股市大盘

大盘上下俯卧撑 多空抢占“天王山”

　　编者按：

　　沪指近期连续冲击2680点重要阻力位未果，周三至周五，上证综指连续三日收盘低于中线多空分水岭30日均线，反弹行情似乎岌岌可危。

　　私募篇

　　杨典：曾任银河稳健基金、浦银安盛价值成长基金经理、浦银安盛基金公司股票投资总监，其管理的银河稳健基金在其任期内，净值增长率在晨星同类型基金和理柏同类型基金中排名第一。现任上海简适投资管理事务所总经理。

　　股市大盘 唐雪来：曾在大型券商从事兼并收购业务，后任中国证券报记者、上海证券报首席记者、金鹰基金管理公司行业研究员、新价值研究总监、投资总监。日前创立深圳财富成长投资公司，任总经理兼投资总监。

　　周枫：北京金百镕投资管理有限公司执行董事、总经理。曾就职于国信证券和博时基金，担任基金裕华基金经理、基金裕阳基金经理，管理业绩优秀，先后获得博时基金管理有限公司2001年度总经理特别贡献奖和2004年度最佳投资业绩奖，并于2004年获得首届中国基金业金牛奖。股市大盘

　　买入良机VS还未见底

　　反弹PK反转

　　《红周刊》：2319点以来的行情，是一轮中期反弹还是反转？

　　唐雪来：我认为是反弹，还没有到反转的地步。这轮反弹是由于市场预期政策放松所带来的一种估值修复的反弹，其中包括中报行情和周期性行业的估值修复，反弹到现在这个位置已经差不多到位。

　　杨典：我的观点是反转。2319点的估值水平无论是PE还是PB都与2008年的1700点差不多，经过这波回升，基本可以确认2319点就是一个底部。但这个底不一定是V型底，底部的震荡与整理应该还会持续一段时间。

　　《红周刊》：本周市场出现调整，各位有何看法？未来市场将如何演绎？

　　杨典：刚才我讲到这可能不是一个V型反转，应该还会反复的震荡，目前来看，指数可能会在某一个区间内波动。一方面，市场要消化以房地产调控为首的中短期宏观经济面临的不利因素。另一方面，尽管目前市场整体估值水平不高，但许多个股尤其是题材股都超过了6124点的股价，结构性估值压力还是有的，一些高成长的公司需要等待业绩增长跟上股价的步伐，而大盘蓝筹股主要是估值修复行情，难以走出2006、2007年那样的大牛市，上升空间不大。

　　唐雪来：我认为是震荡略微向下过程的开始。未来市场会震荡向下10%后再上涨突破近期高点，总体而言还是在一个箱体内震荡。

　　《红周刊》：目前中小盘股与大盘股之间的估值差距进一步扩大，对此各位的看法如何？

　　唐雪来：这反映了市场对于传统行业成长性的悲观和对新兴产业成长性的乐观。未来估值差距有可能会缩小，传统行业过于悲观的预期会得到一定的修复。

　　杨典：目前大小盘股的估值差距可以说是历史上最高的。一方面，我认为由于中国经济正处于结构转型中，新兴产业的估值高于大盘蓝筹股是合理的现象，并可以长期持续下去；但另一方面，像当前这么大的差距多少还是有些过分了，像目前热炒的新能源板块，大部分应该说是概念炒作，真正有价值的公司不多。再比如现在创业板平均动态PE大约是接近50倍，大部分公司的质地其实是很一般的，少部分质地好的公司股价也已经透支了未来起码一年以上的业绩，缺少安全边际。

　　各看好两大投资机会

　　《红周刊》：后市主要看好哪方面的机会？

　　杨典：两大类。一类我们把它称为长期成长机会，也即投资于优质成长股的机会。中国的经济面临转型，转型的内容很多，有两大类转型最值得关注。一方面是出口推动型转到内需推动型，另一方面是固定资产尤其是房地产投资推动型转到消费产业和新兴产业。经济转型意味着经济体中不同产业的企业未来发展机遇是不一样的，或者说成长性是不一样的。循着这一思路出发，我们可以简单推导出内需推动型的大消费类产业，包括医药保健、食品饮料、品牌服装、旅游、零售、新型IT技术、家电、汽车产业链等，在未来几年内可能都具有比较好的成长性。这其中，部分与房地产产业景气高度相关的细分行业和上市公司，在房地产泡沫真正得到有效遏制、房地产调控政策未真正放松以前，最多只有阶段性的反弹机会。

　　另一类就是估值修复机会，主要体现在部分大盘股、中盘股上。例如银行股2010年的动态PE仅在10倍出头，不少市值在几百亿的公司，未来几年可以预见的增长率可以达到20%以上，而市盈率徘徊在15倍以下，部分大盘股分红收益率已经高于银行存款利率等等。从长远来看，这类大盘蓝筹股、中盘绩优股无疑是绝对低估的。投资者如果有耐心，在当前的价位进场，应当会在未来不是太长的时间里取得不菲的回报。

　　唐雪来：对于后市，我也看好两大投资方向。首先，由于房地产调控已经转为以打击囤地加快周转为主，那么从年初开始的房地产上下游不景气的预期将会改变，这使得房地产上游如工程机械、水泥、某些化工行业都会有持续性机会，而大量新推出的楼盘也会使得房价疲软，带来成交回升，使得房地产下游也会存在机会。

　　其次，人口劳动力供给变化引起的结构性投资机会也非常重要：低端劳动力供不应求会导致一些行业市盈率的下降；高端劳动力供过于求情况会继续存在，会导致部分行业继续享受比较高的市盈率。比如信息产业、自动化等高端制造业能够继续分享人口红利，估值可以适当提高；银行作为与GDP增速匹配度最紧密的行业，经济增速下滑会引发银行利润增速的调整，对这个行业持悲观态度；相反，保险业作为直接受益于人口老龄化趋势的行业，完全可以享受更高估值水平。同样受益人口老龄化的还有医药以及医疗服务业；另外，大众消费品行业也值得重点关注，因为低端劳动力工资上涨将提升其消费能力。

　　《红周刊》：各位现在的仓位情况怎样？后续会做哪些调整？

　　杨典：仓位中等偏上，市场短期会维持震荡格局，暂时不会进行操作。我们认为2400点是市场重要的底部区域，对这一点还是很有信心的。万一后市大盘跌到2500点以下，我们会加大仓位。最核心的资产还是偏向于大消费行业和新兴产业，同时会参与传统周期性行业的估值修复机会。

　　唐雪来：目前我的仓位不高，后市会保持较低的仓位。下半年比较看好周期性行业的估值修复和新兴产业加大众消费以及医药。但是具体到操作上，我会结合大势做综合考量。

　　价值派阳光私募

　　《红周刊》：能否介绍你们的投资理念和策略？

　　杨典：我基本是按照自上而下和自下而上相结合的方法来做资产配置和组合管理，主要精力用于发掘股票当前价格没有充分反应企业长期成长性的机会：即以合理的价格买入持有高成长性的上市公司股票，分享企业成长的盛宴，并根据情况变化动态调整组合。采取适度分散的策略，这样可以有效规避非系统性风险，另一方面也加大了买入持有优秀上市公司股票的机会。适度分散也意味着适度集中。

　　唐雪来：我的投资风格是在价值投资的基础上，比较灵活而波段地去投资，对于投资我确实很谨慎。我的一个宗旨是赚企业价值趋势性变化的钱。在此基础上进行选股、择时。选股指的是寻找并买入那些超出市场预期的个股；择时主要指发掘企业价值爆发点。此外，从获取收益的角度看，股票市场主要有三种收益：宏观经济趋势向好或货币政策宽松带来的整体性机会、企业价值变化带来的机会、投资人情绪过于乐观带来的机会。我主要是赚企业价值变化的钱。

　　轻看指数，重看个股

　　《红周刊》：8月已经接近尾声，市场一直在维持震荡的格局，方向难辨，操作的难度也比较大，您对未来市场怎么看？

　　周枫：我们认为，现在市场处在一个动态不平衡的过程中，在整个经济回到一个新的均衡状态之前，市场可能都会这样震荡下去。市场主要担忧的因素，一个是房地产。如果房地产未来某个时期可以实现“量升价跌”的调控目标，我们判断经济将会达到新的平衡，房地产销售增加，将意味着与其相关的重化工业产业链将恢复，钢铁、水泥、建材、石化等传统产业的过剩产能将得以消化；房地产销售增加，那些投资、投机于房地产的资金也得以解套，可能会有部分资金流入股市。从这个角度考虑，如果房地产出现“量升价跌”的状况，我们便可以期待新一轮牛市了。另一个是货币政策。如果通胀压力加剧，货币政策被迫转向，要开始收紧流动性，也就意味着，在经济的三个主题——保增长、调结构、控通胀中，“控通胀”被提到优先位置，这个时候，市场的系统风险就会增大，市场的方向可能就是向下。但是，在这些信号都没有出现之前，市场可能维持震荡的格局，我们也只能观察政策的方向、房地产的动态、农产品的价格和倾听市场的声音。

　　《红周刊》：您刚才提到经济的三个主题，那现在的主题是怎样的？

　　周枫：我们有五句话来指导投资，其中第一句就是“判断时势定仓位”，怎么理解呢？就是根据经济的这三个主题来决定仓位的情况，如果经济主题是“保增长”，一般是凯恩斯主义的财政刺激政策稳定大局，就可以执行进攻策略，保持较重的仓位，比如2009年全年就是“保增长”的一年，还有今年7月份周期类股票的价值修复也属于这种情况；如果经济主题是“控通胀”，正如上面所讲，资金出现回流银行现象，就要防范系统性风险，要严控仓位；如果经济主题是“调结构”，就要以熊彼特的创新理论为指导，精选具有技术创新、管理创新、组织创新的成长型小巨人企业，分享这些企业快速长大的过程。

　　《红周刊》：正如现在这个阶段要做的？

　　周枫：对，现在这个阶段就应该精选个股。这个时候不能只盯着指数，因为我国证券市场的主要指数包括沪深300，基本是重化工业指数，周期类蓝筹股占据指数非常大的权重，而这些个股在“调结构”的经济背景下很难有所作为，所以，这个时候要轻看指数重看个股。

　　《红周刊》：那怎么选个股呢？

　　周枫：这就要用到我们投资的第二三句话，即“政策引导选行业”和“基本分析选公司”。我们认为，应该选择那些政策支持、时代需要、要素禀赋、市场广阔的行业，在这些行业里，我们选择股票遵循八个字，即“向上、成长、价值、催化”。“向上”指的是公司所处的行业及公司本身景气度向上；“成长”是这四个指标中的核心，即要选那些处于高成长的公司，成长特征我们总结起来都有“量价齐升”的现象，即销售收入和毛利率都在上升的公司；“价值”指公司要具备一定的安全边际；而“催化”指的是股价上涨需要一定的因素来推动，因为股价的上涨过程其实就是机构认同度逐渐增加的过程。

　　《红周刊》：能不能举几个例子？

　　周枫：我们说选行业时选那些“市场广阔”的行业，比如天士力，这家公司生产的复方丹参滴丸以前只是在国内销售，而现在这个产品要走出国门，申请FDA三期认证，就把市场从国内未来可能逐步推广到国际；与之相对，还有个例子是从国外走向国内——瑞贝卡，这家公司生产的假发以前主要是出口，但现在开始把目光投向国内，开始做假发连锁，从制造业向消费品行业甚至向奢侈品行业进军，向微笑曲线的两端升级，也属于扩大市场的一个例子。比如广电运通，这家公司主要为中行农行等生产ATM机的，因为“自主机芯技术”发展成熟，2010年中报中毛利率提升6.51个百分点，提升得比较明显，这就是“价升”，体现出产品的附加值提高；再比如中材科技，2010年报公司的主导产品风电叶片产销规模大幅扩大，同时毛利率上升，这就属于“量价齐升”的例子。

　　《红周刊》：所以，这些股票可以买入？

　　周枫：我们不推荐股票，我只是举几个例子来说明我们的选股思路。要买股票还要看多方面的因素，上面分析的只是基本面。我们投资还有两句话，就是“技术趋势做交易”和“严守纪律保平安”。技术趋势做交易，主要是为了规避系统性风险，同时，也是为了尊重市场，不能把基本面的分析与市场隔离开。

　　最后一句也很重要，投资一定要严格制定止损点位。做投资的人要做到客观、包容、谦虚，房地产假如出现“量价齐跌”，2319点可能就不是底，各种情况都要考虑到，因为事情并不一定会按照大家预想的那样发展，不确定因素存在，所以，生存是第一位的，一定要做好风控。

　　未来看好中国消费和中国创造

　　《红周刊》：您现在比较看好哪些行业？

　　周枫：我们认为，未来中国经济的驱动力将由“中国制造”转为“中国消费”和“中国创造”，所以，我们比较看好这些新时代的核心驱动产业，它们必须能够具有穿越经济周期调整的能力。综合起来，我们比较看好生活必需品，这里包括医疗卫生行业、商业百货、食品饮料等；然后是清洁能源行业，我们认为，未来火电的占比无疑将下降，水电、核电、太阳能将成为未来趋势；其中新能源汽车，这个行业要从源头看起，包括稀土磁性材料、动力电池、电动车等等；最后还有高铁行业，我们认为，以高速动车组技术为代表的国际输出是中国创造的代表，高铁相关行业将在今年下半年进入确定性的加速增长时期。

　　《红周刊》：银行股的估值一直比较低，您也不看好吗？

　　周枫：我们觉得，现在还不到买银行股的时候。因为银行的贷款中贷给房地产以及与房地产相关的重化工业企业的比重较大，所以，如果房地产的政策和走势不明朗，对银行利润的预期就会不明朗，这也是银行已公布的业绩向好，但市场仍然纠结的原因。但如果房地产能够实现“量升价跌”，经济达到新的平衡，那个时候，就可以大量地买入银行股了，银行股的低于10倍PE现象将会终结。

　　《红周刊》：您怎么看创业板？

　　周枫：对于创业板，我们觉得主要有三个方面的不确定因素，一个是超募资金的使用情况不确定，从目前公布的情况来看，这部分巨额超募资金并没有得到充分的使用，而这就直接导致创业板公司每股净资产非常高，而衡量盈利能力的基础指标净资产收益率ROE大幅下降；一个是限售股的解禁潮很难应对，因为产业资本的持股成本非常低，还要观察产业资本的定价行为；第三就是整个板块的估值过高，大部分公司透支了未来能够达到的成长能力。所以，我们现在持有的创业板公司非常少，但相信将会在未来的调整中寻找到符合我们投资逻辑的高成长小巨人企业。

　　基金篇

　　截至本周末，已经有过半数基金发布中报，基金对2319点能否成为底部仍然有分歧。不过，基金认为下半年周期性行业具备波段操作的机会，估值偏高的中小盘股则需要等待去泡沫化后择时进入。

　　维持震荡观点是主流

　　对于本周的下跌，大成基金认为主要由于三个原因：外围市场的暴跌对A股市场有联动影响；短期而言，医药、食品饮料等防御性品种目前已如强弩之末，而银行、煤炭等周期股补涨也展开了一段时间，市场缺乏新的热点和驱动力；消息面上也有利空出现，市场对房地产调控的担忧增强。但对下半年行情，大成基金表示谨慎乐观，“市场正在探底过程中，底部可能还需反复确认。但是，虽然经济放缓仍在持续，政策走向却较为清晰，系统性风险突然爆发的几率很小，未来市场将以稳定回升和结构性的机会为主。”

　　明星基金经理王亚伟在华夏大盘和华夏策略的半年报中判断，预计下半年宏观刺激政策的退出还会继续，但为了平衡调结构和保增长的双重目标，紧缩的力度相对于上半年会有所缓和。另外，随着大型IPO的完成和银行再融资的明朗化，蓝筹股扩容的压力得以缓解，估值中枢趋于稳定，有利于市场构筑阶段性底部。经过上半年的调整，股市的系统性风险已有所降低，部分个股的长期投资价值逐步显现。对于接下来的投资操作，他将适当地降低组合的防御性。

　　有多方就有空方。今年以来业绩排名第一的嘉实主题精选基金经理邹唯，在半年报中指出预计政策的二次放松是市场产生阶段性反弹的主要因素，但二次放松的力度与效果要远低于2009年的第一次政策刺激，反弹主要来自于投资者对于第一次政策刺激所产生的第一次反弹记忆犹新的情绪性反应，因此反弹高度预计有限。

　　但在纵览各大基金半年报后，记者发现，对于后市持有震荡观点的基金仍然是多数。这一判断基于三个理由：首先是政策紧缩放松预期与经济发展减速并存；其次是基金普遍看好的具备成长性的新兴行业估值偏高；再次是估值偏低的周期性行业受到企业盈利增长的不确定性压制。

　　“在货币政策已经无法再次大幅放松，财政刺激空间也不大，房地产政策更是需要常态化的情况下，指望A股市场发生反转性行情难度很大。另一方面，考虑到主要蓝筹股的PB值已经非常合理，指数创出新低也很难。因此，短期A股2500~2800点成为主要波动区间，上下两难。”华商盛世成长基金经理孙建波在半年报中谈到。

　　博时第三产业基金在半年报中预计，经营情况恶化、盈利预期下调会限制周期性品种的上涨空间，机械、水泥等行业冲高回落的可能性大。

　　因此，基金建议投资者波段性操作周期性行业。“具有估值优势的周期型行业以及与房地产相关行业的阶段性投资机会值得关注，投资时机来自于紧缩政策放松，重点关注银行、煤炭、工程机械、家电行业。”东吴双动力基金经理王炯指出。

　　孙建波也认为，周期类股票的波段行情可能非常可观。“周期行业中，部分周期股的供需基本面出现变化，比如水泥；汽车股现在的估值也非常低，具有一定的投资机会。”

　　对于近期反复活跃的中小盘个股，基金经理的判断趋于一致。王亚伟在半年报中明确提出，创业板在持续扩容和解禁压力下，估值水平难以维持在目前高位，未来将经历去泡沫化的过程。

　　但是，在经济调结构的背景下，基金经理对大消费类和新兴行业仍然看好，只是认为需要进一步深挖个股，部分已经高企的股票需要等待去泡沫化后择时进入。

　　王炯表示，投资者应该寻找业绩增长确定的行业以规避经济波动风险，重点关注医药、食品饮料、零售、水务和高铁行业。此外，新兴行业中重点关注新能源汽车和新兴消费电子行业投资机会。

　　此外，部分基金经理则开始寻找新的题材股。大成景阳领先表示，在中短期的投资机会上，将加强对灾后重建中可能受益的建材、水利、农业个股的关注。博时第三产业认为，企业生产基地内迁带来的区域性繁荣、80后90后的消费取向都将是长期关注的投资主题。长盛同智优势成长则建议投资者关注资产重组预期明确的板块，比如军工等企业。