CELQ：跟随A股布局结构性、交易性和策略性机会

——中国银河证券2009年基金投资策略报告（摘要版）
中国银河证券基金研究中心  胡立峰 李薇
李兰卞晓宁
前言：关于09年证券投资基金的投资机会，综合目前经济、金融和证券市场的各种因素分析，09年出现06年和07年单边上涨的机会并不大。由此我们提出09年的基金投资策略：《CELQ：跟随A股布局结构性、交易性和策略性机会》。CELQ是4类型基金，具体含义如下：C：Close-ended
Funds 封闭式基金；E：Exchange Traded Funds交易型开放式指数基金；L：Listed Open-Ended
Funds上市型开放式基金；Q：Qualified Domestic Institutional Investor
Funds离岸基金。
同时，我们也提出09年两大基金投资主题：封闭式基金折价定投与企业投资基金分红避税。
09年，我们建议投资者重点关注封闭式基金、ETF基金和LOF基金三类在证券交易所挂牌交易的证券投资基金，这三类基金统称“场内基金”。截止目前在场内挂牌交易的封闭式基金有32只，ETF基金有5只，LOF基金有28只，合计65只。场内基金在证券公司的账户、交易方式和股票一样。和股票相比，场内基金交易免征印花税，比较适合做短线交易和适度波段交易；场内基金是价格交易，存在折价和溢价现象，如果折价买入，可以享受额外的折价收益。ETF基金和LOF基金还可以套利交易。场内基金均是证券公司开展融资融券业务良好的抵押品，其抵押率超过股票。
一、封闭式基金长期投资与短期交易策略
2005年7月8日，中国银河证券研究所基金研究中心推出“封闭式基金投资交易计划”。我们计算出了封闭式基金相对于市场主要指数和股票方向开放式基金的“收益倍数”，从2005年7月8日到2008年12月5日，25只大盘封闭式基金二级市场价格平均上涨357.57％（按照分红再投资计算），同期平均净值增长率是169.87％。同期上证指数上涨91.97％，沪深300指数上涨136.34％，深证100指数上涨195.22％。同期85只可比口径的股票方向开放式基金平均净值增长率是171.02％（按照中国银河证券基金研究中心的计算规则和分类标准）。不管是当只基金还是整体而言，封闭式基金对于开放式基金都取得压倒性的优势。但是绝大多数购买开放式基金投资者由于信息和资讯的缺乏，对于封闭式基金的压倒性优势认识并不多。
分红与税收因素分析。封闭式基金从2005年7月8日至2008年12月12日期间实施了数次的巨额分红，开放式基金则较少分红。以企业投资者关注的税后投资收益率指标计算，按照25％所得税计算，85只股票方向开放式基金平均税后收益率是128.27％，封闭式基金由于巨额分红仍然按照357.57％计算，比开放式基金高出1.7877倍。封闭式基金由于规定了强制年度分红，税后投资收益率进一步优于开放式基金。虽然大多数市场人士认为经过2008年3－4月巨额分红之后，目前封闭式基金不具备分红能力或条件。但我们认为，截止2008年12月12日，部分封闭式基金仍然累积了一定的可分配红利。近期有关部门会逐步明确基金分红的规则问题，基金行业未来可能进入适度积极分红的阶段。
目前封闭式基金还处于折价状态与价值低估阶段。按照2008年12月12日的数据，如果封闭式基金消除折价，则其二级市场价格的投资收益率将大幅度上升。2005年7月8日至2008年12月12日的平均收益率从357.57％提高到545.41％；2007年10月12日至2008年12月12日的平均收益率从-35.88％提高到-9.41％；2008年1月11日至2008年12月12日的平均收益率从-47.96％提高到-27.37％。对于封闭式基金来说，如果二级市场价格要恢复到2008年1月11日的历史最高水平，要满足两个条件，即大盘上涨到2800点附近和消灭折价率。基于长期投资、价值投资、战略投资的思路，过去3年多的时间内投资封闭式基金的投资收益优于市场主要指数，也优于股票方向开放式基金的平均收益水平。其中主要原因是“折价＋分红＋分红免税”。2009年，封闭式基金在高折价优势、分红规则优化、交易制度改革、融资融券抵押品、股指期货对冲工具等利好因素作用下，二级市场投资收益率将继续大幅度超越市场指数和开放式基金，超额倍数有望在0.3－0.4倍左右。如果二级市场行情出现亢奋走势，不排除超额倍数扩大的情况出现。
在中长期持有封闭式基金的基础上结合交易免征印花税的特点，抓住结构性机会，在获取封闭式基金长期投资收益的基础上攫取结构性超额收益。长期持有基金，但不是长期持有一只基金不动，而是要结合基金之间的估值差异做转换性交易。
二、ETF基金投资策略
ETF，英文全称为Exchange Traded
Fund，中文名称为“交易型开放式指数基金”，ETF是可以在交易所上市交易的一种跟踪某一指数进行指数化投资的开放式基金。在交易方式上，ETF综合了封闭式基金与开放式基金的优点，即：与封闭式基金相似，投资者既可以在二级市场(交易所市场)买卖ETF份额；与开放式基金相似，又可以向基金公司申购或赎回。与传统的基金相比，ETF兼具了指数基金、封闭式基金、开放式基金的优点：指数基金—“被动管理”：收益稳定和操作透明；封闭式基金—“交易所交易”：
自由交易提高流动性；开放式基金—“申购赎回”：申购赎回消除折溢价。正是由于在产品设计中兼具多种类型基金的优势，ETF也拥有了其独特的投资价值。
ETF在交易所市场买卖和申购赎回，远比开放式基金在银行申购赎回方便快捷。与封闭式基金相比，ETF由于存在申购赎回的套利机制，不会出现大幅持续折价的现象。与一篮子股票相比，ETF提供了更低的进入门槛、拥有更低的交易费用、提供了更高的流动性保障，有效扩大了样本股的流动性，扩大了市场容量。由于交易及持有成本的低廉使得ETF成为一种较为完美的指数化投资工具。对长期投资者来说，ETF提供了一个成本更低的分享证券市场平均收益的良好工具。而对于中短期投资者而言，ETF又成为波段操作的最佳工具。利用ETF存在申赎与交易两个在时间上并行的又彼此较为独立的交易特性，投资者可以通过ETF跨市场的交易方式，实现较传统基金更为丰富的投资策略。合理地利用ETF交易规则可以实现变相的“T+0”交易，这也是现阶段ETF交易中较为普遍的策略。ETF独特的当日申购、当日卖出机制，则为资金量较大的投资者提供了变相的“T+0”通道。在市场处于震荡上行的环境时，通过在低位买入篮子股票、申购ETF份额，并同日卖出所申ETF份额可以实现实际上的T+0交易，反之亦然。从今年以来的市场特征来看，市场震荡频率和幅度的增加，而借道专业的套利交易技术工具支持，通过ETF独有的申赎及买卖机制，投资者可以实施灵活的当日波段操作，获取更高的风险调整后收益。由于ETF的交易价格及净值走势与指数的波动几乎保持一致，因此ETF也更适于与股指期货等其它品种进行组合投资，实现对冲性保值策略，是较佳的组合投资工具。
三、LOF基金交易策略
LOF基金，英文全称是“Listed Open-Ended
Fund”，汉语称为“上市型开放式基金”。是一种可以在交易所挂牌交易的开放式基金。LOF是我国基金业的自主创新性产品，从一定意义上来说，LOF产品是根据中国的证券登记、结算、交易系统以及法律、税务等方面的现状，抓住ETF的特点设计的具中国特色的ETF。
与传统封闭式基金相比，LOF基金折价幅度小，溢价波动超额收益的概率较大；与传统开放式基金相比，LOF基金交易周期短，费用较低，交易便捷。在策略选择上，对于资产数额适中，可以灵活在二级市场进行交易的投资者而言，建议重点关注LOF基金的长期投资价值及短期交易机会，通过与传统基金相类似买入并持有，同时持有场外及场内份额，并充分利用LOF基金受特殊事件趋动的交易性机会，进行跨市场持仓的动态优化调整。
对于资产数额较大，在二级市场交易较为困难的投资者而言，在传统基金投资的策略上，建议重点选择有跨市场转托管的LOF基金，把握即时套利机会及利用连续交易价格变动的特性，以较低的成本实现同样的投资组合构建。由于LOF基金折价幅度较小，其净值及价格的波动幅度也更为剧烈，而整体来看，现有LOF基金产品均属于股票投资比例较高的股票型基金，使得LOF基金在风险收益上表现为典型的高风险高收益特征，更适于风险承受能力较高的投资者。由于在目前市场环境下，LOF基金的交易相对来说仍较为清淡，因此从跨市场套利及特殊事件折溢价套利交易投资策略角度而言，该产品较为适于具有一定专业知识及资金量规模适中的个人或机构投资者。
四、QDII基金投资策略
香港市场目前的市盈率只有7倍左右，市净率只有1倍左右，估值水平已经是十几年来的最低点。今年10月底以来，恒生指数的最大反弹幅度已有34%，也说明了投资者对香港市场投资价值的认可。因此，随着全球金融市场逐步稳定，以及美、欧、日本等发达国家实体经济衰退的持续，国际资本流动性势必流向新兴市场国家、流向中国。由于我国实行资本管制，高流动性的国际资金势必首先流入香港市场。2009年香港股市预期将有良好的表现。
根据目前QDII基金实际的资产配置，投资策略大致可分为两类，一类是将资产分别配置在全球投资组合和香港投资组合的基金，包括南方全球精选、华夏全球精选、上投摩根亚太优势、工银瑞信全球配置和银华全球核心优选基金。另一类是重点投资于香港市场中的中国上市公司，包括嘉实海外中国、华宝兴业海外中国成长和海富通中国海外精选。我们认为QDII基金在仓位控制和基金、股票的投资策略都将趋于保守，重点挖掘受金融危机冲击较小的经济实体中的投资机会，特别是中国概念公司。短期来看，全球市场还存在众多的不确定因素，投资者在保持适度谨慎的同时，重点关注策略灵活、重点投资香港市场中国概念的QDII基金。我们重点推荐嘉实海外中国QDII、华宝兴业海外中国成长QDII和海富通中国海外精选QDII这3只基金。
五、封闭式基金折价定投策略
一般而言，基金的投资方式有两种，单笔投资和定期定额。定期定额的方式类似于银行储蓄的“零存整取”的方式。建议注重长期投资和稳健投资的投资者关注具有高折价特性的封闭式基金“定投”投资机会。对于投资期限较长的投资者而言，定投方法有助于摊薄整体投资成本，提高稳定收益。从定投对象的选择来看，和普通开放式基金相比，到期时间较长的封闭式基金普遍享有较高的折价优势，投资者通过在定投计划中集中投资于具有高折价优势的封闭式基金，不仅可以达到普通定投计划分享市场平均收益的目标，还可以通过高折价的到期消除，享受到额外的折价回归收益。同时我们在定投基本原理的基础上，开发出“动态定投与智能定投”新的交易方式，即不拘泥于某只基金和某家基金管理公司，而是有机结合价值投资策略、短线交易策略、分红避税策略等，实施比普通开放式基金定投更有技术含量的创新定投策略。该等创新定投是对传统开放式基金定投方式的创新与扬弃。
六、企业投资基金避税策略
和股票相比，基金交易免征印花税，基金分红则暂免征收所得税，比较适合成为企业合理财务规划的重要选择，通过积极参与具有高分红特性的基金投资，不仅可以分享市场平均收益，还可以享受额外的避税收益。2002年，我国规定，企业投资基金的分红所得暂时免征企业所得税，因此建议企业投资者抓住该政策性优惠，在同等条件下重点投资于具有高分红特征的基金。