简直：关于A股市场的几点看法

关于A股市场的几点看法(一）

 很多朋友以为我转行做投资了，经常来人、来邮、来电、来短信、发微博或在MSN上询问投资之道。这里提供关于A股的一些简陋思考，一并答之。 
 
一、中国股票市场是完全无效市场 
 这里所说的有效/无效，是指市场能否基于买卖双方的交易行为，对公司进行定价。中国股票市场在定价方面是完全无能的，这毫不奇怪，但不是孤例。中国的商业银行在对资金定价上也是完全无能的。基于这个观点，你甚至可以说，中国不存在市场。 
其他方面不多说了，具体到A股市场，市场之所以完全无效，是因为公司发行上市并非由市场选择，而是由政府选择。卖方是指定的，买方只能排队购买指定的商品，这和三十年前的“红星食堂”或“城市供销合作社”一模一样。在毛主席及其举世无双的梦幻团队所创造的那个系统里，卖方如果能够克己复礼地不打骂顾客，是要被表扬、评先进的。 
举例说明一下这种无效性：海油工程，主营业务收入140亿；2010年7月1日收盘市值188亿；碧水源，主营业务收入5亿，同日收盘市值132亿；中国铁建，主营业务收入3555亿，同日收盘市值860亿。这三家在大类别上都属于工程乙方。此前还写过几句话比较了海普瑞和宇通客车，此处不赘。 
 
总的来说，A股市场对企业的定价权重中，最重要的因素有两个： 
其一、是银行放贷的增速，这个大家都在讲。尽管每次都会有特别资深的经济学家出来打圆场说商业银行的信贷不会流入股市什么的。 
其二，是公司股票的代码；也许正因为如此，政府每过一段时间就推出一种新的代码群（从000到600到002到300，将来肯定还有400，500，007，888，999等）。各群之间交易规则没有任何区别。 
 还有其他一些因素，比如公司属于哪个板块，这个板块最近有什么故事？公司属于哪个地区，这个地区最近有什么规划？ 
听到有人愤怒地质问了：那公司的基本面排第几？！对不起，朋友，你读过《时间的玫瑰》么？　　 
看了上文，肯定有悲愤的亲朋说，这不是一个赌场嘛，我们在这样的市场怎么可能做“投资”？ 
 
对此问题，有两个递进的回答： 
其一、也是我对大多数至亲、好友、同事、领导、下属的劝告：关掉账户，忘记伤痛，该干吗干吗去，这东西一般人玩不起。　　 其二、是对资深赌博患者的回答（接下来本系列的内容将特别庸俗，惟识者用之）。 
  二、A股市场是一个恒时高估的市场 
前面说到A股市场是一个无效市场。由于政府控制着IPO，使得新股发行持续供不应求。在供需平衡的市场里，企业上市，相对其未上市时的状态，其估值的提升是非常有限的（应不到10%，这点估值提升是因为股权流动性的提升）。在A股市场上，一个在私人股权市场上估值不到3亿元的未上市公司（3000万利润，10倍PE），一旦上市，其市值很容易达到30到50亿（100到150倍PE）。这个估值提升的幅度是多少？1000%到1500%。这么写数字太大，不直观。换言之，就是10到15倍，乌鸡直接变成金凤凰。 
 由于供应管制所引起的上市公司估值飙升，是A股市场上股民不容易赚钱的最大秘密。由于筹码供应上的限制，导致A股市场整体而言永远高估，在2005年沪指998点、2008年沪指1664点那一天也丝毫不例外。 
拿游泳做比方，作为人类，比较常见的游泳是大家在泳池里游来游去，泳池里有新水注入，边上有旧水溢出，水面基本维持在一个合理的高度，让你可以比较安全地游来游去；大多数泳池你都可以站直了呼吸空气，再大的泳池你也可以游到边上去休息。这种游泳方式，就是正常的资本市场，大多数人长期游泳，身体得到了煅炼，极少数甚至游成了巴菲特。 
 
那么，A股市场是个什么样的游泳池呢？这是一个深不见底的堰塞湖，三峡大水库。你跳进水里，就失去了估值上的依托；使劲儿拿脚够也够不到池底。而这水面也不是一成不变的，它随着“管理层”的“宏观调控”，一会儿蓄水一会儿泄洪，水面剧烈地上下波动。有时到998，有时到6124，有时又到1664。不能说到了998、1664时水面又上升了，你就认为它见底了，因为你的脚仍然够不到池底。因为水面上升和下降都极为夸张，在里面游泳的人天天猜测下一分钟、下一小时、下一天、下一月的水位上升及下降，以主观的猜测来决定自己游泳的姿势，很容易受伤和死去，正如苦苦等待我写这一章节的资深赌瘾患者们天天亲历的一样。 
 
但任何事情都不是绝对的，有一小部分人在这人工湖里依然能游得相当有风度、相当有收获、从来不失态，这种人主要有三种：一种是掌握水库注水及放水闸口按钮的人，以及他们的亲朋好友、同学、老领导小秘书、司机、情人、二奶，以及拍了他们裸照的人；一种是掌握上市公司、相当于坐在大船上欣赏水库风景、获得特许用大网捕鱼的人，以及他们的亲朋好友、同学、老领导小秘书、司机、情人、二奶，以及拍了他们裸照的人；还有一种，就是我试图通过本文来寻找和沟通的人。我不能确定这种人是否真的存在。 
 
 三、价值投资原则在A股市场无意义 
写下这个标题，是一件让人无比伤心的事。这句话等于管理着数万亿投资信托单位的六十几家基金管理公司长期标榜的口号直接作废，因为它们只能标榜价值投资。这么严重的一句话，不能是想说就说，咱得论证一下——唉，这事干赔了，累。早知写博客都要这样严谨，那还不如去编个论文骗个博士学位得了。 
 
价值投资所谋取的盈利，一定是来自于企业的利润增长。企业利润增长主要来自两个方面，一是营业额增长，一是效率提升（毛利率提升），这都代表了企业经营水平的提高。一个有效的资本市场，提续提升的企业经营水平或早或晚会体现到企业市值的增加上来。据统计，美国长期投资人自资本市场所获的利润中，90%以上来自于企业经营规模的扩大、毛利率的提升，只有10左右来自市场估值水平的变化（数据来源不记得了，当是我瞎编的好了）。 
 
在A股市场这片神奇的热土上，绝大多数股票都随着“看得见的手”在齐涨共跌，堰塞湖的水面高低决定着几乎所有股票的涨跌。为了使赌徒更加心中有数，这里举数目字予以说明。 
设想一家公司C，其利润以30%左右的年率持续增长（我听到有人心里说了，这不是烟台万华么？）。如果市场估值水平大致恒定，比如说，市场均值PE在12（极熊）到18倍（极牛）之间波动，则C公司的股价在牛市顶峰之后一年内，虽然市场估值下降了30%，但它的利润增长了30%，两相抵销，则它的股价最多是不增长或稍有回调；其后若市场经过一个轮回又回归牛市，则估值水平的提高加上期间的利润增长，C公司的股价会直接翻倍。这就是查理·芒格所谓的“发现了好公司，有时没必要在乎介入价格”。在A股市场我们会看到什么？因为市场波动和公司盈利水平不相关，和蓄水放水正相关，我们经常看到整体PE在15到40倍之间波动，放在个股上，估值的波动则更加夸张：C公司的股价从牛市顶峰（取市场整体40倍PE）滑落，到15倍已跌去6成以上，它的30%年利增长对这样的估值波动已经没有任何修正和补偿的作用；当牛市重来，整体PE又回升到40倍时，这只股票也会翻倍甚至更多，但这和它的业绩增长关系不大。最迟钝的人都能看出，持有这只股票度过牛-熊-牛的转换，是一件奇蠢无比的事。介入时点，而不是介入哪家公司，成为A股投资最为重要的事。在一个选股不如选时的市场上，奢谈价值投资的事，还是由别人去干吧。 
 
其实，经验老到的A股赌徒都明白选股不如选时。在选股不如选时的前提下，再考虑到贝塔值这个变量，傻子都明白，如果准确地择了“时”，那么个股的选择事实上是越垃圾越好。因为垃圾股往往比绩优股波动大（请看云铜和江铜过去数年的业绩和股价表现，看看这两天的方大特钢，莱茵生物）。到这里，A股市场上价值投资失灵这句话算是论证结束了。 
 
以上写到了发行审批导致市场供不应求，供不应求导致恒时高估，恒时高估加上剧烈波动导致价值投资不可能。这就是我们如果把毕生的事业定位为证券市场投资时，不得不面对的人生窘境。如果打官司的输赢和事实、证据及法律没有关系，人们就会选择不做律师；当公司股价波动和经营业绩关系不大时，我们又如何能够不劝说亲朋好友远离这个赌场？ 
 
有同学说了，你不是说可以选时么？大家正确地选时，以应对市场高估和大波不就行了。但这是世上最难的事，比根据财务数据和市场感觉选出好公司难上万倍。为何？因为A股市场的时，不是掌握在市场看不见的手里，而是结结实实地捏在一些实实在在的肉手心里。有时这些手会持续没有道理地放水，有时会持续没有道理的抽水，而且往往和三峡水库似的，下面缺水时它把水扣住，下面遭灾时它也要泄洪。在这样的市场上选时，就象我们在月黑风高的午夜时分，划一叶扁舟，温一壶浊酒，孤零零在飘浮在三峡水库的水坝下面朗读《前赤壁赋》。 
 
有同学又说了，看得见的手们决策不就是看数据么，紧盯宏观数据预测手们的决策，能不能选时呢？不能。因为我们的统计数据啊……啊……啊……恐怕手们和我们看到的不一样呢。市场在没有可资判断的数据时，有时会借助外部的现象来对猜：当外部环境一天天好起来时，我们的手们可能会乐观，这时市场就因为害怕手们乐观而一天天坏下去。当外部环境一天天坏下去时，我们的手们可能会悲观，这时市场就会估计手们会悲观放水而使市场好起来。这种变化状况甚至放在一些具体的日子都是灵验的，就是所谓的“外盘大涨我们大跌，外盘大跌我们大涨”。A股这种在全球标新领异的独特个性，其实根源就在这里。2008年底是美国次贷救了A股，刚刚过去的7月上中旬是欧债危机救了A股。根据外部环境来猜测水库蓄水放水的动作，是近年来市场总结出的一个比较靠谱的交易系统。但如果这种模式成了定式，市场的反身性又会将这一模式推翻。 
 
说到这里，大家已经明白A股恒时高估的原因，以及它所造成的严重后果。如果说使价值投资变得无意义只是使我们失去了一样赚钱的法宝，那么，在这样悬河一样的市场里，其实我们每时每刻还面临着另一样风险，那就是突然行政审批取消了，真正注册发行了，估值基准立马和国际接轨了；就象按黄万里教授所说的那样炸掉三峡大坝，而我们当时仍在坝下饮酒吟诗……算了，我们假定没有这个风险，或者假定即使有一天有人决定要炸掉大坝，我们会在别人之前通过决策者的外围者的外围者的“亲朋好友、同学、老领导小秘书、司机、情人、二奶，以及拍了他们裸照的人”那里得到秘密通知，能够在别人撤退之前上岸吧。 
 
接下来我们就在这样的假定基础上，研究如何在高估值、剧烈无锚波动、价值投资失灵的A股市场上，合法挤进第三种人的行列…… 
 
四、对A股市场主要风险的界定和应对 
在美国股市上，巴菲特和芒格即使不算活得最好的人，也是活得最长的人。一度盛传最优秀的共同基金经理彼得·林奇同志，从他那张五常式的头发来看，生活质量应该不比张五常高多少（当然他应该不致于东躲西藏），所以尽管他年纪比巴总芒总小一些，现在江湖上已经不大听得到了。 
如果说在美国，对生活质量的追求在股市参与者众人中间可能并非首要目标、大多数美国投资人还是把赚钱作为第一目标的话，我相信有相当一部分投身A股赌市的同学，并不把金钱作为第一位追求的东西；在这片神奇的土地上，由于谋生、做事的艰难，据我所知，很多人都是出于下列诸如此类的原因才痛下决心退出江湖，真正全身心地进入赌市的： 
房地产商，再也不愿意夜里陪供地处处长或规划局局长去天上人间夜总会了； 
夜总会老板，再也不想接待化妆成律师微服私访的便衣警察了； 
律师，再也不想和法官一起合作，逼企业家掏出银子了； 
作为企业家的上市公司董事长，再也不想一年四季、没完没了地和证监会沟通了。 
 
这里也就不提券商、基金公司那些最终选择裸身下海的弟兄们了。总之呢，大家进入赌市，其实很多情况下并非为了钱财，而是为了一种心灵自由的生活方式，在这种难得的自由之下，才有可能不用移民而活得更长一些。这一部分针对追求心灵自由的读者，先写一写如何才能在A股市场活得长。至于活得好，那得到很后面才能提到。 
 
活得长，关键在于界定和规避风险。在官方有形之手斧劈神工、并非自然形成的A股市场上，我们面对的生存风险，按严重性加以识别和排列，主要有这些： 
 
1、“高峡出平湖、当惊世界殊”的人工堰塞湖改造风险。 
这个前几节已经强调过N次了。我们是在一个没有客观估值依托的大水库、大悬河中裸泳，水平面的高度比周围的高速公路、居民点、麦子地甚至小山包还高。这个意识永远都不能丢。任何一次市场大规模的雪崩，其背后的原因都不过是有人在泄洪。到目前为止，都是泄了又注，注了又泄，大坝一直好好地在那里。但是，如果有一天圣君出现，酝酿要炸掉大坝（取消发行审批），那么这个市场可能会跌去90%的水位。这个风险是如此巨大，以致于我接下来再也不想强调了（想想都头皮发麻）。应对这个风险的办法是要从头脑中把“死了都不卖”这首歌的旋律彻底根除。该卖就得卖，大半的时间请保持空仓。 
 
2、注水口因为压力过大而隐藏着的泥石流风险。 
由于进口被人为控制，间歇性地放水进来，进来的水全都裹胁着巨大的压力，里面泥沙俱下、鱼龙混杂。泥石流嘛，你知道的。如果不是因为水路被阻，哪里致于水会聚成泥流。从人家推动进水的一方来看，因为动用了巨大的能量才能进来，所以夹带一些泥沙石块在所难免，否则也对不住两到三年的苦苦公关，但对于我们在里头纯情裸泳的人来说这就比较惨了，太接近进水口的话，被埋、被砸到丢了命也是常有的事，嘴里被灌上沙子那太平常了。 
 
如果你本身没有在裸泳，而是全幅武装地在岸边利用泥石流的动能在冲浪，嗯，我是说你是在打新，那么我祝贺你，你做得很对。在这个因为人工控制而供不应求的市场上，打新就意味着和供方（新上市公司）甚至和“会里”，都是一国的，越是抢购打新，会里越觉得他的工作有成效。你就放心地滑水、冲浪，但只要记住一点，一定要首日卖掉，不要入戏太深，因为再往下走一步就是A股市场的第二号风险所在了：上市首日接第一棒，被泥石流所伤。　　  
据说，当初划定三峡水库搬迁范围里，按大坝蓄水到185米还是什么高度为极限，在上游划定海拔在此之下的村庄乡县都得搬。一边搬一边蓄水，后来发现如果水库蓄水到150米海拔，上游就可能到了170米的水位；如果大坝蓄水到175米，上面可能都200米了。为什么？因为水从上游流到下游，是动的。这个简单的道理原先没想到，导致搬迁的盘子越搞越大，到现在还在搬，所以建设经费一直在超支。当然这只不过是个笑话，不是实情，因为伟大的总设计师们审定的方案不可能那么蠢，把常识都忘了。 
 
讲这个笑话是为了强调这个二号风险：A股估值恒高，接近入水口风险尤甚，而且越小的入水口，压强越大、风险越大。我是说，新股上市的价格会比较离谱，越小盘越离谱。既然A股恒时高估是因为管制形成的供不应求局面导致的，那必然意味着新货入市会被哄抢，越小盘抢得越厉害。奇异的是这个道理居然和三峡大水坝搬迁的笑话内涵一模一样。这也不难解释为什么全球的创业板、另类板、小企业板都是相对主板折价，而我们推出的中小板贵过主板、创业板贵过中小板，因为一个“小”的概念，给人一种入口很“紧”的感觉，喷射而出的东西，不高才怪。我始终认为会里在上市审批标准完全不变的前提下推出这些越来越小的名目，害人不浅——一模一样的东西，从不同的入水口放出来，压强差好大。 
应对这个新股上市价更高的风险，同学们要牢记不买首日上市股。 
 
3、全流通转变中迫在眉睫的黑洞 
前面讲了体制转变的风险（颠覆性的、后果是不可想象的）、新股冲高回落风险（旧体制伴生性的、可规避的），今天再说一说全流通转变完成前的价值黑洞，这个风险是临时性的，用医学术语说，是“一过性”的。它将在本文写作时进入临界状态，并在一年半之内消失。赌徒们需要注意的就是在这一年半之内，看管好自己的投资组合，不要被黑洞吸收了去。 
 本人在多个官方的、私人的以及网上不负责任的场合表扬过尚总，认为在他任上（注意，“在他任上”，不是“他在任上”）解决了历史遗留下来的公司首次公开发行前的旧股无法在场内交易的问题，这个功劳完全是他一个人的。虽然远在尚总上任之前，就多有论者指出这一问题，本人的学位论文《敌意收购与公司治理》(1999)，直接就指向非全流通市场妨碍敌意收购的发生，从而影响中国上市公司的治理及经营绩效。但多届领导严守“苟”字真经，使这一问题影响了市场发展的最初十五年。2005年，这事居然就动起来了，然后居然于2008年基本完成了。现在还有几家死猪S股在交易，不过这已经不影响大局。在改革开放三十年的后十年里，任何事情，只要真正的动起来，那直接就是奇迹、神迹。股权分置改革不但动了起来，而且居然还完成了。这笔功劳记在谁的头上，谁就是中国股市第二牛人（第一牛人暂缺，留给决策取消发行审批的另一位神仙）。 
 
夸归夸，按照我所擅长的体制内高考议论文的辩证二分法，但书还是有的。2005年启动的股权分置改革，其最大的败笔就是在送股换得流通权的同时，给送剩下的旧股设定了不合理的锁定期。在当时我就以螳臂当车的堂吉诃德风范呼吁过，送股之后应直接全流通，新老股份在股改后首个交易日一齐进场交易。但决策者们实际上能接受的方案是老股按比例大小设定了一年、二年及三年的锁定期，最大的部分满三年才能进场出售。这个决策细节上的错误，和新上市公司原股东的锁定期过长是一脉相承的。新上市公司原股东锁定期过长，导致新股过度定价、过度炒作，股权分置改革的后遗症也不例外。超长锁定期导致的直接后果是2005年年中到2007年年中，上证指数从1000点升到了6000多点，后来就回到了2008年底的1600多点。如果股权分置改革采纳本人的建议，送股当日全流通，那么，从2005年到2008年底，市场可能是“慢牛行情”，从1000点涨到1600点。出发点一样，结局一样，但中间会减少多少赌徒跳楼？ 
 
看官不要以为6000点跌到1600点，现在又反复涨回到2600点，就历史性地解决了股权分置改革中超长锁定期所导致的致命风险。这些风险一直在积累，并没有消失，而最危险的黑洞爆发阶段就在不远的未来。自打股权分置改革以来，券商研究部及一些好事的媒体都在每周、每月统计下月“股改流通股”盘子有多大，并且加以同比、环比的分析。似乎问题永远就在下一个月会有多少股票解禁。这是一个错误的关注点。原因很简单，每个月所产生的解禁股，并不会在当月就被卖掉。大部分都是累积起来了。这些累积起来的解禁股，日复一日的越来越多。当“宏观调控”没有触及最根本的领域“银根”时，这些解禁股就象压在悬崖坡顶上的积雪一样，看上去很结实、很美。一旦有银根方面的风吹草动，现金从负利率的状态中走出来，变得值钱了，这些经年累月积攒起来的筹码会像雪崩一样喷薄而出、倾盆而下。只要想一想，这些动不动就五十亿、上百亿市值的上市公司，每年的利润可能就三、五千万，有些甚至还一点钱都不赚，大股东、中股东们卖掉手里的股票，还需要理由么？ 
 
前面两节提示巨大风险时都附上了一份江湖郎中的蒙古解药，这里也不例外。否则这些看法就一钱不值了。在接下来的一年半载里如何防范全流通最后的黑洞性阵痛？建议已经身中毒瘾的赌徒空仓一年半显然是不合理的，因为那意味着好几千万人会失业——赌博虽然不是政府支持的一种行业，但它的确使几千万人沉迷其中，每天非常低碳的活着还不算什么，维稳的效果那是相当惊人的。从为政府分忧的角度出发，作为一位有责任感的公民，我也不能动不动就建议赌徒们空仓去各地流窜，毕竟还有那么多的券商从业人员在嗷嗷待哺呢。那么，非买不可的话，这一年半买什么、持有什么？ 
 
我的药方是这样的： 
第一、买已经实现全流通很久的股票； 
第二、买已经全流通很久的中小盘股票。注意，是600和000开头的老股票。大家都是出来混的中小企业，这些老股票的总市值只有差不多股本的002及300们的四分之一或三分之一左右，而且其中大部分还持有远超新上市公司的不动产……不动产，你懂的——你是愿意一些打着新材料、新技术、新模式旗号的骗子们拿着你的钱去买房买地，还是希望它上市前就有房有地？ 
第三呢，就不写了，再往下写，几条一套，总共就只有三、五十家公司了，会有人说我写博客操纵市场了。前一阵写了一个自然段，比较了宇通客车和海普瑞，没想到过了这几个月，一个市值快倍增了，一个市场值快减半了，我也感觉压力也很大，必须时时仰望星空才能中和。 
今天就写到这里。远未完，待续。　　
　　P.S.《新快报》负责偷走本系列博文的编辑请注意，请你立即汇报你们总编、社长、书记：由于你报将本总的财新网博客之A股看法系列全部盗印在报纸上，请你报在本周之内按你报平常标准之五倍奉上稿酬，逾期将提高为十倍，并按周加番(最好相信此非玩笑，你等哭笑不得时就无法挽回了)。本总收到后将全部捐给有需要的儿童。