第二篇文章：自创理论

第二篇文章：自创理论

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股票

这套成长股投资理论，来源于我投资实践以及对人心理的深入分析，这套理论经过实践的长时间检验，在这套理论中我希望讲清楚一个问题，成长股是如何随着盈利的增长完成从估值溢价—估值折价—估值合理的演变的，成长股的价格和价值是如何动态变化的，只有理解了以上的问题，才能给成长股进行估值，否则关于估值的一切都是扯淡，下面这些是我培训课的内容。

通过这套理论我希望告诉你：

1：假设一支股票当年合理价值是30倍PE，而目前股价相当于当年业绩70倍PE，股价有可能仍然被低估。

2：价格偏离价值是市场的常态，在一年的大多数时间股票价格都会高于当年合理价值或者低于当年合理价值。

3：成长股会提前反应盈利增长的预期。

4：估值溢价不代表价值高估，估值折价不代表价值低估。

注：当理解了上面的知识，就可以继续学习如何判断成长股的高估和低估了，下面是我通过这些年投资建立的判断成长股高估或者低估的数量化估值模型，已经在投资实践中经过长时间检验。

5种估值标准：绝对高估，适度高估，估值合理，绝对低估，适度低估，这部分内容不能在这里展开讲，只有培训学员才能学习。

成长股估值溢价阶段：

首先必须搞清楚什么是企业的合理估值和估值溢价，企业的合理估值是指企业的内在价值，这个价值就是大家所理解的价值，而估值溢价是什么？估值溢价专门是对成长股而言的，因为成长股会提前反映企业盈利增长的预期，所以会在自身合理价值的基础上出现溢价效应。

注1：通常绝对估值模型确定的是企业的合理价值（比如：DCF模型、NAV模型，PE绝对估值模型），而相对估值模型既有可能确定的是企业的合理估值也有可能是企业的估值溢价(如PE相对估值模型），这是对成长股而言的。如果是对价值股票而言，相对估值模型就没有估值溢价问题了。

注2：我这里所指的估值溢价是指成长股相对于自身合理价值的溢价，而不是相对于行业或者整个投资市场的溢价。

我举个例子：一只股票09年的合理价值（PE）应该是30倍，而这只股票在当年（09年）10月份预估当年的PE（股价/09年预期每股收益）竟然达到了70倍（中恒集团的例子），难道说明那时候中恒集团高估了吗？当然没有，那是什么原因造成这种情况的？简单来说就是中恒股价在当时已经开始反映10年的盈利增长预期了，我说过成长股会提前反映预期，假设市场预期中恒10年业绩增长150%，那中恒集团09年70倍的PE就相当于10年28倍的PE，而当时整个医药板块10年的PE已经超过30倍了，所以从这个角度来看中恒集团的估值是合理的，这个70倍相对于合理估值30倍PE的溢价，就是股价提前反映了该股票未来盈利增长的预期造成的。这是关于估值最重要的问题，我今天在这里提出来，就是要让各位理解，给企业估值是动态的，是需要变化的，千万要区分清楚合理估值和估值溢价问题，不能认为企业PE高于当年的合理价值就认为高估了，估值要动态的看，要结合企业的成长性来看。

注：通常情况下一只股票在三季报前后就开始反映下一年业绩增长的预期了，因此那时就应该用下一年业绩进行估值了，比如10年10月份就要开始用11年的业绩给企业估值，假设该企业11年30倍PE是合理的，如果该股票股价目前PE是11年20倍PE，就说明存在一定程度的低估，此时投资就是一个好机会，但是如果当时还是用10年PE估值，可能当时股价已经超过该股票的合理价值了，这是一定要注意的地方。还有就是一只股票何时开始提前反映业绩，不同的情况和不同的股票也不同，牛市中会提前投资业绩，成长性高确定性强的股票也会更早的反映下一年业绩增长的预期。关于估值溢价反应时间的问题以后我还会详细讲解。

估值溢价形成的背后心理因素（重中之重）

估值溢价为什么会形成？支撑估值溢价形成的背后心理因素是什么？现在来思考一个情景：投资者投资股票的目的是为了获取收益，假设一个投资者在09年8月份看好一只股票，投资者预计该股票09年每股收益是1元，10年每股收益是1.5元，该股09年合理市盈率应该是30倍，则该股票09年的合理价值是30元（1*30），而该股票现在的价格（09年8月份）正好是30元，相当于已经达到了09年30倍的PE，09年估值已经合理了，然而该投资者还会毫不犹豫的买入股票，这是为什么呢？因为如果他预计10年该股票达到每股收益1.5元的确定性非常强，也就是10年同比09年业绩可以增长50%，同时该公司未来成长性经营环境又不会出现大的变化，因此给予公司10年30倍PE也是合理的，则通过计算可以得到该公司10年合理价值是45元（1.5*30），这个投资者明白股价会随着未来业绩逐步释放而上涨，价格迟早会反映价值，也就是现在以30元的价格买入，在1年后可以获得50%的收益(45元卖出），所以即使目前个股的价值合理了，这个投资者依然会买入股票，因为他预期1年后可以获得50%的收益，当这样的投资者形成一股合力时，成长股的估值溢价就产生了，这就是估值溢价产生的背后心理因素。

注1：思考一个现实存在的例子，如果某人告诉你存在一个无风险的理财产品一年可以获得50%的投资收益你会不会买，我相信只要是头脑正常的人就会买入，原因很简单，因为这个收益远远大于一年期存款利率。

同时他告诉你这个理财产品存在一定的风险，投资者需要一定的风险补偿，即使存在风险补偿投资者的收益也会远远大于银行存款利率，那么这时投资者依然会毫不犹豫的买入股票。所以即使今年股票的估值已经合理，但是如果动态的来看待，投资者还会买入股票，因为一年的时间内它同样可以获得远远超过存款利率的超额收益。

注2：成长股估值溢价形成的背后心理因素，我估计没有几个人会去思考是如何形成的，投资者不但要知道一种投资理论，而且要知道这种理论形成的原因，这需要大智慧。

我通常讲的给予企业30倍PE是指合理估值，而不是指估值溢价。比如我根据估值模型确定了一支股票09年合理价值应该是30倍PE，同时预期该股09年每股收益是1元，10年每股收益是1.5元，此时我就可以给股票估值了，这只股票当年（09年）合理价值30元，而估值溢价是多少？请看下面的估值溢价率公式：

估值溢价公式

估值溢价率=预期业绩增长率（预期收益率）-折现率（投资者必要报酬率）

我来举个例子：假设投资标的A，预期该投资标的09年合理PE为30倍，预期该股票10年业绩将增长50%，而该股票合理的折现率是10%，则该股票合理的估值溢价率是40%（50%-10%），也就是说该股票在09年可以达到42倍PE。

注1：这里所指的预期业绩增长率是下一年的业绩增长率，而不是当年预期业绩增长率。

注2：关于折现率：折现率=投资者必要报酬率=投资者所要求的最低收益率，用最简单的说法就是，低于折现率投资者就会放弃投资。决定折现率一个因素是机会成本，另一个因素是风险，投资都存在风险，折现率一般以10%为基础上下波动，成长确定性高的股票折现率要求低，成长确定性差风险高的股票折现率要求高，这里必须要清楚，折现率不能精确确定，做投资需要的是模糊的正确，而不是精确地错误，所以折现率5%、10%还是15%问题都不大。

注3：这里再提醒一下，只有成长股才可能出现估值溢价和估值折价，关于估值折价是如何形成的我会在下面讲到。

我上面讲的所有知识是价值投资重中之重，各位一定要深刻理解，才能真正把握企业的动态估值。我一直都在重复一句话，给企业的精确估值并不是最重要的，但是如何理解股价和价值的关系才是最重要的，其实这句话的深刻含义就是说如何理解企业的合理估值和估值溢价才是最重要的。

估值折价阶段：

上面已经讲了成长股的估值溢价，下面我请大家在来思考另一个问题。何时这个投资者不会再买进股票，当这个投资者以09年30倍PE买入股票时，他预期一年的投资收益率是50%，然而随着股价的上涨，如果该股票目前的股价超过41元时，这个投资者就不会买入股票了，为什么呢？原因也很好解释，如果这个投资者所要求的必要报酬率（投资者所要求的最低收益率）是10%，这个投资者把国债收益率5%作为无风险收益率，再考虑该股票存在的风险，另外要求获得5%的风险补偿，因此确定了10%的折现率（投资者必要报酬率，就是投资者所要求的最低收益率，就是折现率，该数值不需要精确确定，10%，15%，20%都无所谓，不会对投资结果产生重大影响），当股价超过41元时，他一年可以获得的报酬率将小于10%（10年合理价值45元），此时就会出现预期收益率<折现率（投资者必要报酬率，也就是小于投资者所要求的最低收益率），此时他就不会再买入股票了，此时成长股将进入估值折价阶段，这个估值折价指的是，股价进入10年以后，由于业绩存在一定的增长不确定性，股价小于10年合理价值阶段。

注1：在进行投资时，投资者只有在投资收益率超过投资者必要报酬率（折现率=投资者最低收益率）时才会考虑进行投资，各位可以仔细回想一下，在现实的投资中，大家都是如此进行投资的。

注2：机会成本通常以银行存款或国债收益率为基础。

注3：我为何如此重点讲解成长股的估值溢价和折价问题，因为如果这个问题无法搞清楚，就根本不能判断一直成长型股票到底是高估和低估了，因此各位必须深刻理解估值溢价和折价的问题，这是对成长股进行投资的基础，在以后的课程中我会在估值溢价和折价的基础上讲到如何判断成长股是高估还是低估了。

当投资者预期收益率小于折现率时，此时投资者就不会再买入股票了，此时成长股进入估值折价阶段。随着时间的推移，机会成本越来越小，而随着公司业绩的逐步释放，业绩符合预期或超预期，不确定性减少，风险溢价缩小，此时投资者预期收益率又开始大于折现率，投资者又会开始买入股票推动股票价格上涨。

估值合理阶段（价格等于价值阶段）：

随着该股票业绩的逐步释放，该股票的估值将由折价变为合理，还是上面那个例子，10年2月份，股价在41元附近震荡，原因是市场投资者开始担心企业业绩增长能否实现，股价犹豫不前，这个阶段就是不确定性导致的股价对10年动态估值（合理价值）的折价阶段，当一季报公布后，业绩符合投资者预期，此时股价就会继续上涨（因为业绩符合预期，不确定性减少，风险溢价率降低），当涨到43元后可能又会盘整，直到三季报前后股价反映合理估值，原因是此时该股票当年业绩已经明朗化（风险溢价率消失）。

注1：成长股估值会经历由估值溢价-估值折价-估值合理的不断循环，这是一个自我演变的过程，这里最需要明确的是，估值溢价不代表股价高估，估值折价不代表股价低估，这只是成长股在发展过程中估值的自我演进过程，明白了成长股的估值溢价，估值折价的演变过程才能进一步判断成长股的高估和低估，这是以后课程要讲到的内容。

注：当理解了上面的知识，就可以继续学习如何判断成长股的高估和低估了，下面是我通过这些年投资建立的判断成长股高估或者低估的数量化估值模型，已经在投资实践中经过长时间检验。

5种估值标准：绝对高估，适度高估，估值合理，绝对低估，适度低估，这部分内容不能在这里展开讲.