国航在香港发售32亿H股，筹集资金近95亿港元。打开境外公募渠道后，国航又于2006年回归A股，发售16亿A股，再次募集46亿元资金。值得一提的还有，与国航素无瓜葛的香港航空业巨擘国泰航空在IPO时成为拥有10%股权的机构投资者，两家的战略合作也从此开始。（见下表）
国航南航东航
总股本(亿)122.5143.7448.7
国家股（亿）/占股比例49.49/40.4%22/50.3%30/61.64%
境内普通股（亿）/占股比例11.66/9.52%10/22.86%3/6.16%
境外普通股（亿）/占股比例44.05/35.9611.74/26.84%15.67/32%
前三大股东/持股比例中国航空集团/40%中国南方航空/50.3%中国东方航空/61.64%
HKSCC Moniness/18.24%HKSCC Moniness/26.3%HKSCC Moniness/32%
国泰航空/17.34%社保基金/0.73%嘉实主题(净值持仓)精选/0.24%
2006年6月，国航通过与中航兴业、国泰航空、中信泰富及太古的系列股权重组协议，最终实现了与国泰航空的换股：国航持有国泰17.5%，而国泰持有国航17.34%。第一步：由国泰拿出82.2亿港元向太古、中信泰富和中航兴业收购港龙航空股权，使港龙成为自己的全资子公司。对价以现金加代价股（以每股13.5港元发行5.48亿新股）支付；第二步：由国航以每股13.5港元向太古及中信泰富收购约4亿国泰航空股票（其中部分为国泰新发的代价股）。这一步重组完成后太古和中信泰富分别持有国泰航空40%及17.5%权益；第三步：国泰航空以40.7亿元认购国航11.79亿H股，从而将其在国航的权益比提升到20%。最终，国航斥资33亿元于2006年11月将中航兴业私有化（退市）。通过一番腾挪，国航不仅与亚洲最大、最具竞争力的国泰航空结成了战略联盟、形成北京－香港双枢纽网络（与南航广州-北京双枢纽针锋相对），还白得了40亿元现金。经此一役，国航在资本运营方面的成就远远超过了对手，可谓后发先至，成为全球航空业的“希望之星”。
点评
在国航、国泰换股交易中，中信泰富以及太古都做出了巨大让步。为使重组后国泰航空的公众股东持股不少于25%、以维持上市地位，太古和中信泰富还在国航重组国泰时减持国泰。政府高层的协调、太古和中信泰富（荣智健）的配合，以及国航的金字招牌，是上述资本运作成功的关键。
如今，东航引入新航也进入收官阶段，唯有南航的背影略显孤单。
东航重组悬疑
5月22日后，东航与新航重组的方案迟迟没有公布。坊间流传的重组方案中较可信的版本是这样的：新加坡航空公司及其控股股东淡马锡出资9.3亿美元收购东航24%的股权。其中，新航将投资6亿美元，淡马锡控股拿出3.3亿美元。新航及淡马锡所获东航新股（H股）将占扩大后股本的24%。同时，东航母公司东航集团也将适当增持以维持51%的绝对控股地位。
5月31日，新航公告称与东航的谈判已经进入“高级阶段”，但仍未达成最终协议。同时，东航的“澄清公告”不仅闪烁其辞且官气十足，称“对于媒体关于公司引进战略投资者的报道，特别是关于具体方案，不予证实”。
有意思的是新航的大股东兼本次重组的参加者淡马锡5月15日前从二级市场购买了999万股东航A股。而东航的“同父异母兄长”国航的母公司中航集团却一个月内第六次增持东航H股，累计持股量约10％。如果淡马锡购股单纯是为了增加日后在东航的话语权，那么价格只及A股一半的H股当是更佳选择。淡马锡“舍低（H股）买高（A股）”之举似有向中国官方示好的意味。而中航集团增持东航H股到10%不会是简单的套利行为，也不大可能想以股东身份来阻挠东航引入新航。其目的恐怕从国家利益出发“哄抬”东航H股价，增加新航重组成本。
从各方面讲，东航引入新航和淡马锡作为战略投资者已无悬念。首先是东航不得不走这一步。当年不情愿地受命重组云南航空和西北航空，不仅让东航背上了沉重的债务包袱，而且直接导致了运营成本高、企业文化融合不良等问题。例如，对航空公司来说飞机维护至关重要，由于东航机型庞杂，每年花费的维修成本比竞争对手高出60%。近十年，东航换了四个董事长、五个总经理……WTO后，中国航空领域的开放程度越来越高，上海作为航权开放试点市场成为世界各大航空公司的必争之地。在东航“卧榻”旁日益壮大的上海航空(行情论坛)占据上海航空市场的18%。近年，上航与战略投资者的“绯闻”不断，一旦强敌借助上航突进，东航的日子就更难过了。2006年东航的巨亏有多重目的：首先是“一次亏个够”以便甩掉包袱，轻装重组；其次以巨亏促进重组，让上级看看再不重组东航这个“雪糕”就要化没了；最后，是为重组成功后扭亏埋下伏笔，特别是其中8个亿的“减值准备”。所以，东航必须在2007年完成引进战略投资者的工作。其次，新航是最适合的对象。在航空领域我们不大可能与美、俄、德、法、日等“列强”深度合作。最好是选择文化、地域相近的优秀航空公司，国泰已与国航换股，新航则成为东航最佳对象。
因东航停牌期稍长而猜测的人们其实不是太了解超大国企的议事、审批程序。即将公布的方案看点在于各方在新东航中的股权比例及代价。股比决定了话语权，对上层关系复杂、人事变动频繁的东航来说，借助新航提升运营、管理效率比引进几十亿资金重要得多。
点评
东航引入新航的模式决定了其效果与“国航－国泰交叉持股”不可同日而语。为了给国航的重组让路，太古、国泰、港龙、中行兴业、中信泰富均做了“伤筋动骨”的战略调整。而新航入股东航的方案中刻意避免交易额超过其市值的5%，意在减少披露责任。仅此一点就可以想见东航在新航眼里的分量。如果将国航-国泰的重组比喻为奥运盛会，那么新航参股东航不过是“世博会”而已。