国美，与往事话别

逾20天之后，大股东与董事会对国美电器控制权的争夺，将迎来一个高潮，但远不是终点。

在9月28日的国美电器特别股东大会上，若以陈晓为代表的董事会胜出，控制权之争仍将继续，因为，在之后相当长的一段时间内，黄光裕家族依然拥有“单一最大股东”地位；而若黄光裕家族胜出，陈晓将出局，核心管理层也将不可避免地经历震荡。

但即便黄光裕家族重新入主国美电器，他们亦需与往事话别。毕竟，国美已很难回到2008年之前的“黄光裕时代”。

当下，国美的主要利益相关方——股东、董事会、员工、潜在投资机构、供应商等，正经历焦灼，而对于“旁观者”尤其是中国企业家而言，“收获的是教训”。“国美的这一次闹剧，综合了企业各种利益之间的冲突和矛盾，是中国企业进化史上很好的案例。”汉庭董事长季琦说。

曾经在家电连锁市场和资本市场创造多个传奇的“强人”黄光裕，如何逐渐失去对国美电器的控制？在“黄光裕本人出事并最终入狱”这一极端事件背后，作为一家公众公司，国美电器长期存在的公司制度缺陷，被掩盖和忽视了。

这是一场以“资金”为武器的利益之战，而最终的结果，将是“游戏规则”的重建。

对于已经和正在发生的一切，我们希望，这是一个进化的过程，而不是异化。（鲍辉春）

国美，与往事话别

国美电器（0493.HK）控制权之争，不是一个偶然事件。

在2004年7月国美电器借壳上市之后，大股东黄光裕对国美电器的一系列“工具化”运作，已为今天的“失控”埋下了种子。

截至2008年11月出事之前，黄光裕累计从国美电器套现93.26亿港元。此外，2007年，其还从国美电器借款人民币36亿元，用于私人公司收购大中电器，2008年，其又从大中电器借款人民币1.37亿元，用于收购三联商社。

然而，两个恶果，因此而生。

此间，为了更便利地进行资本运作，在黄光裕的掌控下，国美电器股东大会授予了董事会（当时，也就是黄光裕自己）绝对的权力；但与此同时，在持续套现之后，黄光裕在国美电器的持股比例，却由75%下降至34%。失去“绝对控股股东”地位，便意味着对董事会的失控风险。

虽然，黄光裕当时已计划通过“将未上市门店注入上市公司”，恢复绝对控股，但2008年11月“黄光裕出事并最终入狱”这一极端事件，打乱了所有的计划。

此后，陈晓继承了黄光裕被迫交出的一切权力。这个前永乐电器董事长，曾经从资本市场惨败而归，永乐也因此在2006年被国美电器收购。而在进入国美电器担任总裁之后，陈晓也一度被视为一个“符号”人物。

但2009年，在陈晓掌控了这架由黄光裕一手打造的犀利资本机器之后，黄光裕却俨然成为了站在他对面的“弱势”大股东。2009年上半年至今，国美电器董事会持续实施的“去黄光裕化”战略，最终引发了这场轰动一时的国美电器控制权之争。

这是一场黄光裕与陈晓的战争？事实上，更恰当地说，这是“黄光裕反对黄光裕”。

因为，到目前为止，国美电器仍在黄光裕当年一手制定的“规则”下运作，唯一不同的是，身陷囹圄的黄光裕，已然不是它的掌控者。

2004-2008：黄光裕玩转国美

2004年和2006年，国美电器65%股权和35%股权两次借壳上市之后，黄光裕个人于国美电器的持股比例，一度超过75%，是为黄光裕的“绝对控制”时代。

正是在这一时期，黄光裕凭借其“绝对控股”地位，对国美电器的“基本法”——国美电器公司章程，管理者的权力之源，进行了多次修改。

当然，大股东黄光裕当时的授权，并非出于“公司治理”的考虑，而是为了其更方便地进行资本运作。2004年至2008年，黄光裕通过配售、上市公司回购等各种方式，累计从国美电器套现近100亿港元。

其中，2008年1、2月间，国美电器从黄光裕手中以超过17港元/股的高价回购大量股份，黄光裕由此套现22.37亿港元。2010年8月，由陈晓主导的国美电器董事会，已就此向黄光裕提起诉讼。

除了套现，黄光裕收购大中电器、三联商社所用资金，亦从国美电器借得。

2007年12月，由大股东黄光裕实际控制的私人公司北京战圣投资，向国美电器借款36亿人民币，收购了大中电器全部股权。目前，大中电器股权由战圣投资持有，并委托给国美电器管理。而2008年7月，北京战圣投资收购三联商社9.02%股权，所用资金1.37亿元，则由战圣投资从大中电器借入。

不过，持续的套现，最终导致了黄光裕在“股权”层面，对国美电器的控制力下降。此间，黄光裕于国美电器的持股比例，由最高时的75.67%，持续下降至35.55%，从“绝对控股”变为“相对控股”。

而对黄光裕来说，30%的持股比例，已是一个底线。

一方面，大股东与上市公司签署的一系列协议，比如“非竞争协议”，均以黄光裕持股30%为前提；另一方面，一旦黄光裕家族的持股比例低于30%，若想要重新增持至30%以上，将触发全面要约收购。

按照黄光裕当时的计划，若将国美电器的300多家非上市门店“溢价”注入上市公司，黄光裕在国美电器的持股比例将重新恢复至50%以上。这不仅可以保证其绝对控股地位，亦将制造出一个新的套现空间。

而这一切，都是以黄光裕“绝对控制董事会”为前提的——此前，他已经授予了国美电器董事会足够的权限。但2008年11月，黄光裕出事，并由此失去人身自由，打乱了整个计划。

2003-2006：陈晓折戟资本市场

2006年之前，与黄光裕不同，当时的永乐电器董事长陈晓，只是一个业务高手，而并非资本高手。黄光裕曾经如此评价陈晓：“我认为陈晓是一个出色的实战者，也非常熟悉家电零售市场。”

但在资本市场，陈晓的经历却相当惨痛。从2003年开始推动永乐上市，到2006年永乐被国美电器全盘收购，陈晓的资本运作堪称一次惨败。

2004年年底，永乐和2003年就已经开始接触的摩根士丹利签订“对赌协议”，2005年1月之后，摩根士丹利和鼎晖先后在永乐投入了5000万美元和1765万美元。

根据“对赌协议”，若永乐2007年的利润低于6亿元，则管理层须向投资方割让9395万股，占到永乐上市后总股本的4.1%。

而陈晓胜出的另一种变通方式，则是财务投资者5000万美元“初步投资”的回报，必须达到3倍，1765万美元“财务投资者购股权”的回报，必须达到1.5倍。即，大摩和鼎晖如果能收回14亿港元，永乐管理层则无需对其做出补偿。

2006年7月，因过度扩张陷入盈利困境的永乐，为了避免向投资方割让股份，最终选择了向国美电器全盘出售。而国美电器以每股2.2354港元的价格收购永乐股份，恰好让大摩和鼎晖收回了14.2457亿港元。

赌赢了与大摩的对赌协议，陈晓付出的代价是，向老对手黄光裕低头。国美电器收购永乐之后，在央视《对话》节目录制现场，黄光裕指着陈晓说：“在中国，最适合做国美总裁的人，就是陈晓”，身旁的陈晓一脸尴尬。

董事局主席和总裁，资本方和管理层，当时，这是黄光裕和陈晓在国美电器的角色。

2006年至2008年间，在国美，身为总裁的陈晓，更多的被视为一个败军之将，一个安抚原永乐员工的符号。但后来的事实证明，当时的陈晓，也许并不甘心就此淡出家电江湖。

更重要的是，在两年的蛰伏期内，在以资本运作见长的国美电器，在资本高手黄光裕身边，陈晓应该学到了不少他此前所不擅长的资本运作技巧。

2008年11月，陈晓迎来了一个实践的机会，黄光裕出事了。

2008-2009：国美大转折

2008年11月之后，当蛰伏两年的陈晓逐步走上前台时，他亦继承了黄光裕的“权杖”——黄光裕此前授予国美电器董事会的全部权力。

根据国美电器拥有的“定向增发”权，陈晓的第一步便是，改变股权结构，降低黄光裕的持股比例。

而国美电器当时糟糕的财务状况，亦提供了这样一个契机。陈晓曾如此描述当时的状况，“黄光裕被带走后，我就变成董事局代理主席。当时公司面临重大危机，52亿港元的可转债很可能触发提前赎回，而公司根本没有钱”，“几乎所有银行贷款全部停止，有些要求我们提前还款，大部分账户被冻结。供应商也要求缩短账期，最极端的时候要求我们一手交钱一手交货”，“那个时点上，我们不需要征求他（黄光裕）的意见，公司不行了，必须融资。”

2009年6月，贝恩最终入局。虽然，贝恩目前仅持有国美电器10.8%的股权（债转股之后），对黄光裕的持股比例摊薄有限。但事实上，陈晓当时力主引入的一家投资机构，一度希望持股25%，但最终因黄光裕反对而放弃。

陈晓的第二步是，改变董事会格局。而其依据便是，董事会的“任命、增加董事”、“股权激励”权限。

在国美电器董事会与贝恩签署融资协议时，一个附属条款便是，在董事会增加3名贝恩董事。由此，国美电器董事会的格局由“5名执行董事（包括陈晓、王俊洲、魏秋立、伍健华、孙一丁）+3名独立董事”，变为“5名执行董事+3名独立董事+3名非执行董事（来自贝恩）”。

对大股东黄光裕推荐进入董事会的4名董事（王俊洲、魏秋立、伍健华、孙一丁），陈晓主导下的董事会，则采取了“连横”策略——实施管理层股权激励。此后，这4名董事在国美电器董事会表决时，均表示出了对董事会的支持。

在现行的国美电器运作机制下，掌控了董事会，便是掌握了国美电器的控制权。

当然，这一股权激励，并非仅仅针对董事会成员，共计惠及了国美各级高管105人。就客观效果而言，通过这一计划，陈晓不仅完成了国美电器董事会内部的利益捆绑，亦实现了董事会与管理层的“连横”。

而在陈晓实施上述计划之时，从2008年11月便失去自由的黄光裕，仍在等待一审宣判的结果。

2010：两个人的战争

2010年5月18日，北京市第二中级法院以非法经营罪，内幕交易、泄露内幕信息罪和单位行贿罪判处黄光裕有期徒刑14年、罚金6亿元、没收财产2亿元。

而国美电器仅因“单位行贿罪”，被判罚款500万元。并且，一位贝恩人士在接受本报记者采访时还表示，“（黄光裕）将国美电器拉入诉讼漩涡，仅仅是为了使个人的刑期缩短。我们在入股前对国美电器做过尽职调查，并未发现有几百万元的资金经过国美账户并用于行贿。那完全是大股东个人的决定。”

此前的5月11日，大股东黄光裕、国美电器股东大会曾否决了对“包括贝恩投资亚洲董事总经理竺稼在内的三位贝恩非执行董事”的任命，但当晚，国美电器董事会仍强行通过了这一任命。

8月4日，黄光裕家族发函要求，国美电器召开临时股东大会取消董事会“增发股权”的一般授权，并罢免陈晓和孙一丁两位执行董事。8月5日，国美电器宣布起诉黄光裕并提出索赔。

由此，国美电器大股东与董事会的“战争”全面爆发。

8月4日至今，在黄光裕家族与国美电器董事会之间，激烈的口水战始终未曾停止。但双方真正的较量仍未到来。

对国美电器董事会来说，真正的杀手锏是，继续增发，进一步摊薄黄光裕的持股比例。

黄光裕原先持股比例为33.98%，加上其此前在二级市场增持的0.8%，目前合计持股34.78%。但在贝恩转股后，黄光裕的持股比例将被摊薄至31.4%左右。而贝恩已经明确宣布，将在9月28日特别股东大会召开之前完成转股。

在9月28日之前完成增发，将是陈晓主导的国美电器董事会“去黄光裕化战略”能否成功的最关键一步。

虽然，国美电器官方仍对“是否增发”、“何时增发”、“如何增发”讳莫如深，但事实上，陈晓已在海外路演，而国美电器与一些国内投资机构的增发协议，可能已接近签定。

此前，牺牲规模换取效益，曾是黄光裕家族对陈晓的主要指责之一。而如今，规模扩张，将成为陈晓继续推进增发的理由。

若国美电器在9月28日之前、以“定向增发”方式完成增发20%新股（将黄光裕排除在外），则黄光裕的持股比例将可能被摊薄至约26%，而陈晓、贝恩以及新进机构，也将直接掌控近26%的投票权。其最直接的影响是，在9月28日的特别股东大会上，双方将形成一个均势格局。

而黄光裕家族希望的则是，国美电器不增发，至少不要在9月28日之前增发，即便增发，也要以“供股”方式进行，保证大股东有机会同比例认购，甚至超额认购。

到目前为止，这场争夺，全部都在黄光裕规则框架下进行，而最终胜负，将取决于实力。

就正在筹划的增发而言，国美电器董事会一旦推出增发方案，获得机构的支持，将是毫无疑问的。目前，一些2009年入股国美电器未果的大型投资机构，已在积极筹划。

不过，在接受本报记者采访时，黄光裕家族称，其已储备了足够的现金。

8月30日，在黄光裕案的二审判决中，虽黄光裕维持原判，但其妻子杜鹃却获得改判，并于当天重获自由。“无论对杜总本人还是对公司，这都是好消息。”黄光裕家族称。

同日，黄光裕家族已向国美电器董事会提出要约：要求认购根据现有发行授权可能发行的股份总数55%至65%的股份，认购价相比其余新股溢价5%。

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