什么是股票黑马 投资家是怎样炼成的

什么是股票黑马 投资家是怎样炼成的

优秀的投资家是怎样炼成的?

8月的上海被持续高温笼罩，下午3点，上海国金中心商场里逛街的人并不多。这座云集了几乎全部国际品牌大陆旗舰店的购物中心，不久前才在陆家嘴的中心区开业，被誉为上海新的时尚地标。

而这个时尚地标的10层正是上海重阳投资管理有限公司(简称重阳投资)的新办公室所在。作为国内阳光私募行业首屈一指的公司，重阳投资的行业地位不仅缘于旗下资产规模领先，还和公司合伙人的背景密不可分。

重阳投资的创始人裘国根是国内最早一批的证券投资人，17年时间里他完全通过股票二级市场投资与股权投资，进入福布斯中国投资富豪榜前列。他对招商证券等股权投资项目更是让市场注目。重阳投资合伙人、首席投资官李旭利曾先后在南方基金管理公司与交银施罗德基金管理公司担任投资总监。目前为止，出任过两家前十大基金公司投资总监的人在业内屈指可数。

在过去12个月时间里，重阳投资管理的旗舰私募产品重阳一期取得了近30%的正收益，同期的沪深300指数下跌超过20%。由裘国根和李旭利管理的龙头私募产品——重阳三期——最新公布的净值为117.02元，净值增幅17.02%，同期沪深300仅增长1.57%。这只成立于2009年9月的私募产品一举创下阳光私募产品规模的最高纪录，目前来看，重阳投资坚守自己对资产管理的理解和承诺——为投资人创造价值。

在眼下中国经济转型的大背景下，A股市场变化莫测，国内资产管理行业可谓机遇和挑战并存，一方面本土公司纷纷发行QDII并在香港成立分公司，另一方面国际巨头摩拳擦掌希望更多参与中国市场，同时阳光私募要求更大生存空间的呼声愈来愈高。

李旭利与本报记者近两个小时的谈话中，他多次强调：“现在的阳光私募还处于导入期。未来一定会有公司成长为伟大的有竞争力的资产管理公司。”

在他眼中，贝莱德(BlackRock)这家国际资产管理界的翘楚成立至今不过20年，这一神话在中国同样有可能上演。

也许，李旭利在证券投资业打拼十余年的经验之谈能够供读者们提炼出实用的财经远见。

优秀的标准是兼备进攻和防御

因此，总结起来，优秀的投资管理人应该兼备进攻和防御，善于控制波动度。考察期则以10年为佳，这样经历一个完整的经济周期，能避免投资管理人将短期经验归类化。如果投资管理人在资本市场有三四年经验，但可能并没有完全理解不同经济周期阶段资本市场的特性，在投资上就容易出现非常离谱的或者严重失误。

《21世纪》：国内基金公司开展“一对多”专户理财业务已近一年，这项新业务也被称为基金公司的私募，最早一批产品的成立时间和你们管理的重阳三期差不多，都是去年的9月份。不过，从目前银行或客户透露出来的信息看，产品的整体表现不尽人意，有报道称上个月这类产品净值低于1元的占了绝大多数，你如何看待基金公司的私募？

李旭利：我认为资产管理这条产业链中，投资管理人所处位置的核心就是为客户创造价值，否则你就没有为客户创造价值，当然就会失去定价权。长期以来基金公司和银行的利益博弈就证明了这一点。绝大多数的“一对多”产品依然是依靠银行渠道发行，未能改变基金公司对银行的依赖。

“一对多”业务一定程度上确实是基金公司的业务创新，不过在现行的基金公司管理制度下，这一业务和传统公募基金存在同样的问题或者矛盾——基金经理缺乏动力，或者说与真正的私募公司相比，基金公司里面的投资管理人积极性较小。基金经理的薪酬和其管理产品的收益并没有直接的关联，而像我们重阳投资等合伙制私募，产品赚钱直接传导至我们这些合伙人，这就注定我们将更有动力同时更为谨慎。

《21世纪》：此前，外界认为基金公司的“一对多”业务和公募基金的最大区别在于“一对多”操作更加灵活，能够创造绝对收益而不是跟随大盘大起大落，目前看来，许多“一对多”产品没有实现这一预期，今年4月以来的大跌中，有些产品净值跌幅超过30%，这难道也是基金公司制度局限造成的吗？

李旭利：如果一个产品短期内跌幅达到30%，这只能说明这个产品的基金经理缺少控制下行风险的能力，我认为这恰恰是投资管理人需要的重要能力。

简单来说，控制下行风险就是要使产品尽量不亏钱，或者是亏损控制在客户能够容忍的范围以内。重阳投资管理的几个产品净值无论哪个时间段的下跌幅度都远低于大盘同期的下跌幅度。

客户把钱委托你管理，最基本的要求就是不亏钱。2007年牛市以来，我们可以看到一些资产管理公司的产品净值和排名也像坐过山车一般，牛市时候一举领先，熊市的时候亏损甚至超过牛市的盈利，这样的波动是大多数客户难以承受的。

《21世纪》：那么除了不为客户亏钱，优秀的投资管理人还需具备什么能力呢？目前基金行业的评价机制被诟病太短视，你认为考察一个资产管理人多长时间较为合适？

李旭利：在我看来，投资中总共有三大要素需要较好的把握住，分别是下行风险、波动度和跟踪误差。前面已经说过，控制下行风险的能力表现在如何让产品不亏钱。

波动度简单理解就是产品的净值不能上蹿下跳，我们可以看到有些产品可能一个季度的净值差异就有30%以上。

跟踪误差就是说当市场上涨的时候，产品净值也要上涨，市场平均在赚钱的时候，产品也要赚钱。

因此，总结起来，优秀的投资管理人应该兼备进攻和防御，善于控制波动度。考察期则以10年为佳，这样经历一个完整的经济周期，能避免投资管理人将短期经验归类化。如果投资管理人在资本市场有三四年经验，但可能并没有完全理解不同经济周期阶段资本市场的特性，在投资上就容易出现非常离谱的或者严重失误。

不对“丧失实业之心”悲观

我眼中的中坚企业具备两个要素：规模和竞争力。即在一个充分竞争的行业中属于行业规模的前列，同时企业有优于同行的活力。例如华谊兄弟虽然是创业板公司，规模不能和主板的企业同日而语，但是它是影视行业中规模最大的民营企业，而且这家企业的管理模式等方面有先进之处。

《21世纪》：你操盘的重阳三期规定客户的准入门槛是300万元，你的客户中肯定以成功的民营企业家占多，一些媒体报道称国内的实业家正逐渐丧失继续投资实业的信心和耐心，我们明显感受到民间PE、炒房团的热度，你和那些企业家客户交流中是否也认为他们如今更愿意将钱投向股市、楼市等领域？我们是不是需要担忧这一现象会影响中国经济的发展？

李旭利：的确，实业家不愿继续投资实业的现象在江浙、广东等经济发达地区已经出现一段时间。我们的客户中也存在这类实业家，持有大量现金资产，想寻找原来从事行业以外的投资机会，我觉得应该从三个方面来看待这一现象。

首先，中国经济发展至今已经进入资本充裕的阶段。经济学上讲，土地资源、劳动力和资本构成经济三要素，十年前中国经济面临的是资本稀缺，而土地资源和劳动力充裕。如今，资本已不再是稀缺资源，相反缺的是土地资源，往后看几年，也许劳动力稀缺也会成为现实。

其次，全球经济和中国经济综合来看，都还处于经济不太景气的阶段，尚未进入新的一轮增长期。因此，眼下企业主投资实业的积极性不高是经济周期中的正常现象。

当然，一些媒体和学者分析的体制局限因素确实存在，例如中小企业贷款难等问题，但这些问题过去长期存在，现在不应该将这些因素放大。

我是一个理性的人，但是我不悲观，综合以上三个方面，实业家更愿意投资股市、楼市是现阶段的正常现象，我对中国经济以及民营企业依然有信心。

《21世纪》：我发现在重阳投资的策略报告中屡次强调投资“中坚企业”，这是你的经验总结吗？何谓中坚企业？

李旭利：重阳投资每个月会给客户两个报告，一份是月初完成的运行报告，通常由后台部门撰写，另一份策略报告是投资经理主笔，每个月月中发给客户。

我眼中的中坚企业具备两个要素：规模和竞争力。即在一个充分竞争的行业中属于行业规模的前列，同时企业有优于同行的活力。例如华谊兄弟虽然是创业板公司，规模不能和主板的企业同日而语，但是它是影视行业中规模最大的民营企业，而且这家企业的管理模式等方面有先进之处。

《21世纪》：通过搜索引擎发现近期你的名字和宝钢股份的关联较多，不少报道称重阳三期投资宝钢股份是一个败笔。宝钢股份符合你的投资思路吗？

李旭利：从去年9月产品成立以来，可以说此次宝钢股份的投资是重阳三期唯一一个亏钱的案例，但是在今年年初我们曾经以6元左右买入宝钢股份，之后上涨到9元左右的时候出货，所以整体来看，我们在宝钢股份上仍然是赚钱的。

我还是将宝钢股份看作是中坚企业崛起的例子。第一，宝钢的产品结构主要面向消费领域，如汽车、家电行业需要的钢板产品；另外，宝钢的技术优势和管理水平都是领先于同业的。

投资不能被“时尚”蒙住眼睛

近期的A股市场表现很有趣。许多食品饮料、医药类上市公司相对2010年业绩都已经达到七八十倍PE，但是基金蜂拥而至，相反银行股、地产股的估值远低于市场平均水平、历史水平，却无人问津。

我对此解读为——趋势性的东西迷惑了投资者的眼睛。投资者将持续成长视为一种“时尚”，且投资者对时尚的非理性追逐大大的超出我的预期。

我们现在仍然认为A股不存在大的系统性风险，结构性风险却在加大。判断依据就是投资者一窝蜂拥到高估值的板块，业绩增长无法支撑高估值，最终这些股票将跌回原形。

《21世纪》：现在不少基金经理都感叹黑马稀缺，原因是卖方研究机构越来越多，A股上市公司中难有漏网之鱼。你在投资实践中有类似的体会吗？

李旭利：我不同意这种说法。现在卖方研究的机构和人员确实很多，不过仅仅是研究覆盖度提高了，深度却不够。相比以前，现在的卖方研究存在较为普遍的心浮气躁，之前分析师潜心研究更具研究深度。因此，现在发掘黑马，找到被低估的优秀企业，需要投研团队付出更多的努力。

《21世纪》：目前国内基金公司的投研团队已经日渐壮大，前十大基金公司的投研团队人数应该都在百人的规模，可是基金操作日趋同质化，例如近期基金多集中于消费、医药等板块，抛弃银行、地产等，鲜有基金表现出异见。是恐惧致使基金投资抱团吗？

李旭利：我的工作体会是个人投资风格难以在公募基金中得到体现，也许这是基金操作同质化现象的主要原因之一。由于利益不挂钩，公募基金的基金经理缺少冒险的动力，羊群效应比较明显。其次，现行的监管体系和基金契约的约束下，公募基金的操作灵活性相对较小。

如果将每一年同类公募基金排名的前十名和后十名进行比较，我们会发现除了个别基金外，业绩差异并不悬殊。私募产品的业绩差异则是巨大的。这同样说明公募基金没有充分体现基金经理的个人投资风格。

近期的A股市场表现很有趣。许多食品饮料、医药类上市公司相对2010年业绩都已经达到七八十倍PE，但是基金蜂拥而至，相反银行股、地产股的估值远低于市场平均水平、历史水平，却无人问津。

我对此解读为——趋势性的东西迷惑了投资者的眼睛。投资者将持续成长视为一种“时尚”，且投资者对时尚的非理性追逐大大的超出我的预期。

举个例子说，近期公布半年报的民生银行，上半年创造净利润九百多亿元，每股业绩四毛钱，这难道比不上某些白酒、医药类公司的盈利吗？银行赚的钱难道低人一等吗？

而在港股市场，金融、地产板块的估值通常较A股高出两成左右，我并非说谁对谁错，只是港股市场参与者广泛，被公认为更成熟，这从侧面说明目前A股投资者对一些行业的集体抛弃值得斟酌。

我相信，10%的业绩增长绝对无法支撑四五十倍PE；20%的业绩同样不可能支撑七八十倍PE。投资者对新能源的热捧最终可能被证明大多数都是盲目跟风、追逐时尚，这是不可取的。

《21世纪》：今年已过去大半，拿年初的重阳投资2010年投资策略和现实市场比较，有哪些大的差异？

李旭利：首先，对于宏观面的预测我们觉得没有偏差，政策重心从保增长转向调结构，从危机管理转向常态管理。

不过A股市场弱于我们的预期，我们之前认为市场下行到2600-2700点之间就会有支撑而止步，事实并非如此，市场继续向2600点以下下探。

另一个打破我们预期的就是投资者中小企业的时尚追捧会到这么高的程度，虽然我们对此有一定预期，但还是超过了我们的想象。

我们现在仍然认为A股不存在大的系统性风险，结构性风险却在加大。判断依据就是投资者一窝蜂拥到高估值的板块，业绩增长无法支撑高估值，最终这些股票将跌回原形。

我记得重阳投资在去年9月的产品路演时，就将路演的主题定为“寻找穿越市场的力量”，因此我们较早的发现消费类股票的投资机会，现在的消费类股票却大多超过了我们认同的估值水平。我们的目标是寻找低估的成长性股票，在其处于合理估值的时候持有，估值过高时卖出，目标是确保我们是安全的。

《21世纪》：按照你的说法，在不理性、不成熟的市场中，你们的判断早于市场，你们比市场理性，但这样对你们的投资收益会有负面影响。

李旭利：的确，我们可能早于市场太多，这可能会使我们在某些股票上少赚到钱，不过我始终强调确保我们是安全的，控制下行风险在我眼中是优秀投资者的重要能力。

巴菲特善于长期持有成长股，但在上世纪70年代初巴菲特进行了大规模清仓，原因就是当时估值过高。

机制造成了“公转私”浪潮

我想基金经理选择私募并不只是看重赚钱这个原因。

这几年，大家应该已有共识：人才是基金行业的核心资本。国际资产管理公司中人力资本的支出占收入的比重最大，但是国内基金公司并没有做到这一点。

《21世纪》：许多和你一样在公募基金行业表现突出的基金经理近几年转投私募，外界看来这主要是因为私募赚钱更多更容易，你如何看待？

李旭利：我想基金经理选择私募并不只是看重赚钱这个原因。

这几年，大家应该已有共识：人才是基金行业的核心资本。国际资产管理公司中人力资本的支出占收入的比重最大，但是国内基金公司并没有做到这一点。

外界通常认为国内公募基金经理收入过高，基金经理的收入确实也不算低，但是基金经理的收入只是市场水平的范畴。从另外一个角度看，基金公司的股东们从公司获得的回报才是天价，尤其相对其最初对公司的投入而言。基金经理则是付出劳动获得相应的劳动回报，外界却往往忽视这一利益分配的不合理。

基金经理进入私募一方面能够在相对宽松的环境下充分展示个人的投资风格，另一方面能为自己的工作付出与回报实现直接的关联。

我们的目标是在资产管理行业将重阳投资做成一个伟大的有竞争力的公司。

目前国际资产管理界规模最大的公司贝莱德成立于上世纪90年代，起初也只是一家专注于债券类投资的小公司，现在却成长壮大为全球范围的行业第一。

《21世纪》：有不少基金业内人士建议用股权激励来解决基金公司利益分配的矛盾，你认为这是未来的方向吗？

李旭利：股权激励在一定程度上能缓解矛盾，却不见得能完全有效解决问题。

《21世纪》：目前基金经理还有一大抱怨就是投资决策“一言堂”的矛盾，不少基金公司的投研团队是完全依照投资总监等业务主管的判断，例如投资总监后市看空，即使基金经理对此有分歧，投资总监也会强行要求所有基金减仓。类似的情况让基金经理苦恼，重阳投资是“一言堂”吗？国际资产管理公司中也是类似的决策机制吗？

李旭利：基本而言，资产管理公司在重大投资决策上是依靠一个或者几个人的意见，所以也可以称为“一言堂”，这一机制在多数国际资产管理公司中也是通用的，由业务负责人或者决策委员会决定重大投资决策。

在我看来这一机制并没有问题，我想国内基金经理抱怨的主要是投资决策者并没有承担相应的决策责任。例如投资总监从自己的视角看，有时候要求基金经理卖出某一行业或者股票，但个别基金经理持不同意见，但是无论后来证明卖出的对错，投资总监都需要为此决策负责，并承担责任。不能说决策错误了，却把问题推给基金经理。

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