最佳行业分析师白宏炜：城市化进程弱化建筑行业周期

房地产行业周期下滑并不必然导致建筑业进入调整周期。政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加铁路建设投资等手段拉动经济增长，所以他认为建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者。
白宏炜，现任中金公司房地产与建筑行业研究员，曾于行业内率先预测房地产景气周期的到来，对固定资产投资、房地产板块估值有比较深刻地理解，曾推荐过万科、金地集团、金融街、招商地产等地产龙头。于2007年9月被评为“2006年度中国最佳行业分析师”。
在持续了一年的扰扰嚷嚷后，房地产行业终于如期步入下行周期。
受此影响，与房地产有关各行业也纷纷加速赶底，如建材、钢铁、建筑、银行、甚至家电等行业均遭遇不同程度的负面影响。在多数投资者看来，受房地产下滑影响最大的应该是建筑行业，但事实是怎样的呢？
白宏炜，现任中金公司房地产与建筑行业研究员，曾于行业内率先预测房地产景气周期的到来，对固定资产投资、地产板块估值有比较深刻地理解，曾推荐过万科、金地集团（600383行情,爱股,资讯）、金融街（000402行情,爱股,资讯）、招商地产（000024行情,爱股,资讯）等地产龙头。于2007年9月被评为“2006年度中国最佳行业分析师”。
在白宏炜看来，房地产行业进入景气下行通道是个不争的事实。他说，由于去年房地产行业积极因素被过度透支，当国家一系列调控措施出台后，行业调整就在所难免了。但在谈到对相关行业的影响时，他提出一个观点：房地产行业周期下滑并不必然导致建筑业进入调整周期。白宏炜谈到，2007年我国建筑业增加值占GDP比重约为5.6％，这远低于日本70年代14％的水平，他认为这表明我国建筑业仍有较大发展空间。短期内，白宏炜预计09、10年我国固定资产投资增速将放缓至15％-20％，建筑业面临周期性风险。但同时白宏炜相信，政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加铁路建设投资等手段拉动经济增长，所以他认为建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者。
那么建筑行业目前面临怎样一个状况？有哪些个股值得我们投资者关注？
城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性
建筑是投资拉动下的周期性行业，实践已证明，建筑业总产值与一国GDP呈显著正相关关系。同时，日本60-80年代历史经验表明，城市化与扩张性财政政策将在一定程度上弱化其周期性特征。2007年，我国建筑业增加值占GDP比重约为5.6％，远低于日本70年代14％的水平。从这个角度来看，白宏炜认为我国建筑业未来的发展空间广阔。
事实上，相对于房地产业白宏炜认为建筑业的周期性特征是非常显著的。他对比了美国、日本、中国的历史数据，他发现建筑业总产值与GDP通常呈显著正相关关系。
白宏炜认为我国房地产行业与日本有一定的相似性。经验表明，城市化与扩张性财政政策将会弱化建筑行业的周期性。上世纪60-80年代，日本经历了三次大的经济调整：1965年东京奥运会后及两次石油危机；其中，第一次是日本经济自身的内部调整，时间相对较短，调整幅度有限；后两次则是全球范围内的经济调整，波及范围广，影响较大；与此同时，日本城市化也完成了由加速到放缓的转变过程。
分析显示，经济调整的性质及城市化进程决定日本建筑产业在经济调整中的表现：当经济调整为自身经济的内部调整，且处于城市化进程加速时期，日本建筑产业，受经济调整影响较小；当经济调整为全球范围，且处于城市化进程加速时期，日本建筑产业受到一定程度的影响，住宅投资放缓，土木工程高增长；当经济调整为全球范围，且处于城市化放缓时期，日本建筑业受到冲击较大，住宅投资进入负增长，土木工程投资增速也大幅放缓。白宏炜注意到一个特别的现象：在经济调整时期，日本政府投资并没有向民间投资一样迅速锐减，而是有所增加，在一定程度上弱化了建筑产业的周期性。
在谈到目前我国建筑行业的发展状况时，白宏炜认为，虽然短期内我国的经济调整难以避免，但这不会改变我国建筑业长期向好的趋势。他认为，最重要的一个事实还是因为我国建筑业增加值占GDP比重仍然较低的缘故。同时，白宏炜提醒一个值得投资者注意的风险：短期内，他预计09、10年我国固定资产投资增速将放缓至15％-20％，建筑业面临周期性风险。但他也表示，政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加铁路建设投资等手段拉动经济增长，建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者。这也是他积极看好建筑行业的重要原因。
我国建筑行业子市场分析
尽管政府扩张性财政政策有望弱化建筑行业周期，但对于建筑行业各子行业而言发展存在一定程度分化。具体说来，白宏炜认为房建市场值得被长期看好，其次铁路建设也面临较好的机遇。
房建是我国建筑业的核心。以建筑类型划分，我国建筑业可分为房屋建筑、土木工程、建筑安装、建筑装饰等，以产值衡量，房屋建筑是我国建筑业的核心，占建筑业总产值的60％。
城市化拉动房屋建筑市场长期向好。根据《人口发展“十一五”和2020年规划》，中国总人口在2020年将达到14.5亿，按照2020年城市化率55％计算，城市总人口将达到8亿；按照建设部政策研究中心提出的2020年我国城市人均居住面积达到35平方米计算，则2020年需存量住宅总面积将会达到280亿平方米。根据《2007年中国统计年鉴》，截至2006年底，全国城镇住宅建筑面积113亿平方米，房屋建筑面积达175亿平方米，这意味着巨大的住宅需求，167亿平方米的住宅建设将在14年内完成，即年均11.9亿平方米。同时，与城市人口生产生活相配套的厂房、教育用房、办公楼建设需求也将实现稳步增长，按照3：5比例计算，2006-2020年间将产生年均7.1亿平方米的非住宅类房建需求；二者合计，2007-2020年，我国房屋建筑市场需求可能达到年均19亿平方米。
但白宏炜也提醒，房屋建筑≠房地产，房地产是房屋建筑的下游产业。以2007年竣工面积衡量，房地产竣工面积约占全部房屋建筑竣工面积的1/3，房地产市场规模远小于房屋建筑市场，房地产市场的短期调整对房屋建筑市场影响有限。同时，白宏炜相信保障性住房政策有望弥补房地产市场调整所产生的建设需求缺口。所以就长远而言，房建行业是值得被看好的。
再看铁路基建行业。经过分析，白宏炜乐观判断，在未来几年内我国铁路基建市场将出现爆发性增长。与发达经济体相比，我国人均拥有铁路线长度及每百公里拥有铁路线密度均处于较低水平。截至2006年底，中国铁路以占世界铁路6％的营业里程完成了世界铁路1/4的运输量，旅客周转量、货物发送量、换算周转率、铁路运输密度等指标均居世界第一，供需关系十分紧张。
白宏炜认为，在“十一五”期间我国铁路建设有望进入爆发式增长。“十一五”期间计划建设新线1,7000公里，其中客运专线7,000公里；建设既有线复线8,000公里，既有线电气化改造15,000公里。2010年，全国铁路营业里程将达到9万公里以上，复线、电气化率均达到45％以上。与路网建设目标相对应，铁道部提出“十一五”期间铁路基本建设投资将达到1.25万亿元，将是整个“十五期间”的4倍，铁路建设将进入爆发式增长。静态估算，未来三年年均投资额达3,000亿元。
根据客运专线、路网建设的规划，静态估算，2008年我国铁路建设有望实现投资2,819亿元。（铁道部年初计划是3,000亿元），同比大幅增长59.1％；2009年，铁路建设投资有望达到3,169亿元，同比增速放缓到12.4％；2010年，铁路建设投资有望达到3,188亿元，同比略有增长0.6％；
除房建行业、铁路基建行业外，白宏炜认为未来几年内我国的公路基建市场也是非常可观的，同时他认为我国港口基建市场也将出现比较平稳的增长。
“十五”期间，我国公路建设取得了巨大成就，全国共新增公路里程25万公里，约占以前年度累计总和的1/6；其中，高速公路新增里程2.47万公里，超过了2000年以前高速公路建设的总和。白宏炜预计，08-10年公路建设投资年均6,500亿元。这也是相当可观一个数字。
对于港口基建市场，白宏炜预计，08-10年，我国港口建设投资将分别为970、1,050及1,120亿元，年均增长率分别为9.4％、8.2％和6.7％；其中沿海港口建设投资将分别为800、850、900亿元，分别同比增长9.7％、7.6％和5.9％。
最后，白宏炜认为在新形势下，国际工程承包市场将是一个值得我们投资者长期关注的一个亮点。近年来，全球经济的稳定增长，特别是亚非拉发展中国家经济的快速发展，为我国国际工程承包市场的拓展带来巨大商机。2006、2007、2008年1-7月，我国对外工程承包完成营业额分别达到300、406和287亿美元，同比增长37.8％、35.4％和48.7％。新签合同额分别实现660、776和617亿美元，同比增长122.9％、17.6％和69.6％；截至2008年7月底，累计待施工合同额达到2367.5亿美元。白宏炜认为，受益于全球经济的稳定增长，尤其是亚非拉等基础设施落后国家和地区的经济发展、国内建筑企业综合竞争力的稳步提升、政府主导下“走出去”政策的大力支持，我国国际工程承包市场长期发展前景十分广阔。据他保守估计，2020年我国国际工程承包营业额将突破1,500亿美元，是2007年406亿美元的3.7倍，实现年均10％的增长。
建筑企业的估值
白宏炜认为建筑企业的估值主要考虑其盈利能力、增长潜力和现金流三个方面。他表示，对于国内建筑企业而言，增长潜力应是其最具吸引力的地方。白宏炜相信，建筑子市场的高成长为行业龙头带来广阔发展空间。十一五期间，我国铁路建设进入高峰成长，中国中铁（601390行情,爱股,资讯）、中国铁建（601186行情,爱股,资讯）作为行业龙头将直接受益，未来成长空间广阔。中国中铁、中国铁建是我国铁路建设市场的主力军，将成为我国铁路建设高峰期的最大受益者，未来成长潜力巨大。业务高端化、多元化及国际化将助力两家公司实现综合盈利能力的稳步提升。同时，两家公司上市融资后，资金驱动下，集团效应显现，管理效率的改善值得期待。
其次，白宏炜认为行业集中度的逐步提高，将为大型建筑企业带来历史机遇。以房屋建筑为代表的建筑子市场集中度较低，市场竞争激烈。但随我国建筑市场资质体系和准入制度的逐步完善，他认为行业的整合将为大型建筑企业的发展带来历史机遇。
P/E估值法分析：白宏炜在比较了美国、欧洲及日本代表性建筑企业在不同时期的估值情况后，得出结论：成熟建筑企业在平稳上升周期PE估值为15-20倍，在下降周期中PE估值为10-15倍。尽管存在一定的短期波动，但从美国、欧洲、日本建筑企业P/E band长期走势中不难发现，成熟建筑企业在平稳上升周期PE估值为15-20倍，在下降周期中PE估值为10-15倍。经济高涨时期，建筑企业P/E估值可能超过30倍，甚至是50倍。作为周期性行业的典型代表，建筑企业在经济高涨时期，估值水平偏高，一般都超过30倍，甚至达到50倍、70倍。经济恶化时，建筑企业盈利为负，PE估值法失效：日本建筑企业最为明显，上世纪90年代日本经济泡沫破灭后，日本建筑企业受到重创，企业盈利一度为负，PE估值法失效。
P/B估值法分析：白宏炜认为P/B估值法更适于我们寻找周期下行时公司估值的底部，通过对美国、欧洲、日本建筑企业P/B估值水平分析，白宏炜认为P/B为1.0倍时，是建筑企业的绝对估值低端。
中国中铁、中国铁建两家公司估值比较：中国中铁、中国铁建是铁路建设高峰期的最大受益者，处于行业上升周期，参考国际可比公司，给予其建筑板块15-20倍的估值水平。Sum of Parts结果显示，两家公司合理估值区间分别为3.77-5.00元和6.38-8.49元，对应09年动态市盈率14.2-18.8倍和14.6-19.4倍，对应09年动态市净率为1.3-1.7倍和1.5-2.0倍。白宏炜认为，当前的股价已部分反映了市场乐观的预期，但由于系统性风险的原因二者在短期内上涨的动力有限。考虑到二者在铁路基建的龙头地位，其投资价值已经显现，建议投资者可以分时段介入，然后长期持有。