九论“通胀无牛市”

　　周洛华：美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。

　　上海对外贸易学院90级学生，94年毕业，现为上海国资盛新公司总裁顾问。

　　一论通胀无牛市

　　[2006-6-210:23:00 | By: 周洛华 ]

　　沪深股市从1300点开始，一路轻松地跃过几个重要的心理关口，已经成功地站在了1600点上方。许多业内人士开始议论股市肯定会突破2245点的历史高位，并且将在今后2年内突破3000点大关等等。

　　有关股市指数的预测，一直是一件令人愉快的事。我把这种快乐留给我的同事们，转而想一下究竟是什么力量推动牛市的诞生和持续。首先需要澄清一个误解：资金面是否宽松和股市是否上涨没有任何关系。有人说，美联储连续加息导致美国国内的资金成本偏高，因而融资成本高导致了美国股市最近表现一般。或许持这种观点的人忘了，美联储在格林斯潘年代曾经连续减息，而宽松的货币政策却并没有引领美国股市上涨，相反道琼斯还曾经创出过近8年的新低。

　　把加息视作不利于股市上涨的原因其实是一种误解。且让我们来分析一下：美国企业未能通过提高劳动生产率和应用新技术等手段来克服通货膨胀并实现增长，导致了美国消费物价有可能上涨，面对美元实际购买力可能出现进一步下降的趋势，美联储不得不被动地提高利率，以补偿那些持有美元的消费者或者投资人。因此，加息不是股市下跌的原因，而是股市下跌的结果。

　　推动股市上涨的动力，并不是廉价的资金，美联储继续减息也不能促进美国股市上涨。真正能够促进股市健康上涨，并形成牛市的主要来源应该是：企业通过科技进步实现劳动生产率提高并创造出新的生产力。投资人买股票不是去买资产，而是买公司的能力。这是股票不同于其他类似房地产资产的根本原因。 我们内心熟悉的逻辑其实是经济学家们灌输的错误理念：加息导致资金成本上升，企业财务负担加重或者投资人融资成本上升，最终使得股票下跌。真实的金融学的逻辑通常是这样表述的：企业缺乏克服通货膨胀的技术能力和竞争手段，导致物价上涨而劳动生产率下降，股票因此下跌，同时货币的实际购买力下降，中央银行为了补偿货币贬值而采取加息的举措。

　　所以，不能因为银行加息就悲观地认为股票要下跌，应该看到央行加息的背后原因是企业的劳动生产率下降。2005年7月21日，我国政府宣布人民币升值，那天晚上，我和同事们相互道喜：这是熊市的最后一个夜晚了。事实证明这样的判断是正确的。当时上证指数还在1000点上方苦苦挣扎，谁也没有料想1年不到，我们就迎来了60％的涨幅。现在大家都在积极议论牛市的时候，我倒又有了一种担忧：通货膨胀的时代不会有牛市。

　　原本以为央行会让人民币一路稳步上升，由此遏制通货膨胀，遏制国内过快增长的投资热。事实表明，人民银行没有打算用汇率这个手段来调节通货膨胀。大家看到的情况是：房价继续上涨，而且向二三线城市蔓延开来的炒房热升温了。原材料价格一路上涨，铜，铝，石油等基础原材料物资的价格已经翻番。不能否认的是，由于人民币的实际购买力已经被美元拖下水，我们不得不面对通货膨胀的压力。在通货膨胀时期，最好的投资工具并不是股票。尽管我们有股权分置改革，企业效益上升，资金积极入市等等有利因素，但仍然无法抗拒一个基本事实：对付通货膨胀的最好手段是购买实物资产。君不见近期股市中涨幅最大的其实是万科和山东黄金（600547）等股票，而中兴通信等科技股不涨反跌？

　　按此思路，在通货膨胀的年代里，最佳投资组合就应该是那些最上游的基础原材料行业。因为物价一路追溯上去，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。

　　[ 2007-12-3 10:17:00 | By: 周洛华 ]

　　股价从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力，而在通胀下企业的这种能力改善的前景到了极限。紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市……

　　我稍早时候曾经在《上海证券报》的专栏中论证通胀无牛市，近几天又觉得意犹未尽，现在想再次就这个观点做一个深入说明。

　　沪深股市“5·30”急跌之后，突然又走强了，上证综指从4300点一直涨到了6000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见：通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的，我不得而知。估计都是从经济学的供求关系角度来分析股票的价格的，这样就形成了一种思路：在流动性过剩的情况下，资金充裕，导致股票的需求上升，导致资产的价格膨胀等等；同时通货膨胀还导致物价上涨，企业效益改善，不愁销路问题。我以为，这个思路是错误的。

　　只要回顾一下世界各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期，该国的股市都表现非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到2位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也是伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在 2005年7月21日 开始汇率改革，之后的两年时间，伴随股改，人民币汇率逐步升值，经济高速增长，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此，股改只是牛市的催化剂，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率，改进生产技术，克服原料价格上涨，形成新的生产力。

　　最近一段时间以来，我国的物价上涨趋势已经发出了令人警觉的讯号。连续几个月的CPI指数都创出了近10年的新高，我们似乎不能再笼统地将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨了。刚刚结束的中央政治局会议虽然仍然使用了“结构性物价上涨”这个词，但同时已提出了2008年的工作重点就要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。套用一首流行歌曲的歌词，我想说“羞答答的通胀正在静悄悄地向我们走来”。

　　具体来看，至少有三个方面的因素在支撑通货膨胀预期：第一，农产品（000061）价格的上涨是根本性的，不是季节性的。从历史经验来看，每当农产品价格上涨时，物价上涨的持续时间就很长，传导的过程涉及整个经济大局，会导致全面的物价上涨。第二，统计显示，我国工厂的毛利率已经在很低的水平，有些行业的毛利率只在2％至3％之间，这就意味着在那些竞争性的行业内，企业通过挖掘潜力克服原料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品出厂价，并由此导致物价的全面上涨。第三，我国货币投放增速继续高于GDP增速。今年央行新增货币发行达到了约18％，而同期我国GDP增长仅有11％左右。这个局面明年有可能继续下去。

　　那么，为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。举个例子，如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构架一个和振华港机具有相同竞争实力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的。如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯（000063）那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红，在成熟市场上，高分红的股票往往表现很稳定，不涨也不跌。我们买股票更多是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在市场上复制的。通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限，这时候我们应该抛出股票。如果企业这种能力得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车（600104）能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。

　　有人说，通货膨胀应该提升类似西部矿业（601168）等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前赴后继买入西部矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是，我帮不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油价格暴涨并不等于中国石油（601857）公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃，既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。

　　[ 2008-1-28 11:10:00 | By: 周洛华 ]

　　如果处在通货膨胀的条件下，无论程度如何，对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业，劳动生产率已经达到了极限，一般都无力克服通货膨胀。只有那些创造了新的商业模式，有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间，预期将创造今天想象不到的新价值的企业，才能战胜通胀，得到更高的估值。

　　2007年下半年，我在《上海证券报》上发表了两篇有关通货膨胀和股市之间关系的文章，围绕着“通胀无牛市” 观点而展开论述。文章发表以后，适逢沪深股市开始调整，因而这个命题受到了业界朋友的关注，与我辩论者有之，附和者亦有之。最近看到一些券商研究所发布的宏观经济研究报告，也都谈到了有关通货膨胀和股市走向之间的关系。这些研究机构的报告我都仔细看了，其主要观点有两种：一是温和的通货膨胀对股市有利；二是恶性的通货膨胀对股市不利。我不同意这些结论，因此，今天打算在本栏就我的观点再作一番解释。

　　人们其实无法严格区别什么是严重的通货膨胀，什么是温和的通货膨胀。简单地用数字来区分，将每年10％以上的通胀视为恶性通胀，将10％以下的通胀视作温和通胀，在实际市场上的操作意义为零，因为股市不可能在通货膨胀数字从9.9％上升到10％时立即从牛市转化为熊市。此外，人们始终无法预测温和的通货膨胀是否会转化成为严重的通货膨胀；基于同样的道理，我们至今无法预测“结构性物价上涨”将来是否会演变成全面的、明显的通货膨胀。好在股指不是一个基于通货膨胀数据的变量，否则我们就不用炒股票，转而炒CPI数字就可以了。

　　通货膨胀也罢，股指涨跌也罢，都是某一个基本事实的两种表现形式，同一原因的两个结果。我们应该就经济运行中的基本事实做一个客观认定，无论此后的结论看起来多么离经叛道，都是顺理成章的理智分析的结果。

　　我经常想着这样一个问题：中国经济发展究竟创造了什么新东西？

　　大家最常看到的说法是，中国经济的发展模式就是廉价的劳动力，宽容的环境政策，重商的政府，灵活的法律体系，这使得企业主能够用更便宜的方法生产出别的国家早就能够生产的东西，并低价出口换取外汇。央行再买入这些外汇，作为发行人民币的依据，发行大量的基础货币，并维持对外贸易的顺差，其结果是经济运行中用货币表现的资产价格不断上涨，沿海地区的房价已经涨到甚至超过了发达国家水平。由于土地价格上涨，房地产贷款的抵押物很安全，金融运行也很健康。

　　我们整个国家的经济大致就这样运作着。

　　如果世界上有一家汽车公司的总市值是100亿，中国成长出一个与之竞争的公司，用廉价劳动力和优惠政策条件生产出性能与之相差不大但价格更低的汽车，那我们该对中国的这家汽车公司给出多少定价呢？以目前的生产方式，我们虽然生产出性价比更优的汽车，却没有创造出新的东西。所以，中国这家汽车公司只能视作是一个廉价的替代品，其估值就得给出一个折扣，而不是给出一个溢价。

　　相反，类似振华港机、中兴通讯等自主创新的公司却是从廉价替代者逐步成为了创新领导者。据报道，振华港机和中兴通讯每年都能推出比原有竞争对手更高效的产品和软件，其产品的销售价格远高于同行业的竞争对手。也就是说，他们在走精品路线，这样的公司创造出了新产品，我们就可以给出高于国外同行的估值，不去理睬国外同业的市盈率。我希望中国经济发展过程中，多一些像振华港机和中兴通讯这样的企业。

　　为什么在美国市场这个被视作成熟和理智的市场上，对埃克松美孚石油公司给出的定价只有区区10多倍市盈率，而对谷歌这样的公司能够给出300倍的市盈率？答案是因为谷歌创造了新的价值，创造了新的商业模式，而美孚公司只是一个稳定收益的品种。由此，我们就理解了为什么网络和科技股总是能得到更高的定价，因为投资人认为它们创造了新的商业模式，有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间，预期它们将创造我们今天想象不到的新价值。时至今日，谷歌的股价还是高高在上，无法用市盈率来解释。与此同时，海外市场对于那些看得到发展路径和明确前景的公司就不会给出高估值，像上面提到的埃克松美孚石油公司，还有许多制造业企业，或者船运公司，都是稳定的分红企业，这些传统企业劳动生产率已经达到了极限，应用新技术的前景也到了极限，所以通常是无法克服通货膨胀的，因此，它们的估值就不能随着通货膨胀而走高。

　　我国现在对于油、电、水、气等资源的价格管制只能是暂时的，放开总是必然的趋势，否则垄断这些资源的央企的利益就会受到损害。当资源价格开始上涨时，我们就有可能遇到更严峻的CPI压力，因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业，一般都无力克服通货膨胀，所以也就不会得到更高的估值。因此，我认为，如果处在通货膨胀的条件下，无论程度如何，对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。反观振华港机和中兴通讯，它们生产的新产品效率更高，能够极大地提高客户的劳动生产率，这样的企业就应该理直气壮地得到高估值。

　　[ 2008-3-3 10:35:00 | By: 周洛华 ]

　　在通货膨胀阶段，大家都不愿意对外投资，因为投出去的钱未必能够跑赢物价上涨幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物资，持有待涨是最好的投资策略。所以，通货膨胀会造就商品期货的大牛市，但不仅不会造就股市的大好行情，反而会断送股票牛市。加息看似有利于遏制通货膨胀，但结果会是一年以后将有更多的货币冲击市场，实际上是促进了物价上涨。遏制通货膨胀势头的关键不在加息，而在本货升值。

　　去年下半年以来，我在《上海证券报》上先后发表了三篇论述通胀时期无牛市的预测分析。随着沪深股市调整幅度越来越深，这些言论获得了越来越多的关注和支持。现在打算就此问题进一步展开论述。

　　投资者首先要克服一种认识误区，发生通货膨胀时，虽然货币发行量巨大，导致流动性过剩，但是更多的钞票却未必能够体现为股票价值的增长。股价并不是由供求关系所决定的，并不存在着更多资金就能够推高股市的关系。

　　为什么在通货膨胀时期股市反而会下跌呢？

　　在回答这个问题之前，我想请诸位读者先考虑这样一个问题：在通货膨胀的时候，你愿意以固定的贷款利率把钱借给别人吗？恐怕大多都不愿意吧？因为在你放款的这段时间内，通货膨胀可能加速，等你回收贷款本息的时候，实际财富可能已经缩水了。那么你是否愿意以浮动利率贷款给别人呢？你也许会动心，但是先别着急下结论。从美国到中国，各国央行都开始容忍负利率，也就是说你放出去贷款的这段时间，央行未必会随着通货膨胀而加息，你的收益仍然没有保障。那么，有没有可能借款人向你承诺他支付给你的利息一定比通货膨胀率高一个百分点呢？在私募的贷款中，可能会有这样的约定，但是问题在于你凭什么相信这个人能够用你的钱去跑赢通货膨胀呢？除非他去购买黄金、石油和地产等实物资产，否则他运用的资金未必能够给你超通货膨胀率的回报。在这样的情况下，你还不如自己去买这些实物资产更安全呢！

　　在发生通货膨胀的环境下，并非什么资产都会涨。据我所知，各商业银行现在纷纷在拉美元存款，因为美元贷款的需求现在非常高，大家都愿意借美元，将来等美元贬值时再偿还。同样的问题变成了在美元贬值的时候你愿意把美元借给别人呢？还是愿意尽快抛出？你可能希望尽快抛出，因为你不能肯定别人付给你的美元贷款利率超过美元贬值幅度。

　　通货膨胀会造就商品期货的大牛市，君不见全球石油和黄金不都在历史高位运行么？而农产品价格已经跃跃欲试。但是，通货膨胀不仅不会造就股市的大好行情，反而会断送股票牛市。原因很简单，你既然不愿意把资金通过贷款方式拆借给别人去投资，你怎么就会愿意将资金以股东权益的方法拆借给上市公司呢？这两者之间的本质都是将资金交付给上市公司去运作，唯一不同的是获得回报的方式不同，因此，你还是不能肯定自己作为投资人（而不是放款人）把资金交给上市公司（而不是借款人）的情况下，你回收这些投资的时候（无论是用分红还是二级市场套利的模式），你的资金一定跑赢了通货膨胀。

　　在通货膨胀的阶段，大家都不愿意对外投资，因为你投出去的钱未必能够跑赢物价上涨幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物资，持有待涨是最好的投资策略。通货膨胀的本质问题是货币政策和经济运行相背离，货币当局继续投放货币，而实际生产部门无法通过提高劳动生产率的方法来生产更多的财富。在中国经济现阶段的问题中，更明显的困难在于我国的出口量非常大，留在国内消费的财富并不多，而出口又获得了大量的即将进一步贬值的美元，央行根据买入美元的数量来投放人民币，导致国内的物价进一步上涨。因此，出口不降，或者人民币汇率不升，中国的物价就很难降下去。这也就是为什么我从2002年回国起就不断在各种场合呼吁人民币尽快与美元脱钩，以防被日益贬值的美元拖下水的缘故。

　　也许有人还在以另一种观点来衡量通货膨胀和股市之间的关系，他们认为，通货膨胀将导致央行加息，而加息又将导致投资人和上市公司的财务负担加重，由此断送牛市。在我看来，持这种观点的人算是歪打正着得出了一个正确的结论。就如同我攀上华山绝顶去找岳不群决战，不料等来的却是坐缆车上山的游客。早在央行在2004年10月第一次升息的时候，我就撰文提出：加息将有力地推高房价。此后央行每次加息，我都表达了同样的意见。我坚持认为，遏制通货膨胀势头的关键不在加息，而在本币升值。央行本身并不创造财富，央行当然必须兑现支付更高利息的义务，但并不能在一年以后生产出相应的物质财富来表现这些货币，而只能简单地多印钞票。因此，加息的结果是一年以后将有更多的货币冲击市场。所以，加息看似有利于遏制通货膨胀，实际上是促进了物价上涨。

　　[ 2008-3-17 10:55:00 | By: 周洛华 ]

　　市场估值的中枢是由通货膨胀率的倒数决定的。如果通货膨胀率从5％上升到8.7％，估值中枢就应该相应从20倍动态市盈率下调到11.5倍市盈率。大牛市需要的基本前提就是低通胀，如果通货膨胀率从5％下行到3％，市场就能够接受33倍左右的市盈率。

　　想与我讨论通货膨胀情况下股市估值方法的人一直很多，而最近赞成我的观点的人也越来越多了。

　　从2007年上半年开始，我在《上海证券报》陆续发表了四篇讨论在通货膨胀情况下股市估值方法的文章，每次都收到了许多业内朋友的留言和回函。从各地读者的反馈意见来看，大家很希望我不仅能够提出并论证“通胀无牛市”的观点，还要再进一步明确描述通胀和估值之间的数量关系。这个问题我也确实已经思索了相当长一段时间了，今天就在本栏再说说我的一点看法，也算是对“通胀无牛市”观点的深入讨论吧。

　　在展开论述之前，我先说明，我不同意用净现值法来估值股票。因为用净现值来估值，就如同把股票等同于固定收益品种来定价，这在理论上是说不通的。假设市场上投资人普遍预测全年的通货膨胀率是5％，有人会将其理解为“持有现金1年就有5％的损失”，他们只说对了一半，事物的另外一半则是：投资人预测投资于上游原材料商品一年以后的预期收益为5％。只要投资人建立了稳定的预期，认为物价上涨的幅度将在5％左右，他们就会相应地认为去投资商品期货能够赢得至少5％的收益，前者代表风险，后者代表收益，这两者是统一的。“波动率和利率如同一个女人的上半身和下半身，取决于你关注的是哪个部位”，我最近常常想起华尔街的交易员们这句粗俗却有道理的口头禅。

　　如果投资人相信投资商品原材料能够取得5％的收益，股票的价格就必须下行到20倍市盈率左右才能对投资人产生相当于期货的吸引力。如果通货膨胀率水平达到10％，那么，即便央行仍然保持着4％的存款利率（出现负利率），投资人仍然会相应预期投资于上游原材料商品的年化收益率也将达到10％，此时股票的估值就必须下行到10倍市盈率才能产生所谓的估值吸引力。

　　有朋友曾提醒我说：原材料和股票的风险是不同的，不能相应要求两者保持相同的收益率。我认为，在通货膨胀的趋势已经明朗的情况下，投资大宗原材料商品的风险其实低于投资股票。因为在通货膨胀的条件下，大多数上市公司都不得不苦苦挣扎，一边应付原材料涨价，一边应付同业竞争者。所以，上述分析中对股票收益率的估值的判断方法仍然是偏保守的。

　　对究竟多少倍市盈率才是合理的问题，市场各方已争论很久了，文章也写得够多了。谁说20倍市盈率就一定是合理估值呢？把别国的数据拿过来说事，实在缺乏说服力。其实，市场估值的中枢是由通货膨胀率的倒数决定的。如果通货膨胀率从5％上升到8.7％，估值中枢就应该相应从20倍动态市盈率下调到11.5倍市盈率。因此，我坚信通胀无牛市。

　　需要指出的是，沪深股市在1995年至1996年物价上涨期曾经从1500点跌倒300点附近。2005年，当大中城市房价大涨的时候，沪深股市保持了10倍左右的市盈率。只是由于统计口径问题，才使得房价的上涨没有全部体现在我国消费物价CPI指数中。大牛市需要的基本前提就是低通胀，如果通货膨胀率从5％下行到3％，市场就能够接受33倍左右的市盈率，而这个估值水平恰恰是我国物价指数在2007年下半年翘头之前的沪深300成份股的估值水平。

　　虽然有研究报告说我国上市公司业绩今年仍然将保持增长，但是这种增长的幅度也就在30％左右，即便经过EPS每股业绩的增长调整，沪深股市的估值仍有可能下行到与物价上涨预期相一致的水平上。可以说，对于估值中枢的下移趋势，此前市场普遍预期的业绩增长效应和两税合并效应都是杯水车薪，可以忽略不计的。

　　有人说，由于物价上涨，而储蓄存款利率是负数，所以老百姓的钱没有其他出路，只能去炒股，这将导致股票上涨。这种论述不仅根本错误，而且具有极大的欺骗性和误导性。央行并没有义务对普通居民所遭受的因物价上涨而导致的存款贬值承担任何补偿义务，这也就是为什么我国目前保持着明显的负利率而央行不急于采取行动的原因。保持长期的负利率并不能改变股市估值将随着CPI升高而下移的趋势。

　　为什么在通胀压力下青菜萝卜都在涨而股票却在跌？为什么钢材价格一路上涨而钢铁公司的股价却在下跌？为什么加息对抑制通货膨胀往往是无效的？这些问号成一条主线在我的脑海中串联起来，变得越来越清晰。从2004年10月央行第一次加息开始至今，我始终坚持“加息将推高房价”的观点。今天，无论央行面对物价上涨是否采取措施，或者采取怎样的措施，都不能改变A股估值中枢下降的趋势。我今天坚持“通胀无牛市”的观点一如当年坚持“加息将推高房价”一样自信。因为这两者是基于同样的金融学原理。

　　[ 2008-4-3 10:07:00 | By: 周洛华 ]

　　－“多头主力”同我们分歧的由来和发展

　　我曾经在《上海证券报》上就通货膨胀对于股价影响的问题发表了五篇相关的文章。随着股市逐步走低，我的“通胀无牛市”的系列文章也收到了越来越多的读者反馈意见。现就其中最有代表性的问题做一个统一的答复，也作为“六论通胀无牛市”，希望对新老读者均有所帮助。

　　首先，我得做一个解释性的说明。通货膨胀的本质是资产阶级政府剥削劳动人民的一种手段，我国是社会主义国家，不可能发生通货膨胀，就像男人不会怀孕一样。因此，我国并不存在通货膨胀现象，目前的物价上涨是结构性的。在这个总前提下，我所撰写的有关“通胀无牛市”的一系列论述只是泛指各国股市的一些共同的现象。

　　有读者问：通胀时期不是钞票印得多了吗，怎么不会把股价抬高呢？我先反问这样一个问题：男人会怀孕吗？当然不会，无论科技多么进步，我们也不可能做出违背自然规律的事情。多印钞票就会让资产价格上涨吗？如果多印钞票就能够创造财富的话，那么人类文明史就真的成了一场“印钞大战”了。物价上涨和股价下跌这两者之间本身并不存在因果关系，而是同一原因的两个结果。造成这两个结果的共同原因就是：由科技进步引导的劳动生产率的上升到了极限。毕竟，财富不是凭空创造出来的，金融活动本身不能创造新的财富。资本市场的根本功能是让投资人来承担创新活动的风险，并通过承担风险来获取收益。因此，投资之所以能够取得收益，是因为投资对象能够产生新的商业模式，新的市场开拓能力或者新的生产组织方式。除此之外，货币投放量的多少，供求关系的变化，利率水平的高低等等因素都不能影响股票的涨跌。上述观点的依据是金融学有关股票价格包含管理层经营能力的矢量性头寸的观点。从这个意义上讲，我们挽救牛市以及我们对抗物价上涨的努力都应该从认真落实胡锦涛总书记提出的科学发展观入手。由此，我又想起了小平同志有关“科学技术是第一生产力”的光辉论述，我对此的理解是：“劳动生产率提高是牛市的第一要素”，这是股市走牛的根本前提。

　　有读者问：通胀时期买资源类股票可以吗？我反问大家一个问题：把你从泰坦尼克号的经济舱换到头等舱有意义吗？你需要的是尽快逃离沉船，跑到救生艇上去。要说服大家在通货膨胀时期避免资源类股票是一件很困难的事情。前面刚刚讲到，股票价格是多个矢量性头寸的线性表达，其中包含了多个针对资产的头寸，也包括了看好管理层的误差项头寸。在通货膨胀阶段，如果你看好煤炭、石油、金属等资产的价格有上涨的空间，就应该开仓直接做多这些期货品种，而不是买入这些资源类股票。那些固执地买入中国神华（601088），中国石油和中国铝业（601600）的投资人已经受到了重创，可惜他们并不能完全领悟通胀无牛市的道理，还在继续期盼降低印花税，期盼基金建仓，期盼股价随着大宗商品价格一同上涨。我恐怕他们还要失望很长一段时间。一个好的投资策略就是立即做多原材料期货，同时测算每股包含的原材料产量，以此作为对冲比例，做空资源类公司的股票。这样就可以给你双重的收益。如果大家普遍都接受这样的交易策略，我们就会发现：资源类公司股票被大量做空，被融券之后，拿这些资金去开多头期货的保证金。在此情况下，你又何苦去苦撑危局呢？更糟的是，在通货膨胀的阶段，股市的估值中枢下移，市盈率的倍数相当于通货膨胀率的倒数（参见《五论通胀无牛市》），由此进一步打压了资源类股票的估值水平。只有在一种情况下，资源类公司的股票涨幅会超过资源本身。如果资源价格保持稳定，甚至略有下降，某个公司通过改进探勘技术找到更多的矿藏，或者通过提高冶炼技术改善成品率，或者通过加强公司治理节约经营管理费用，只有在这种情况下，我们才会发现资源类公司的股价跑赢资源价格。这从另一个方面证明了矢量性头寸决定了股价的原理。

　　有读者问：通货紧缩就会有牛市吗？我反问大家一个问题：如果跌下去的股票又上涨了，是否可以推理出死了的人能够活过来呢？这个问题简直比“通胀将造成资产价格泡沫”更荒谬、更幼稚，是对金融学彻头彻尾的误解，如同彻底否认了人的阶级性一样反对和错误。牛市的诞生需要几个必要条件，前面讲的劳动生产率的问题是一个基本条件，除此之外，我们还应该看到有经济周期的影响。牛市的诞生需要的条件是物价稳定，企业业绩通过提高效率而逐步改善。如果我们刚刚结束通货膨胀而进入通货紧缩，就不符合这个条件，企业仍然在痛苦地调整之中，在重新塑造新的生产经营方式，在压价处理库存的阶段，其业绩必然下滑，无法满足牛市的条件。因此，通货紧缩的阶段我们未必能够见到牛市。

　　许多朋友曾经在5000点和我打赌，说如果股市调整到3000点，就请我喝酒，而我坚持认为5000点就是右肩。现在他们垂头丧气地向我表示祝贺，我却不好意思催促他们兑现承诺，因为我不能在朋友的伤口上再撒一把盐了。

　　现在许多投资人纷纷希望政府“救市”。我倒是希望政府从另外一个角度入手来挽救牛市，那就是我衷心拥护中央有关“双防”的政策。我认为，只有我们把通货膨胀的预期打压下去了，把导致物价上涨的因素克服了，我们才能引来辉煌的牛市，而下一波的上涨将更稳健，更扎实。在通货膨胀的预期阴影下，我们对大蓝筹的估值中枢只能是进一步下降。如果市场对物价上涨幅度的预期保持在8％，大蓝筹的估值就只能调整到12.5倍才能吸引投资人接盘；现在市场普遍预期一季度CPI涨幅在8％，是造成这一轮惨烈下跌的根本原因。如果政府的宏观调控的政策措施到位，我们有理由相信二季度的CPI数据将下跌，如果是5％的物价涨幅的话，估值就可以接受20倍市盈率，现在的大蓝筹的价位就可以稳定了；更有甚者，3％的通胀预期就可以接受30倍以上的市盈率，也就将上证指数带回5000点以上。而那时候，技术分析派的人将纷纷“空翻多”。

　　我们的股市需要从根本上，制度上体现劳动生产率的增长。政府打压通货膨胀预期，防止经济过热的努力其实就是从根本上的救市措施，我们应该耐心地观察这些措施的结果，而不是呼天抢地呼吁政府直接干预股市。与此同时，我也呼吁上市公司，从提高效率入手，而不是从再融资扩大规模入手来回报股民。因为再融资就是在不断地复制现有的经营模式，是外延发展，我们现在需要上市公司苦练内功，提高劳动生产率，在原材料上涨的情况下，挖掘潜力来保持业绩增长。因此，跑赢CPI的努力就靠上市公司了，而不是靠普通老百姓去投资基金和股票来实现的。

　　现在的多头主力希望政府直接出台政策救市是短期行为，不排除救市政策出台之后，出现井喷行情，然后又是缓缓下跌。投资人应该支持政府打压通货膨胀的努力，同时应该督促上市公司缩减对外投资规模，用改善公司治理结果，强迫分红，和提高效率的办法来维持增长。因此，我认为政府打压通货膨胀和上市公司内涵式优化发展是真正的救市方法。

　　[ 2008-4-21 10:15:00 | By: 周洛华 ]

　　利用预测现金流贴现的方法来对股票估值，是一个根本性的错误，由此出发所谈论的市盈率倍数问题，每股业绩及其复合增长率问题，当然也都是错误的。只有当我们能够利用客观数据描述出股票背后的柔性二叉树之后，才能知道市场对股票估值的客观判断。

　　上证指数将近3年前从998点开始起步以来，我和多头主力之间就一些重大问题始终存在分歧。我认为这些问题如果得不到很好的解决，将长期影响中国股市的长期健康发展。这些问题主要表现在：人民币升值问题、股改问题、业绩增长问题等等多个方面的内容。其中，核心分歧在于估值方法。

　　去年秋冬从六千多点开始的这一轮向下调整，与其说是下跌过多，不如说是前期上涨过猛之后诸多问题累积起来爆发的结果。而前期之所以上涨过猛，笔者以为，恰恰是因为市场上多头主力成功地宣传了他们的估值主张，并使很多投资人对此深信不疑。现在的下跌，套牢了大多数人，究其原因，毛病就在多头的股市估值理论体系即预测现金流贴现法上。它的致命缺陷是把股票当作债券来估值，它对未来的判断是主观的，而且股票价格与未来现金流也不存在线性关系。

　　看似已成主流的这种估值主张认为，中国股市始终具有估值优势，这种估值优势体现在以下几个方面：沪深300指数的平均动态市盈率将近20倍左右，在符合国际估值的合理范围之内；上市公司业绩增长保持在年均30％左右，远超欧美同行业的水平；中国经济始终处于高速增长阶段；人民币持续升值将导致资产重估和外资流入。这种主张还认为：过去制约中国股市发展的股权分置问题已经解决，上述估值优势将长期发挥作用，从而确保中国股市长期处于牛市，“黄金十年”的判断就是基于这个理念而提出的。

　　这种估值主张的核心错误不在于对宏观形势的判断，不在于对微观企业盈利的研究，而在于对股票这项独特资产的定价模式产生了根本性的错误：利用预测现金流贴现的方法来对股票估值，这是一个根本性的错误。因而，从这个估值方法出发，他们所谈论的市盈率倍数问题，每股业绩及其复合增长率问题，也都是错误的。

　　投资人也许都熟悉华尔街一句名言：“在牛市的时候，什么估值模型都是正确的；在熊市的时候，什么估值模型都是错误的”，它讲的是我们在牛市中无论多么乐观都是对的，熊市中无论多么悲观也是正确的。原因就在于我们从本能出发，认为现金流贴现法是正确的，其实呢，这个方法的正确性完全取决于我们对未来业绩的主观判断。

　　最近，我和本栏的另一位作者田立先生合作发表了论文“波动率对冲法取代现金流贴现法”，其中的主要依据就是股票价格变动是随机漫步的过程，而与公司业绩之间不存在线性关系。我们相信，任何时候我们只知道两个指标：股票的当前价格和市场对于未来股价波动范围的判断。前者直接从股市中可以观测到，后者需要从期权公式中逆向求出。这是两个完全由市场告诉我们的指标，因而是客观的。我们以此为依据，推测国外成熟的国债定价模型“柔性网状二叉树”可以用来为股票定价。而定价方式的不同，正是我同多头主力的根本分歧所在。

　　具体来看，根据柔性网状二叉树方法，树的原点就是股票当前的价格，然后我们去测定最近到期的一款权证的波动率，以此作为第一阶分叉树的上下节点，然后继续推算依次到期权证所隐含的波动率，逐步描出一个以原点扩散的二叉树的上下限。在此基础上，国外已经有两位学者先后用不同方法测定了这个二叉树中不同节点的位置，由此构成一个巨大的网状二叉树（测定网内各点位置的方法比较复杂，此处不一而述，其主要依据仍然是观测各款到期权证价格之间的相互关系）。

　　在一个相对完善的资本市场上，我们时时刻刻都可以描述出任何一项交易资产的柔性网状二叉树，其波动的幅度和开口的方向则随着时间而变化，因此视作柔性。这种变化本身我们无法预测。一旦描述出这样的网状二叉树，我们就得到了一个比贴现预测现金流更客观的估值方法，而它适用于任何一项风险资产，无论是股票、房产还是国债。

　　先让我们来看在通货膨胀情况下国债价格的表现。如果存在着通货膨胀加速的预期，国债价格就会变动得更剧烈，其收益率的柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大。其结果就是：如果大家都认为投资对象的未来变动趋势向下，并且向下的范围更宽，就一定会立即抛出这项资产，该资产的价格应该下跌非常厉害。基于同样的原理，在通货膨胀时期，公司未来业绩将受到挤压，导致股票柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大，其结果仍然是人们纷纷抛出未来看跌的股票。这就是通货膨胀时期，股市的估值将大幅度下降的根本原因。

　　[ 2008-6-16 9:54:00 | By: 周洛华 ]

　　2006年6月，我在上海证券报上发表了“通胀无牛市”，首次提出了牛市要警惕通货膨胀的观点。2007年12月开始，发表了《再论通胀无牛市》，此后又相继推出了五篇相同题材的论述。这些论述渐渐使得“通胀无牛市”这个论点从最初的无人关注变成了现在的广泛争论，我认为是一件大好事，因为争论有利于我们更好地揭示资本市场的规律。何况我作为一个“湖南蛮子”，从来就信奉“文打官司武打架”的人生哲学，不仅敢于应战，而且求战欲很强，一旦交手就奉陪到底。

　　我认为，争论的核心问题并不是通货膨胀时期是否有牛市，而是有关估值的核心方法：股票究竟为什么会上涨。把通货膨胀简单地理解为过多发行货币，然后武断地认为过多的货币将推高包括股票在内的资产价格，这是根本违背唯物主义世界观的错误观点。如果多发行货币就可以把股价炒高的话，我们实现现代化的途径就太简单了：我们应该欢迎更高的通货膨胀，这样就可以把股市炒高，使得国内的股票都得到很高的溢价，然后这些A股的上市公司就可以用换股合并的办法收购海外优质的上市公司。在这个美好的幻想下，中国石油只要稀释很少一部分股权就可以吸收合并埃克松美孚石油公司，美孚公司的股东将在合并之后成为A股的小非，当他们抛出中石油的股票时，就相当于发行了更多的货币，从而有利于进一步推高A股的估值，使中石油能够用更廉价的方法收购英国石油公司。照此发展下去，我国很快就会实现强国之梦：用多发货币的办法，我们甚至可以买下全世界。这是多么荒谬的唯心主义者的逻辑！

　　股价不是由供求关系决定的。多头认为货币供应多就会推高股价，他们宣传什么“跑不赢刘翔要跑赢CPI”，“通货膨胀时期更要对外投资”。通货膨胀其实不是货币供应过多的问题，而是企业技术进步能力下降的问题。如果我们的企业能够开发出新的廉价的能源，我们还会有如此高的油价吗？还需要担心通货膨胀吗？从这个意义上讲，大小非其实不是核心问题。大小非只是放大器，虽然放大了我们今天的跌幅，却并不能将股市从牛市转向熊市。

　　通胀是否提升某些行业的业绩而造成局部牛市？我认为，通货膨胀对股市的杀伤是普遍的，因为我们不能找到安全的品种，躲过大跌。如果可以买多煤炭，做空煤炭股，我们可以实现双倍的交易利润，这就是最好的证明。

　　也有人认为，通货膨胀有阶段和程度的不同，由此出现了所谓的温和通胀有利于股市的论断。我们不能在左倾教条主义的冒险路线和右倾机会主义的投降路线之间做出一个“两害相权取其轻”的选择，必须旗帜鲜明地反对“左倾”和“右倾”的错误路线，两者都应该被坚决抛弃。通货膨胀和牛市永远水火不相容。从通胀势头开始显露，我们就发现，沪深两市虽然指数在涨，但是估值水平却在下降。我暂且用市盈率来表现估值，那就是股指上升，而市盈率下降。还有人认为负利率就一定会引导储蓄资金推高股市。在这个错误观念的影响下，已经有股民前赴后继地入场，连续亏损之后，他们发现物价继续在涨而股票普遍在跌，等于吃了两遍耳光。

　　我在“五论通胀无牛市”中提出，我们必须要落实好胡锦涛总书记提出的科学发展观，把科技进步作为牛市的核心主题。现在看来，那些新能源概念的股票不仅没有深度调整，有的还创出了历史新高；那些通讯类的股票，也紧随其后，丝毫不见有熊市的迹象。通货膨胀是我们现有的经济运行模式无法适应和调整到高价石油时代的被动反应，由于A股大多数上市公司现在的经营模式和技术水平都无法应对高价石油的挑战，导致沪深股市的深幅下调。我在本栏多次撰文指出，通货膨胀不会一蹴而就地推高全部的资产价格，不要说股票，就连房产也将受到影响。我们只有指望政府运用多种手段把通货膨胀势头压下去，才能迎来大牛市。政府“救市”的最好途径就是遏制住通货膨胀，此后，我又在“我们靠什么遏制通胀势头？”一文中提出，政府遏制通胀最好的办法就是压缩政府开支。

　　通胀无牛市的基础，其实是唯物主义的金融观，我相信价值只能由实际生产经营活动所创造，而不能由多发行货币来创造。货币发行过多实际上给企业一个错误的激励，使得他们更愿意捂住手里的资源或者产品，通过炒作这些原材料反而能够比他们踏踏实实干企业获得更高利润。因此，通货膨胀如果是由过多货币发行而引起的，就错误地激励了企业，不去从事价值创造工作，从而毁灭了牛市的根本。

　　我本来已经退出了书卷的江湖，无奈朋友们还一直惦记着我，时常来问我有关股市的看法。他们常常提起当年九论“通胀无牛市”的话题，说到现在通胀之势已矢在弦上，未来股市如何堪忧。我也知道，他们关心的并不是我，而是他们手里的股票。其实现在我和朋友一起从事零售业方面的推广工作，其实就是个小商贩。现在困扰我的是一些基层的工商税务人员，而不是高层的决策者们。

　　没有干过小商贩的时候，不知道零售业有多么艰苦，也不了解基层政府的工作作风有多么硬朗。我想我们大多数在报纸上出没的人，可能永远也无法理解中央政府的决策者们的困局。今年是农历虎年，我看中国的货币政策有骑虎难下之忧。因此我建议，那些曾经和我一样在媒体上大声呼吁政策建议的人，不妨仔细反思一下这样的现实问题：我们大多数人对国家民族的最大贡献，不是“多建言”，而是“少添乱”。

　　还在2008年底，我就说这次危机是“Y”字型危机，危机来的时候，我们感觉下降很快，自由落体，等危机过去我们又会很快返回。现在看起来，我这个判断是对的。我还说过，有铸币权的国家不可能在资产负债表右栏发生危机，看着道指返回1万点，我感觉我又对了一次。

　　我现在不相信世界上有什么最佳估值模型、最佳交易策略和最佳货币政策了。真的，我们所掌握的始终是那些还没有被证明为错误的东西而已，事先不可能知道哪个选择是最佳的。所以，我们也不知道是否应该退出刺激政策，等到看明白过去几个季度的经济数据之后，再做筹谋，恐怕通货膨胀已成席卷之势了。

　　看看适度宽松的货币政策给了人们什么样的激励机制吧：你不必通过压低价格，通过痛苦的价格战来保住市场份额了，你依然可以以“有限出资责任”的方法获得与你目前的风险收益处境不相匹配的大量资金，这无形中就鼓励了你去从事更大规模的投机。我是一个拙劣的学者，粗笨的商贩，我面临这样一个选项：我的工厂在金融危机中岌岌可危，照此发展下去，可能难以保全了。突然，政府实施了适度宽松的货币政策，我现在有机会可以借款去投资，如果赚了，扣除本息都是我的回报，如果亏了，我仍然失去了我的工厂。我如果是一个正常人的话，我就决定借款，上马新项目，或者投资地产保值，人生能有几回搏？适度宽松的货币政策应有个约束条件，那就是不能通过借贷来改变资产的风险回报，如果信贷政策导致了投资人或者企业主对于风险偏好的改变，那么就是宽松失度了。

　　有人说，最近央行连连放出货币从紧政策的信号，提高准备金啊，央票利率上扬啊，等等。其实，收紧信贷正面临两难的局面，那些没有完工的工程怎么办？如果继续放贷，配合这些在建工程完工，并实现销售，可能需要投入超过10万亿信贷，这就有可能让我们在短期内就面对两位数的通胀。如果继续收紧信贷，那去年已投入的10万亿信贷可能会出现超过两位数的不良贷款率。我们能避免这样的后果吗？

　　因为世界上根本就没有事先制定好的最佳货币政策，所以，Y字型危机的事实表明，监控物价指数和资产价格，并通过货币政策来实现调控的想法，只是我们内心的一厢情愿。政策从“快、准、重”出拳刺激经济到现在开始酝酿或者议论紧缩，只有一年时间，若货币政策始终反反复复，只会进一步削弱了市场经济本身固有的激励约束机制，使得我们面对下一次危机时，依然没有免疫能力。如果有最佳货币政策的话，其原理应该类似于永动机，我们只能保持被动适从的货币政策，让市场机制自身去发生作用，而不是用货币政策来改变风险收益比，从而取代市场去提高新的激励和新的约束。我自己带着孩子的经验告诉我，一会儿打孩子，一会儿给他买糖，后果会是什么。

　　我重申，我无意参与报纸上的讨论，上述文字应被视为一个“带着几个孩子的小商贩”对于货币政策的理解。我提醒投资者注意“通胀无牛市”的历史教训。当然，有党中央的高瞻远瞩，加上国务院的运筹帷幄，我们一定能战胜面前的挑战。