巴菲特谈投资1

巴菲特谈投资1

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杂谈

私募基金与避险基金

有人问巴菲特，来自私募基金以及避险基金的竞争，是否影响到伯克夏找寻好的收购目标的能力。

他的回答是：“相较于五年以前，目前有更多的资金在找寻收购目标，这一点毫无疑问可言，而且投资人愿意付出更高的价格，投资绩效出色但平凡无奇的企业，就像我们过去成功地收购了某些企业一样。”由于私募基金的蓬勃发展，以及避险基金的日渐风行。目前有意求售的企业，都会发现一大群人“排队等着对任何标的企业出价”。

目前有许多企业被出售给有意将这些企业再转手出售他人的公司。“我们没有办法在这样的领域中竞争。这会对我们造成压力。”伯克夏在这方面“完全不具备优势”。但是，巴菲特接着说道:“情形不会永远如此。”

事实上，他表示，在投资市场当中，事情发展的速度之快令人难以置信。“在我自己的投资生涯当中，我至少曾经有过三次甚至更多的经验，看到市场中有太多的资金在流窜，想要用这一大笔资金从事任何合理的活动似乎是不可能的事情。”其中一次发生在1969年（也就是巴菲特结束他首次的投资合伙事业的时候）。然而，仅仅四年过后，他却看到“我一生中最好的投资机会”。

然后在1998年，当长期资本管理公司（Long Term Capital Management）这家避险基金公司出现问题时，投资界突然出现了“绝佳的投资机会”。

举例来说，二十四年期跟二十五年期政府公债两者的殖利率，居然史无前例地出现了三十个基本点的利差，相当于“三个百分点的价差”。

然而，华尔街上那些“智商150的有钱人”，却未能掌握当时可以轻松入袋的获利。整个投资界反而是瘫痪了一段时间。金融市场偶尔会出现这样的情形：这件事情的教训是，投资人必须要有耐心。投资人不能“拔苗助长”。

三年以前，高殖利率债券（也就是俗称的垃圾债券）的售价所反映的脂利率高到不合理的地步，有些高达70％。巴菲特表示，他曾经以相当于这些殖利率的价格，收购70亿美元的垃圾债券，因此赚进了相当可观的获利。他原本可以购买更多垃圾债券。这件事情的寓意：“市场的确会发生一些让投资环境出现剧变的事情。”

但是目前，“我们在收购企业上的处境相当不利。”这是“一项严重的负面因素。”

黄金大势

巴菲特几乎一定会被要求对黄金表示一些看法，多年来，巴菲特一直在避免投资这项资产。

巴菲特的回答是，黄金将会是“我选择用来储存价值的最后几种工具之一。我真的宁可持有一百英亩的内布达斯加州的土地，或是一栋公寓，或是一项指数基金。”

虽然黄金在20世纪70年代开始自由定价，黄金价格从20世纪开始的20美元／盎司，到20世纪末时只成长到400美元／盎司。

根据历史显示，如果将保险与储存的成本计算在内，加上黄金并不像股票一样会发放股利，黄金并不是一项储存价值的理想工具。

巴菲特强调，他并不是在主张要“相信纸币”。长久以来，我们有相当的理由替纸币担忧，但是，在这样的情形之下，黄金依然是他“最不愿意持有”的资产。“黄金（在过去）的表现并不理想……，我看不出有什么理由，黄金在未来会有出色的表现。”

芒格补充说道，黄金在1935年时可能是一项“绝佳”的投资项目，因为黄金在危险的世界里非常有用，但是对2005年的伯克夏来说，“黄金完全引不起我们的兴趣”。

投资展望

有人问巴菲特，油价跟其他原物料的价格走高，会带来什么样的冲击。

他的回答是，油价的冲击会随着企业的不同而有所差异。油价走高虽然会造成短期的伤害，但是长久下来，稳健的企业有能力转嫁走高的原物料成本，就像他们对劳工成本的处理方式一样。每天2亿美元的进口石油，比较像是加诸在消费者身上的税负，而不是对企业课征的租税。

巴菲特表示，大多数的美国企业或许会有能力转嫁这些成本，最重要的理由在于，企业获利占国内生产毛额的比例，正处于有史以来最高点。如果要他预测，企业获利占国内生产毛额的比例会增加或下降，他会预测下降，因为目前这项比例实在太高了。高获利加上低税负这项“极为有利”的组合，未来很有可能出现“部分回归均值”（some reversion to the mean）的现象。

至于原物料，巴菲特表示，“一家企业因为不知道是否能够维持产品价格而感到苦恼的程度，大概可以做为评估该企业长期实力的依据。”报纸产业就是一个好例子。在过去，广告业者必须透过报纸的“超大麦克风”来接触消费者。当时，报纸的发行量与广告费的成长率“无聊到极点”。

报社每年都在调高收费标准，他们不用担心希尔斯（Sears）百货或沃尔玛（Wal-Mart）百货会撤销广告，或是读者会停止订报。报纸似乎是你所能想象的最稳固的事业。

但是现在，报社发现自己处境艰难，因为他们必须为了是否要调高收费标准而苦恼不已。他们担心此举会迫使广告业者转而投向其他媒体，读者也会决定停止订报。报纸产业的世界已经改变了。

通货膨胀

针对通货膨胀，巴菲特表示：

通货膨胀对各个企业的影响并不相同。最好的企业有能力维持实质美元的盈余创造力，而且无需为了创造名目成长率而必须进行相对金额的投资。最糟糕的企业是，你必须投入越来越多“投资”才能维持一家“烂公司”。

举例来说，航空公司现在必须对一项差劲的事业投入更庞大的金额，结果只能维持企业的营运而已。现在的飞机比以往更加昂贵，但是报酬率却持续令人失望。反而是不需要庞大资金投入的绝佳事业是最好的保障。像律师这类专业人士能够维持自己的实质美元盈余创造力，而他们所接受的训练，是以过去的金钱所支付的固定沉没成本（sunk fixed cost），他们是能够打败通货膨胀的理想营运模式的典范。

巴菲特表示，他跟芒格“总是怀疑通货膨胀有能力重拾过往的气势”。他们总觉得通货膨胀“在蜇伏当中”，而不是全然消失。至于有关通货紧缩的讨论“完全是一派胡言”。这些讨论会让你以为，当前的贸易环境（庞大的经常账赤字加上疲弱的美元）会加剧通货膨胀的程度。举例来说，美国油价上涨的程度，一直比欧洲或是澳洲要高。

当伯克夏评估要收购哪家企业的时候，通货膨胀总是一项考虑因素，虽然不是唯一的一项因素。喜斯糖果（See’s Candies）在通货膨胀的时候表现得很出色，因为它不需要现时美元的庞大资本支出。相形之下，公共事业公司目前需要维持的现金部位比三十年前要高。投资人一定会期望，“政府官员”允许的报酬率“会随通货膨胀率的高低而有所增减”。

芒格表示，很不寻常的是，造成美元走低的因素，像是来自其他国家的竞争性出口产品等等，也有抑制通货膨胀的效果。(传统上，走弱的货币一直是一种引进通货膨胀的机制。)

企业购并

巴菲特表示，他一直以批评收购其它公司的企业而出名，但他却坦白承认，伯克夏也会收购其它企业。

在说明伯克夏的事业时，巴菲特并没有避免提到“集团”这个名词。其中的差异在于伯克夏异于常态的收购方式。虽然巴菲特曾经有过“严重的失败”，他表示，伯克夏一直能够成功地“孕育出一种风气，让那些热爱自己公司的人，在将公司出售给我们之后，仍继续管理这些企业”。

吉列在20世纪60年代收购了20多家公司。石油公司后来也采取相同的做法。当这些企业跨出自己的产业，试图经营自己所收购的公司时，他们的经验并不太理想。不同于这些企业，伯克夏“完全不会有任何错觉，我们不会以为自己的经营绩效会比他们出色”。伯克夏并未设置人力资源或是公共关系部门，来告诉这些人如何经营自己的公司。

伯克夏旗下的事业群会不会在巴菲特下台之后分崩离析，巴菲特对这一点并不担忧。他说他的继任者“将来自伯克夏内部，会了解伯克夏的营运模式，会对伯克夏有信心，而且……，身边会围绕着一直以这种方式运作的人。”

因此，“让引擎持续以八十英里的速度前进”将不会是全世界最困难的工作。在他的三位继任人选当中，如果有任何人无法体认伯克夏制度本身的特殊价值，他将会感到不可思议。这些人不太可能采取其他的营运模式。

芒格表示，矛盾的是，伯克夏的成功来自于他们对自己所收购的企业“疏于监督管理”，他并补充说道，“我认为我们的接班人未来将会继续疏于监督管理。 ”你在引进人才的时候要非常小心谨慎，要“尊敬并善待”经营这些企业的人，这一点非常重要。

伯克夏的制度非常不同于杰克·威尔许（Jack Welch）在奇异公司推动的制度。伯克夏的制度并不是唯一成功的制度，但是“在我们离开之后”，这套制度将会继续“发挥绝佳的功效”。

巴菲特补充说道，伯克夏并不是因为“我们拥有伟大且复杂的制度或是神奇的地方”而成功，而是因为“单纯简单这件事情本身”。“我们非常善待熟悉如何经营的人，并且让他们继续经营下去。”你不需要有任何真知灼见的商业眼光，也能让这部营运机器持续运转下去。

巴菲特最担忧的事情是，伯克夏的文化会不会“在某方面出现不好的转变”。可能会有人试图想要过度操控，但是他有把握，董事会不会让这样的情形发生。

巴菲特接着说道，由于他会将自己的所有资产捐赠给巴菲特基金会，而巴菲特基金会唯一的资产是他手中的伯克夏股票，他预估伯克夏将会持续经营五十年或是更久的时间。

巴菲特在另外一个时点表示，伯克夏永远不会采用他所谓的“扑克牌游戏”形态的管理方式，也就是放弃经营绩效不如以往的企业。

“如果某家企业的表现一直让人失望，但是我们喜欢该公司的人员，而且也不用投入资金，那么，我们将会继续保留该公司，虽然根据商学院的理论，我们应该出售该企业。”

他并不是再说，商学院的理论是错误的，而是说，“这是我们希望采取的生活方式。”长久下来，这种做法产生的报酬率有可能“稍稍低于最理想的数字”。但是投资人了解，这是“我们准备采取的做法”。

安海斯啤酒

伯克夏最近披露，该公司大手笔收购了美国安海斯（Anheuser-Busch）啤酒公司的股权。

巴菲特表示，几年前他就买了十股安海斯的股票，理由只是为了拿到该公司的股东年报。这是他对许多重要股票的一贯做法：如此一来，他可以直接并立刻拿到年报，而不用等候经纪员寄送年报给他。在研究安海斯年报，了解过去二十五年大致情况后，他花了“大约两秒钟”的时间就决定买进该公司的股票。

啤酒是一项成熟的产业。啤酒的销售额持平，而红酒与烈酒的销售额却在成长当中。美乐（Millers）等竞争对手最近也重新恢复活力，因此，安海斯目前的盈余呈现持平走势，而且必须花钱才能维持市场占有率，有时候还得进行价格促销活动。跟前几年相较起来，该公司目前正在经历一段“比较无趣”的时期。

啤酒是很容易了解的产品，啤酒消费者的行为也相当容易掌握。美国啤酒产业将不会出现明显的成长，但是从全球的角度来看，安海斯在许多国家拥有强势的市场地位。该公司的盈余“会有一段时间不太理想，但是”，巴菲特表示，“我们可以接受这一点。”

伯克夏寻找的是“拥有持久的竞争优势”的企业，而安海斯毫无疑问地拥有强势的市场竞争地位。不同于许多消费性产品经常有自有品牌销售的问题，啤酒没有这样困扰。虽然啤酒消费量“不可能大增”这个事实不会有什么改变，但是啤酒销售量依然会占全年饮料的十分之一。

就像可口可乐一样，安海斯是一家实力坚强的企业。如果巴菲特不是已经拥有可口可乐的股票，以目前股价来看，巴菲特会不会比较偏好买进安海斯呢？巴菲特表示，无法“百分之百确定”。安海斯看起来比可口可乐“稍微具吸引力”，但是价格上并没有哪家比哪家低30％。“这两家公司的实力都很坚强。这两家公司在五年内都会创造出更多盈余。两者都在全球各地成长当中。”

从巴菲特的回答中归纳出的重点在于，买进的机会，出现在市场对企业基本面的不利因素反应过度的时候。芒格表示:“我们需要一点点利空消息。”（好让目标企业的股票变得具有吸引力。）巴菲特对此补充说道:“这也是买进伯克夏股票的最好时机。”

巴菲特在记者会中强调，能够进入“消费者的心目当中”，即是成功且持久的消费性品牌。多年来，柯达（Kodak）就是消费者在影像上的“终极承诺 ”，可以唤起你二十年前的家族回忆。柯达曾经拥有这样的承诺，就像可口可乐在软性碳酸饮料产业中的地位一样。但是，柯达犯了许多错误，最重大的错误是未能取得在1984年洛杉矶奥运中进行广告的权利。虽然IBM与可口可乐两者都已经“加快脚步”，柯达却没有。取得1984年奥运广告权利的反而是富士软片公司（Fuji），“富士软片突然跟IBM与可口可乐平起平坐”，成为获得全球认可的品牌，巴菲特如此裁定。“如果你已经拥有一个很好的消费性品牌，你必须热爱它并且好好地保护它。”

吉列／宝洁

巴菲特自从20世纪80年代中期开始便持有吉列（Gillette）的股票。这是他的核心持股之一，其他还有可口可乐、美国运通（American Express）与富国银行（Wells Fargo）。有人要求他针对吉列与宝洁的合并条件发表看法，尤其是有人认为，合并的条件似乎不利于吉列的股东。

巴菲特承认，有些人对这项合并案感到不满，尤其是在波士顿（吉列的总部所在地），因为这些人认为自己获得的金额不够多。巴菲特认为，这样的说法，好过“一旦交易完成之后，波士顿地区将不会有太多人保得住饭碗。”

至于合并案的条件，“没有人知道完美的换股比例是什么”。但是，宝洁跟吉列都是相当容易了解的企业。这件合并案的条件曾经经历过“严苛的磋商”。

身为吉列股东的巴菲特认为，对外公布的合并条件中所提到的0.975换股比率“非常公平”，他对此感到“十分满意”。反正其间的出入也不会超过6％-7％。

这项合并案创造了附加值:“如此一来，我会比光是持有吉列的股票时还要富有，而宝洁的股东股也会比合并吉列之前更富有。”整体来说，传到新闻读者耳中的，并不是这两家公司的股东对这项合并案的负面想法。

芒格表示，那些反对合并条件的人“并没有告诉你他们反对的真正理由何在。”“你上一次听到有人说‘我这么说是因为我忌妒’，是什么时候的事情？大家不会这么说。当你听到有人大声抱怨的时候，你必须找寻导致他们如此表态的原因何在。他不喜欢“如孩子般因为忌妒与憎恶而哭泣。”

制药企业

有人向巴菲特问到制药业的现状，以及该产业是否已经无法继续成长。

巴菲特同意，制药业正处于变幻不定的状态。这个产业从事的是非常重要的工作，从历史的角度来看，其投资资本的报酬率一直很出色。这个世界未来的发展很可能会不同于过去。其中牵涉到许多政治因素，但是他表示，“这不是我的强项。”

投资不同于跳水，不是以你想要尝试的动作的难度进行评分。“我们不是因为能够从七尺高的跳板上跳水而获得报酬，而是因为我们能够跨越一尺高的木板。”

最好的投资经验

有人问巴菲特跟芒格，他们进行过的最好投资是什么？

巴菲特表示，喜斯糖果是“在我们的成功当中非常重要的一部分”，虽然喜斯目前并未能创造太多收入，当时却让他们学会许多事情。他们最好的单一一项投资，或许是花四千万美元收购盖可（Gｅｉｃｏ）保险公司的前一半股权。（剩下的一半是以二十亿美元收购。巴菲特很高兴，“幸亏当时不是买三分之一。”）盖可依然拥有无穷的成长潜力。

但就算是不再拥有成长潜力的企业，依然可能具有价值：只要这些企业依然能创造“出色的获利”。伯克夏拥有“符合租税效率且毫无阻力的方式”，可以将这些资金转移到其他最好的投资机会。巴菲特补充说道，他在演讲中告诉学生的第一件事情是:“就算他们什么都不记得，也千万要记住，不要带着签账卡四处乱逛，搞的卡债越滚越大。”

芒格的回答是，在他们从事过的投资当中，他想不出有哪项投资，比寻找詹恩（Ajit Jain）而花费的成本更加值得，詹恩是伯克夏的再保险承保事业的负责人。“那是一项真正的投资，”他如此说道，这项投资也给了他一次很好的人生教训。“ 选对人做事，比什么都重要。”

报纸产业

巴菲特主张，近几年来，报纸产业的基本面已经大幅恶化。有人要求巴菲特对此进一步说明。

巴菲特表示，他认为自己“对这个问题思考的时间超过任何人”。他在过去曾经因为投资报社而赚到许多钱，也相当了解这个产业。报纸产业曾经一度是“你所能拥有的最强大的特许事业”。

他提到自己去拜访报业巨擘汤姆笙（Lord Thomsom），汤姆笙拥有爱阿华州康索断崖市（Council Bluffs）（该地与奥马哈隔河相望）当地的一家报社。巴菲特问汤姆笙，他准备把价格提到多高。汤姆笙回答道：“这是一个非常好的问题。我告诉我的经理人，要把获利目标定在税前45%。如果超过这个价格，我想我可能就是在敲竹杠。”

报纸这项事业有趣的地方在于，它不同于其他事业，“这是获得宪法第一修正案保障的垄断事业”，（他接着说道，垄断事业与用人唯亲是“两项伟大的美国制度”。）只有在报纸这个产业当中，“全美国最糟糕的产品，却享有跟最好的资产一样的基本面”。报纸业的生存法则是“速度最快者生存”。广告最多的报纸绝对是赢家。

但是现在，从某种程度来看，首先是电视，还有最近的网际网路，都代表着有一个新的时代正在透过不同的方式取得新闻。报纸的读者群正在大幅老化当中。报纸在社群感最强烈的地方依然很受欢迎，但是广告客户已经学会以不同的方式推销产品。报纸的每人阅报率每年都在递减。

沃尔玛百货与好市多（Costco）等重要零售业者，现在几乎都不在任何报纸上刊登广告。（芒格：“如果你依赖好市多的广告维生，你会饿死。”）这场游戏正在改变当中。在过去，最重要的是创造现金。企业从来不会出售报社。报纸的价格越来越高，反映出报纸产业的良好基本面，以及不断积累的现金资本。这种情形已不复见。

网际网路已经改变这场游戏的规则。在过去，获得蓝带荣誉的报纸总是赢家。二流的报纸很少能够上得了台面。但是现在，你可以轻易地在网际网路上架设一个二流的新闻网站。网路版的《华尔街日报》要收费才能阅读，但是其他报社却不收费。竞争者跟你的距离只有一个按键。

如果大家可以免费知道《纽约时报》对某件事情的看法，他们不会愿意花很多钱去了解《华盛顿邮报》的想法。

因此，报纸的挑战在于，要在网际网路上维持自己在读者群的优势领导地位；但这无法保障报纸产业的基本面可以像过去一样坚实。网路出版的基本面永远不会跟传统报纸的基本面一样。网际网路上没有产品区隔的方式。