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中国股市的大调整已经结束
来源：第一财经日报 发布时间： 2009年02月28日 07:27 作者： 金学伟
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100年前，查尔斯?道提出“股市是经济晴雨表”这一重要命题时，他的想法是：股票市场集中了各行各业、各种类型的精英，他们掌握着各种信息，能从各个层面、各种跨度对信息作分析判断，得出相对准确的预期；尤其是上市公司的实际控制人，对公司的价值与未来了如指掌。而股市走势就是这些信息综合反映的结果。所以股市能像气象上的晴雨表能预先反映天将下雨还是放晴一样，成为经济晴雨表。
但是，100年后的今天，当人们谈论股市是经济晴雨表时，很大程度上已将股市当作了宏观经济的简单追随者。无论中国股市还是被视为导师的美国股市，看着经济数据做股票已成为大多数基本分析派的习惯性动作。因此，在过去30年间，每当华尔街的基本面分析派以看着图线做股票来嘲笑技术分析派时，对方总是以只会看着经济数据抢进抢出来反唇相讥。
GDP增长率的升降和公司利润增减无法完全预测股市
近半年来，每当有人以宏观经济作为看空中国股市理由时，笔者总会问他一个问题：你知道股市是如何反映经济的？这一问题总会把绝大多数人问住，包括证券专业人士以及经济理论界人士。
让我们先考察一下中国股市。
图1显示的是1992年以来我国历年GDP增长率和上证指数年平均值的运行情况。从图上我们可以看到，近10多年来，我国GDP实际增长率最高是1992年的14.2％，从1993年开始，连续7年下降，直到1999年到达低谷。但在这7年中，我国股市以上证指数年平均值来算，有5年上涨。尤其是1995年到1999年，GDP增长率连续4年下降，从10.9%下降到7.6%，股票市场却连续4年上涨，涨幅达到110％。相反，2001年到2005年的4年间，GDP的增长率连续提高，股票市场却连跌4年。由此看来，股市对经济的反映并不那么机械地对等。
为防止有人以中国股市不成熟来否定我们所看到的事实，我们再考察一下美国股市。从1930年到2007年的78年间，道指涨跌表现和美国经济增长率的上升与下降的相关性为39∶39。即有39个年份，GDP增长率下降，股市下跌；GDP增长率上升，股市也上升。另有39个年份，股市与GDP增长率呈反向走势，有时是GDP增长率上升，股市下跌；有时是GDP增长率下降，股市上升。也就是说，我们根本就无法从GDP增长率的升降中，得出股市是涨是跌的结论。如果硬要这样做，其准确率无疑和掷硬币同。
图2反映的就是过去78年间美国道琼斯指数年平均值的变动幅度与GNP波动幅度。相对波动比较平缓的GNP增长率，股票市场的波动幅度要大得多，也频繁得多，这是股市波动无法和经济波动完全对应的一个重要原因。
和股市与经济关系相同的另一个问题是股市与上市公司利润增减的关系。这也是近半年来一些人坚持看空中国股市的重要原因。
在这方面，我们也做过一些实证研究。
图3反映了上证指数年平均值与上市公司平均净资产收益率的关系。从1994年平均17.77％的净资产收益率开始，到1998年9.17％，我国上市公司的净资产收益率连续4年下降，降幅高达48.4％。而这4年的股票市场有2个为强势整理年份（1995年和1998年），2个为显著上涨年份（1996年和1997年），上证指数的年平均数4年间上升了78.76％。相反，2003和2004年，上市公司平均净资产收益率大幅上升，股票市场的表现却不尽如人意。
图4反映了上证指数年平均值与上市公司利润增长率的关系。为准确反映客观状况，我们统计了扣除新股贡献后的上市公司可比利润增长率。从1994年以来，上市公司可比利润增长率有5年为负，分别是1995、1996、1998、2001、2005年。5年中有2个上升年份（1996和2001年），2个强势整理年份（1995和1998年），真正的下跌年份只有2005年。这一结果依然叫人气馁，号称经济晴雨表的股市竟然连公司利润增减都无法提前反映。
股市是如何反映经济与公司业绩的
首先，股市会从总量趋势上反映宏观经济。GDP是经济的宏观指标，股价指数是股市的宏观指标，2个指标理应存在趋势的对应关系。但这种对应不是机械的，从某种方面说，GDP犹如主人，股价指数犹如主人手中的一条狗，它时而欢快地跑在主人前头，时而沮丧地走在主人后头。但不管是前头还是后头，主人手中的绳子决定了股市能够超越宏观经济的程度。
图5显示了1994年以来上证指数月收盘和同期GDP总量的关系。在这张图上，我们以月GDP总值为中轴线，以它的2.1倍为上轨线，0.6倍为下轨线，然后我们就能看到：从1994年以来，上证指数月收盘基本上就在这一通道内运行。每当到达或超过通道上轨，就会出现重大调整。2001年的2245点和2007年的6124点，无不是在突破通道上轨后产生的。而1994年的1052点、1997年的1510点两波次一级别调整，均出现在上轨附近。
而3个大级别底部，均出现在下轨线上。包括1994年的325点、2005年的998点、去年的1664点，都在月收盘指数到达下轨线后产生大级别底部。去年10月底，当上证指数见到1664点时，笔者在第一财经97.7频道做直播节目，号召大家满仓买股票――这是重大的战略性底部，很大原因就在于此。
其次，从长期来说，股市的平均上升幅度会和宏观经济的平均增长率大体上保持一致。在这方面，美国股市提供了一组有意义的数据：1930年到2007年的78年间，美国经济的算术平均增长率为6.7％，道琼斯指数的算术平均涨幅为6.35％；如果从1932年算起，美国经济的算术平均增长率为7.3％，道琼斯指数的算术平均涨幅为7.44％。两者的幅度基本相等。
其三，股市从平均数上反映公司盈利水平。我们统计了1995年以来我国上市公司利润的年平均增长率，得出一个数据：12.41％。然后我们以1995年的上证指数年平均数661点为起点，按12.41％的年均升幅算出各个年份的上证指数的理论值，最后再将实际的指数与之拟合，得到图6。从中我们可以看到，两种趋势高度重合，只是当市场乐观时，指数就在它的理论值上方运行；当市场悲观时，指数就在它理论值的下方运行，而它的上下偏离率则基本上保持一致。
其四，股市与利率的关系比股市与GDP的关系更为密切。尤其是1994到2001年的7年间，以1年、3年、5年3种基准利率平均数计算的银行存款基准利率从12.36％下降到2.61％，这可以完全解释这7年的牛市历程。2001年，由于股市估值已大幅度透支了利率下降效应，大盘开始调整。2002～2003年，伴随利率小幅下降，股市进入相对平稳阶段。2004～2005年，利率重续升势，股市又跌一波。2006年，虽然平均基准利率由3.03%提高到3.21%，但其间上市公司的可比利润出现53.61％的巨大升幅，远远超过因利率提高所造成的资金成本增加以及无风险收益提高的幅度，推动股市大幅上涨。2007年，虽然平均基准利率提高到4.31%，但上市公司可比利润增长率达到63.88％，推动股市以更大的幅度攀升（图7）。
其五，股市与CPI的关系也比股市与GDP关系紧密得多。道理很简单，CPI是公司利润增减的先行指标。图8显示了2001年1月以来上证指数月收盘与月度CPI间的关系，从中我们可以看到，股市的走势不仅和CPI存在显著的同向性，而且能在很大程度上提前反映CPI的变化。
总而言之，股市是这样的市场：它以宏观经济总量为最主要的依托，以公司利润的长期平均增长率为中轴线，并以一定的乖离率围绕经济总量和公司平均利润增长率运行。其间的阶段性涨跌则由4个因素决定：一是指数在GDP通道中所处的位置；二是市场的估值处于高位还是处于低位；三是CPI的运行趋势与变动预期；四是与流动性以及社会资本平均收益率密切相关的利率政策。
股市之底与经济之底
这也是一个大家热衷的话题。但在这一方面，同样存在着一些似是而非、人云亦云的说法。在这方面，美国股市提供了最好的注解（见图2）。
在过去78年间，美国股市一共出现过14次调整，23个下跌年份。这14波调整中，股市谷底和经济谷底同步出现的只有3次。股市谷底滞后于经济谷底的也有3次，其中滞后1年的2次，滞后2年的1次。其余8次均比经济谷底提前1年，占总数的57％。从这组数据上可以看出，股市谷底有较大的概率提前于经济谷底。这也是人们普遍认为股市谷底会早于经济谷底的重要因素。
但如果我们就此打住，显然还没有找到问题的实质真相。至少，它对我们眼前的股市还没有直接的指导意义，毕竟，57%的概率太低了一点，它仅仅比中位数多了那么一点点。为此，我们再考察一下大级别调整情况。
在过去78年间，美国股市连续2年和2年以上的调整出现过6次。6次大级别调整，有2次并未伴随经济调整，而且其间的经济增长率还远高于寻常年份，年均增长率分别为20.9%和10.1%。有4次伴随着显著的经济调整。而这4次调整中，有2次股市谷底和经济谷底出现在同一年份；1次比经济谷底滞后1年；只有1次比经济谷底提早1年。显然，从大级别调整中，我们不仅不能得出股市谷底一定会提前于经济谷底的结论，反而会得出一个相反结论：就大级别调整来说，股市谷底同步与滞后经济谷底的概率为75%，提前于经济谷底的概率只有25%。
总之，从历史上来考察，我们并不能得出股市的底一定会提前于经济的底的结论，尤其是股市的大级别调整。
但如果我们仅仅满足于此，漏掉一个关键细节，我们就无法获得事情真相，因为真相隐藏于细节之中。在这4次伴随着显著经济调整的股市大调整中，有3次伴随着比较温和的经济调整，只有1次伴随着重大的金融危机和经济危机，那就是1929年到1933年。而恰恰是这一次，股市谷底比经济谷底提前了1年！经济复苏是1934年，股市最低点却产生在1932年7月，为40.60点，当年9月即反弹到81点，幅度达100%，随后又在1933年7月，涨到110点。也就是说，在整个经济复苏之前，美国股市已经回升了172%。
这一细节似乎告诉我们，由温和的经济调整引发的股市大调整，通常都会出现股市谷底和经济谷底同步或滞后的现象，而由重大金融危机和经济危机引发的大调整，股市的谷底则会提前于经济谷底。这从行为金融学上很好解释：温和的经济调整容易使人们产生麻痹心理，总认为形势不至于那么糟，使股市的下跌动量无法充分释放。而由重大经济危机引发的调整则相反，接二连三的重大利空打击、巨大的心理压力和极度悲观的预期会导致市场下跌能量的充分释放，使股市提前经济到达谷底。
6124点的调整显然就是这种类型的调整。
笔者以为，由于6124点以来股市整体跌幅已经相当巨大，由于去年10月上证指数收盘1728点，已经到达GDP通道下轨；由于目前正处在利率下降周期；由于整个市场从长期角度看，已具备了相当良好的投资回报率，因此，中国股市的一轮大调整已经结束。
而美国股市显然也会在3、4月间产生本轮熊市的底，至少是阶段性底部，其目标大体在6600点左右。
（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）