金融危机：列强轮流坐庄的游戏

金融危机：列强轮流坐庄的游戏 

通常认为，美国30年代的危机始于股崩，但是，刺破泡沫的关键一击却是早已开始的加息政策。罗斯福新政重在控制供给，启动内需，特别是其对金融体系迅速而彻底的清算，今天看来也丝毫没有过时；但受到理论和信念的限制，罗斯福时期的财政支出没有明显的逆周期性。

日本90年代的危机也是始于货币政策的先松后紧，大幅度降息在通货紧缩时期反而陷入流动性陷阱，促使扩张性财政政策应运而生。日本的财政政策对经济也有拉动作用，但由于金融领域的问题迟迟得不到解决，加上财政刺激的时间过长，用药过猛，导致挤出作用和李嘉图等价效应的显现，不但财政迅速恶化，也对私人需求提振不利。

中国98年的货币政策也由于通缩和滞后性而大打折扣，长达7年的财政政策对经济也有一定的拉动，但同样带来了赤字和国债规模扩大、房地产市场走向脱离初衷、地方政府投资冲动扩大等一系列问题。

目前中国的4万亿财政支出计划中，真正能够落实的资金有限，在三种不同的情景分析中，政府对GDP的拉动在2-4个百分点不等，国债供给规模将达到1.3-1.8万亿，但是，如同日本90年代的国债走势一样，在衰退和通缩压力下，决定债市走向的并非供给，而是经济。

30年代的美国之于英国，80年代的日本之于美国，以及今天的中国之于美国，历次危机的背后，往往隐藏着国际经济格局重塑的机遇；当年的美国完成了蜕变，而日本陷入了失落，希望今天的中国，能够抓住格局重塑的机遇，在危机之后浴火而生。

财政政策是对拉动经济否有用，是经济学家们一直争论不休的话题。

本文截取了历史的三个片断——分别是美国30年代大萧条时期，日本90年代泡沫破灭时期和中国98年面对的亚洲金融危机时期，希望能够以史为鉴，探索应用财政政策来应对危机的智慧，并对中国目前的财政刺激计划做进行分析和展望。

一、美国：大萧条时期的财政政策

1、财政政策实施背景——大萧条

对大萧条最有影响力的解释来自现任美联储主席伯南克，他认为，大萧条本质上源于美联储过于紧缩的货币政策，及其对银行业危机的忽视。

图1展示了这个过程，早在1929年股市崩溃之前，货币政策已然为危机埋下伏笔：从1927年开始，美联储便不断提高联邦基金利率；虽然在股市泡沫破灭之后，美联储不断下调贴现利率，但由于严重的通货紧缩，货币政策实际上已经失去了对实体经济的掌控，实际利率不降反升，使得危机不断向实体经济扩散。

图1：30年代的道琼斯指数、联邦基金利率和实际利率单位：1（左轴）%（右轴）

2、应对措施

1933年3月4日，罗斯福就任总统，其应对措施可以归结为两步：第一步，是对金融体系的救助；第二步，是对实体经济的救助。

（1）对金融体系的救助罗斯福就职后的第二天，立即宣布“银行休业日”，银行只有在确保其金融状况符合要求的情况下，才能够重新开业；储蓄保险制度也在此时建立起来，美国银行业从此进入分业经营时代；针对金本位的制约，罗斯福先是废除了金本位制度，允许美元浮动，其后大幅减少了美元价值。

由于这两项措施，银行系统稳定下来，货币供应量和物价逐渐恢复。

在罗斯福在任期间，经济恢复得很快。

（2）对实体经济的救助在对金融体系进行救助之后，罗斯福“新政”开始了对实体经济的救助，主要从调节供给和扩大需求两方面进行。

在调节供给方面，主要通过《全国工业复兴法》，规定了国内各企业的规模、价格、市场分配和工资水平；通过《农业调整法》，稳定农产品价格。

在扩大需求方面，罗斯福政府主要采用了一系列扩张性的财政政策，通过“复兴金融公司”(RFC)，对铁路和金融机构提供财务援助，拨款7.5亿美元建造田纳西水利工程，通过以工代赈，来减少失业，刺激消费。

但是，政府支出对GDP增速的直接贡献毕竟有限，如图所示，1933年新政实施之后，政府支出在1934-1936年间分别拉动GDP达1.98、0.43和2.5个百分点，私人消费和投资始终是推动美国GDP的长期发展的动力。

图2：美国30年代GDP拉动构成单位：%

3、应对危机的智慧

首先，政府在关键时刻取代了行动迟缓的美联储，把金融领域作为施救的首战场，在今天看来也是及其明智的。

但是，罗斯福政府当时并没有意识到是紧缩的货币政策导致了大萧条的产生及加剧，只不过在面对危机的时候，他认为“做点什么总比什么都不作要好”；且由于当时凯恩斯的“需求管理”还未成型，政府支出并没有明显的逆周期性。

图3：30年代财政支出与实际GDP增长率单位：1

二、日本：90 年代初的财政政策

1、泡沫产生和破灭的原因

首先，货币因素可以解释泡沫的产生。1985年“广场协议”之后，日元对美元大幅度升值，出口受阻的情况下，为了刺激内需，日本央行从1985年开始到1987年连续5次降息，使利率由5%降低到2.5%，如图所示，日元升值和官方贴现率下降几乎是同步进行，同时，升值也抑制了CPI的上升，使政府认为通货膨胀在可控范围内，却忽略了资产价格的迅速膨胀。

图4：日元对美元名义汇率、官方贴现率和CPI同比单位：1（左轴）% (右轴)

其次，货币政策也可以用来解释泡沫的破灭。1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，并从89年4月到90年8月四次加息，将官方贴现率从2.5%调高到6%，随着金融总量控制和银行利率大幅提高，土地价格急剧下跌，由土地作担保的贷款也出现了极大风险，各大银行的不良贷款剧增。

如图所示，官方贴现率的不断上行，直接导致了贷款增速迅速下降。

图5：日本实际利率与贷款同比增速单位：%

东京交易所股票指数在1989年从顶峰滑落，而与银行贷款高度相关的土地价格，在股市泡沫和银行资产破灭后一年，也迅速灰飞烟灭。

图6：东京交易所指数与日本城市土地价格指数单位：1

虽然日本从90年7月开始到94年4月将官方贴现率从6%大幅下降至1%，但是，由于银行坏账迟迟得不到解决，通货在此时开始日渐紧缩，降息陷入流动性陷阱，尽管名义和实际利率都处于低水平，但无力挽回经济迅速恶化的局面，从90年代初开始，日本进入了“失落的十年”。

图7：日本泡沫破灭前后官方贴现率、实际利率与贷款同比增速变化单位：%

2、应对措施

(1)对金融体系的救助

日本对金融体系的救助主要采用资金援助的方式，但是，由于日本政府未能迅速对金融系统的坏账进行鉴别和清理，导致金融市场对资源配置迟迟不能达到最优化，从而未能阻止危机向实体经济扩散。

(2)对实体经济的救助——财政刺激开始

在货币刺激经济收效甚微的情况下，日本开始了大规模的用财政政策来刺激经济的计划。如图所示，85年以来日本财政政策主要经历了两大阶段，即85-91年的收缩期及92年后的扩张期，中间仅在97年经历了一段短暂的收缩期，之后由于亚洲金融危机，财政政策再次转向扩张。下面我们重点分析92年以后的财政扩张期。

图8：90年代日本财政赤字构成单位：%

财政赤字的产生通常有两个原因,一种是结构性的，是扩张性的财政策(高的G和低的t）的结果，一种是周期性的，是经济衰退的结果。

那么，当时的财政赤字增加究竟是结构性的，还是周期性的？一些学者的研究证明，当时80%以上的财政政策都是结构性的，也就是说，是政府主动通过扩大支出和减少税收带来的。

图9：85年后日本财政政策阶段划分单位：%

从92年开始，面对严峻的经济形势，日本政府不惜余力的刺激经济：

1993财年，政府发动了一系列大规模的公共工程，主要用于交通、城乡基础设施，治山治水和社会福利设施建设等方面，但是，这些项目需要的资金只能通过政府发债来解决，这使得1993财年的预算债券发行量达到了5.6万亿日元。

1994财年，日本政府采取减税措施，总额高达6万亿日元，占GDP的1.3%，这项措施造成的财政缺口由发行特别赤字融资国债来解决。1995年1月，日本发生了7.2级阪神-淡路大地震，造成损失达到GDP的1～1.5%，为了弥补这场地震带来的损失，日本追加了1994财年的预算，将国债发行总额提高到16.5万亿日元，占到总支出的22.4%。

1995财年，日本进行了税制改革，作为改革的重点，推出了5.5万亿日元的减税方案，同年9月，日本政府开始了有史以来最大规模的经济刺激计划，总额达到5万亿日元，这使得日本国债的发行量达到了21.2万亿日元，占到政府支出总额的28%。

1996财年，政府推出了比1994年更大规模的减税计划，使得政府国债发行量达到22万亿日元，占到政府支出总额的28.8%。

(3)积极财政政策对经济的影响

如图所示，日本财政支出在92－96年拉动经济在0.7-1.2个百分点，但是，GDP的增长基本与私人投资和消费的增长同步，财政政策只是起到一定的拉动作用，但并不能改变经济衰退的全局。

图10：日本扩张期财政政策对经济的拉动单位：%

影响财政政策效果的四大问题：

问题1：没有对金融机构进行彻底的清算和救助，在政府和银行的心照不宣的合谋下，不良贷款的雪球越滚越大。

由于政府的政策主要致力于修建公共工程和税收减免，而对于解决偿债的不确定性这个关键没有直接的作用，且日本政府为了应对银行业危机取消了按市价调整的会计准则，这虽然可暂时缓解恐慌，但是可能导致银行对管理层和投资者隐藏不良资产，导致僵尸企业持续生存，而付款不确定性持续存在，导致接下来多年的低增长。

如图所示，日本的80年代以后的M2增速一直维持在比较低的水平，显示银行业信贷创造功能受到严重限制。

图11：日本90年底M1、M2增速单位：%

事后证明，直接对房地产按揭借贷者和濒于破产(但是仍有生存希望)的公司进行债务减免和财政补贴，是比公共政策和减税更加直接和节省成本的财政手段。

问题2：财政猛药的时间过久，没有在内需状况好转时及时收缩。

日本的财政政策存在制度性的刚性，日本的政策制定者只有在GDP连续四季度恢复到1%-4%的增长率时，才会考虑削减赤字，而只有在执政党占据Diet大多数席位时，政策制订者才会接受财政结构改革，90年代，特别是在1993年以后，一些政党组成了联合政府，在Diet中的影响受到制约，从而加剧了财政政策的刚性。

如图所示，95-96年，日本的内需已有所好转，但是，财政并没有及时收缩，还是延续了扩张性的政策，贻误了财政改革的最佳时机。

图12：85年后日本私人需求、公共需求及GDP增速单位：%

问题3：财政扩张的效应递减。

如图所示，日本从90年代以来的公债/GDP比例直线上升，而同期美国和意大利的比例比较稳定，甚至有所减少。

图13：日本、美国和意大利国债余额/GDP单位：%

国债发行量的激增，导致政府偿还债务的压力不断增加，导致其他政府支出的份额被国债偿还支出所挤占，削弱了政府对经济的调控能力，而老龄化社会更是令政府的财政体系雪上加霜。

图14：不同时期的日本财政支出结构单位：1

问题4：边际消费倾向变小。

李嘉图等价：由于政府的任何债券发行都体现着将来的偿还义务，消费者在观察到政府债务与财政赤字增加后，他们会把相当于未来额外税收的那部分财富积蓄起来，结果此时人们可支配的财富的数量与征税的情况一样。

我们通过对以下的计量模型进行估计，得出80年代以后的财政支出乘数是下降的。

同时，根据Ihori, Nakazato和Kawade(2003)的脉冲分析结果，私人投资和消费对财政刺激的反应，在1990年以后都要小于1990年以前。

1997年，桥本龙太郎内阁将财政改革作为其党政期间的重要任务，但是，由于亚洲金融危机和日本金融领域长期存在的问题，政府决定再次进行扩张性的财政政策。

3、应对危机的智慧

首先，日本银行业危机再次证明了货币政策对经济周期的影响力，其对资产价格的推高和资产泡沫的破灭都负有不可推卸的责任。

其次，日本政府未能迅速对金融系统的坏账进行鉴别和清理，信贷规模逐步下降，对日本中长期经济发展带来了严重破坏性后果。

再次，日本不遗余力的财政刺激对经济的拉动作用有限，真正的好转还是来源于私人部门，且财政过猛过长，还会加剧对私人需求的挤出。

最后，日本的经验告诉我们，在泡沫破灭的初期，应当全力防止通缩的出现。同美国29-33年的危机一样，在严重的通缩情况下，货币政策对经济失去调控，从而不得不依靠财政刺激，而财政刺激不但有碍经济体弹性的提高，还可能掩盖危机，带来长期的副作用。

三、中国：1998 年亚洲金融危机时的财政政策

1、积极财政货币政策的实施背景

1997年，中国宏观经济面临两大挑战：

一方面，是内外需交困导致的GDP增速放缓，另一方面，是物价的持续回落，使得经济陷入通缩。

图17：98年前后的中国GDP同比与CPI单位：1

2、应对措施

在这种背景下，从1997年开始，宏观调控的方向开始发生了明显的变化，从“货币财政双紧缩”的政策组合转向“稳健的货币政策和积极的财政”的政策组合，重点在于扩大内需。

货币政策方面，1997-1999年，央行五次降息；两次下调准备金率；通过放松国有商业银行贷款限额控制，进行扩大信贷投放的“窗口”等手段推动商业银行信用创造的扩张。

图18：98年前后的1年期存贷款利率及存款准备金率单位：1

虽然央行货币政策偏宽松，但是由于通缩和银行惜贷，降息效果并不明显。

图19：中国98年前后的实际存贷款利率单位：1

由于降息效应没有迅速显现，政策的重点随即转向了财政政策方面，从1998年下半年开始，政府开始了为期7年的积极财政政策。

1998年，积极的财政政策主要围绕发行国债、扩大经常性项目支出和充实商业银行资本金三个方面的措施来进行。

第一，增发1000亿元长期国债，项目重点是：1）农田水利和生态环境建设；2）铁路、公路、电信和一些重点机场建设；3）城市环保和城市基础设施建设；4）建设250亿公斤仓容的国家储备粮库；5）农村电网改造和建设工程，同时进行城市电网改造；6）扩大经济适用住宅建设规模。

第二，将年初预算中原用于基础设施建设的180亿元调整为经常性项目支出，用于增加科技教育投入、国有企业下岗职工基础生活费保障、离退休人员养老金的按时足额发放和增加抢险救灾支出。

第三，向国有独资商业银行发行了2700亿元特别国债（期限为30年），提高了商业银行的资本充足率和抗风险能力。

1999年，积极的财政政策继续主要围绕发行国债、调整收入分配和税收政策三个方面：

第一，在年初原定500亿元长期国债发行规模的基础上，再增加发行600亿元长期国债。

第二，调整收入分配政策，提高城乡居民收入，以刺激消费需求。当年财政在这方面增加支出约540亿元，全国直接受益面达8400多万人。

第三，调整部分税收政策，支持外贸出口。1999年年初和7月1日先后两次提高出口商品退税率，使出口商品的综合退税率达到了15%以上。

此外，从1998年下半年开始，中央出台了一系列刺激房地产的政策，促使1999年至2003年为中国房地产业高速增长期。

3、应对危机的智慧

回顾这一段历史，我们得到的经验有正面的，也有负面的：

首先，积极财政起到了拉动GDP的作用：据统计局数据估算，1997-1999年，财政政策对GDP的拉动分别为0.8、1.1和1.4个百分点，相比而言，IMF对东南亚各国的财政过于严厉，加剧了东南亚经济体的硬着陆。

图20：98年前后中国各项支出对经济增长的拉动单位：1图

再次，房地产投资稳定发展，成为维持固定资产投资的中坚力量。自1999年，除了2003年和2005年两个年份以外，房地产投资增速都快于城镇固定资产投资增速5%-10%个百分点，城市人均住宅面积，也从17.8平方米，迅速上升到2005年的26.11平方米。

而回顾这一段历史，留给我们的教训也颇多。

首先，货币政策再次印证了其对经济周期的影响力。由于1995-1996年通胀比较严重，货币持续紧缩，但到了1997-1998年出现通缩，一方面，降息作用已经有限，另一方面，这时候央行的降息速度较慢，导致实际利率仍然较高和通缩日趋严重的局面。

其次，积极的财政政策，导致我国1997年以来赤字规模的不断攀升。

从1997年到2000年，财政赤字占GDP的比重从0.7%，一跃上升到2.5%，同时，国债余额占GDP的比重也由7%上升到13%。

图21：98年前后中国财政赤字/GDP、国债余额/GDP单位：1

其次，房地产虽然快速发展，但逐渐开始背离政府发展房地产的初衷。商品房大量出现，经济适用房比例却逐年下降。

再次，由于多年实行积极的财政政策，开工建设了许多新项目，导致了资源的过渡使用和对环境的破坏。虽然政府意识到了重复建设的问题，但是，为了把开工的项目继续下去，必须要继续实行积极的财政政策；值得注意的是，地方政府的过渡投资尤为严重。1998年以后，地方财政支出占比明显加快，而在2002年以后的基础设施建设中，地方政府支出增长大大快于中央政府支出增长。

四、当前的财政刺激计划影响几何？

1、详解4万亿

财政收支与GDP紧密相关，根据我们的估算：

根据发改委对4万亿投资计划的的详细解释，该计划将分两年实施，到2010年底，中央有保障的投资安排可达1.18亿元，一共可带动大约4万亿元的投资规模，而且，这4万亿元计划并不都是完全新增的，还包括了“十一五”规划余下两年的投资额，我们根据以上的回归模型，并结合财政赤字与GDP比例的三种情景，作出了以下三种情景假设，我们的隐含假设是：

2008－2010年的名义GDP分别为10%，8%和8%。

2、国债规模有多大？

同样的，我们基于财政的三种情景，推算出了国债规模的三者情景，并假设08、09 年的累计差额达到1998 年的水平。

在三种情景之下，2009 年国债发行额的理论值在1.3-1.7 万亿之间，实际值发行量在1.4-1.8 万亿之间。

小结

以上我们已经对各个国家积极财政政策的经验做了总结，比较这些国家的历史，我们发现一些共性的经验：

首先，无论是美国萧条时期、日本90年代，还是中国98年的积极财政政策，都是在经济遭遇通货紧缩时期出台的，货币政策虽然是导致泡沫产生和泡沫破灭的源头，但通货紧缩期，宽松的货币政策要么伴随着实际利率的居高不下，要么由于金融领域的结构性问题陷入流动性陷阱，从而对经济的刺激作用明显降低，使得积极财政政策应运而生。

其次，积极财政政策对刺激经济的确能够起到立竿见影的效果，但是，采取扩张性财政来拯救经济是有代价的，最直观的就是财政赤字的扩大和对私人支出的挤占，更何况，扩张性的财政往往具有刚性，不能难以及时收缩，从而给经济体带来更大的副作用。

第三，从美国和日本的经验来看，对金融系统救助的成功与否将直接关系金融危机的演化。美国30年代罗斯福上台后对金融系统的彻底清算，及日本政企对银行业坏账的串谋，从正反两方面反映了银行系统的顺畅和市场化运行将是经济体长期保持活力的关键因素。

第四，通过对本次中国财政刺激方案的分析，得出的财政真正能够落实的资金有限，明年国债供给量虽然会有增加，但是，目前决定债市走向的并非供给，而是经济。

最后，30年代的美国之于英国，80年代的日本之于美国，以及今天的中国之于美国，历次危机的背后，往往隐藏着国际经济格局重塑的机遇；当年的美国完成了蜕变，而日本陷入了失落，希望今天的中国，能够抓住格局重塑的机遇，在危机之后浴火而生。