金岩石：A股明显被低估 下半年仍可能上探3000点

经济学家金岩石（资料图）

　　2009年，货币放量，房价飙升，需要特别注意的一个经济现象是“商住倒挂”，即居民房的价格上涨幅度超过了商用房，导致在一些有代表性的中心商务区出现了住宅价格高于同等商用房产的价格。比如北京的CBD地区，住宅均价高达每平方米4.2万元，商用房产的均价为每平方米3.5万元。城市房产价格“商住倒挂”的现象说明两个问题：一是住宅市场的泡沫高企，二是商用房产被市场低估。

　　商用房产缘何被市场低估？从金融学的角度看，这是因为住宅和商用的价格背后有两个价值体系，其一是交易价值，其二是经营价值，交易价值的基础是人口与货币的流动性，而经营价值的基础却是预期的租金回报率。在城市房产的投资品属性较强的时代，居民住宅更多体现为交易价值，所以住宅定价远远偏离了租金回报率，从而延伸到商用房产预期现金流的低估。住宅的出租等于是住宅商用，所以住宅租金水平的相对下降会延伸到附近地区的商用房产。如果用交易价值来衡量住宅市场，用经营价值来衡量商用房产，两个价值之间就存在着一个可量化的反比关系，交易价值的升腾必然导致经营价值被低估。

　　人类智慧体现在社区规划通常是以社区人口达90%的居住率来计算所需商用物业的，因此商用房产的价值和社区的居住率成正比，但在居民住宅的交易价值居高不下的条件下，我们很难计算社区的居住率，因此在实际居住率远低于设计居住率之时，商用物业就会出现阶段性的过剩，从而出现较高的空置率，从而导致两类房产之间的比例失调。在这里，我们要区分两个概念：其一是商用房产的空置率，其二是居民住宅的“黑房率”，即晚间不亮灯的住宅所占的比例。在居民住宅“黑房率”居高的地区，商用房产的空置率通常会较高，若用“黑房率”来衡量居民住宅的投资性泡沫，住宅市场的泡沫越高，“商住倒挂”的比率就越高，商用房产的价值就一定是被低估的。由此推论，商用房产的低估会随着“黑房率”的下降而上升，如果在一个“黑房率”较高的地区而商用房产的空置率不高，就意味着该地区的商用房产有较高的升值空间，商业房产被低估的经营价值将随着“黑房率”的下降而逐渐浮出水面。

　　古往今来，城市的商业开发必然是阶段性的：先有城后有市，先有市后有商，先有商后有企，先有企后有富。抛开政治、军事、历史和宗教文化的原因看城市的发展，现代城市建设的一般规律是：以宅带商、以商养地、以地造城、以城致富、以富求奢。中国商业地产开发的领先者是万达集团，作为一个旁观者在我看来，万达的商业模式就是沿着这条路线扩张的，所以能够在各地成功复制。万达模式在社区规划中追求“商住同城”的整体溢价，特别注重社区的功能配套和综合效益，因此，一个万达项目就是一个城中之城，其经济价值会随着社区的成熟而逐步显现。但在中国，由于多数社区的开发并没有“万达模式”的整体规划与综合配套，商用住宅的空置率与居民住宅的“黑灯率”互为条件，不断形成“商住倒挂”的反常现象，从而导致许多地区的商用房产价值被市场低估。

　　商用房产的低估是阶段性的经济现象，市场的力量总是能够在人们追逐私利的过程中不断发现被低估的资产，在滞后的综合配套中逐渐提升其价值。从长期的角度看，居民住宅的价格长期高于商用住宅的现象将逐渐消失，或者是由于住宅价格泡沫的破灭，或者是由于居民住宅“黑灯率”的下降以及周边商业配套的成熟。由此推论，具有长期偏好的投资人应适度关注中心城市被低估的商用房地产，在滞后的社区规划和商业配套中等待升值。

　　楼市政策调控的目标有官方的正版，也有坊间流传的“山寨版”，而“山寨版”解读的房价下跌多半与商业银行的压力测试有关。在4月份的一次理论研讨会上，某发言人预测楼价将全面下跌，下跌幅度在30%以内，依据为：银行压力测试的结果表明楼价下跌30%不会引发金融风险。最近又有银行的压力测试了，据说要测试楼价下跌60%，我想“山寨版”的政策解读要有更新版，应该有人推断楼价将下跌60%了！

　　商业银行的压力测试是风险管理的常规行为，原来没有媒体关注，所以压力测试的量化指标和市场预期无关。现在由于观察楼价的“山寨人士”需要有依据，压力测试目标就变成了被炒作的楼价下跌目标。压力测试的目标是应对金融风险，房地产与金融危机的关联度很高，2007年有美国的次贷危机，1997年有亚洲的金融危机，导火线都是因为房地产价格暴跌而引发的跨国债务链断裂。问题是：房地产关联的金融风险应如何衡量？

　　本次压力测试的指标从30%提升到60%，并非说明楼价将下跌60%，恰恰相反，说明房地产关联贷款在银行信贷资产总额中的占比很低，下跌60%才有可能触发银行的信贷危机。国金证券研究所的报告说明，房地产相关贷款占信贷资产的比重不到30%。全国银行业信贷资产总额超过40万亿，其中开发商贷款不到3万亿，占比不到8%。根据央行公布的统计数据，截至今年6月底，全国住户中长期消费性贷款余额不到6万亿，占比不到16%。即使把分类含混不清的地方政府融资总额也算上一半，再加上不到4万亿，总计不到13万亿的房地产关联贷款占信贷资产总额的比例也才刚超过30%，那么可能触发金融风险的房地产关联贷款占比大概是多高呢？

　　在笔者看来，金融风险还很远，政策风险却很近，所以建议开发商们尽快主动降价以“安抚山寨情绪”。我判断金融风险远近的指标有四：第一，本次美国的次贷危机和1991年日本楼市崩盘之前，房地产关联贷款占信贷资产总额之比均接近甚至一度超过了60%；第二，美国金融海啸来临之前，居民住宅财产税的税基总值与按揭贷款余额之比超过了1:0.9，所以房价下跌15%-30%就引发了数百万家庭丧失了住宅抵押品赎回权；第三，亚洲金融危机的导火线是泰国，房价暴跌的原因之一是外资大举撤离，所以应关注房地产关联贷款中的外资占比；第四，房价上涨若激励银行发放房屋净值贷款，房地产信贷规模就有可能失控。按照这四个标准，中国目前的房地产市场几乎没有金融危机爆发的迹象，各大商业银行在贷款评级或分类中也都把居民中长期消费性贷款定义为优质资产。银监会不断要求商业银行拿出优质信贷资产搞压力测试，用心之良苦，可惜还是被有些专家借题发挥。

　　在中国，商业银行的按揭贷款业务开展时间很短。按揭业务的增长速度虽然很快，但信贷总额占比不高，创新品种很少，所以从金融风险的角度看，中国住宅市场现在不是房价越高风险越高：按揭购房的贷款比例将随房价上涨而下降！

　　最近坊间热议的话题之一是“黑房率”，城市房产有投资消费双重属性，在投资消费双轮驱动的房地产市场中，晚上9-10点较长期不亮灯的房子被称为投资房，“黑房率”是衡量房地产市场投资率的标准之一。在按揭贷款的房价占比较低的国家，投资人的“黑房率”并不是衡量银行金融风险的指标，开发商的“烂尾楼”才是。因为，“黑房”是已经卖出的房子，意味着金融风险已经分散转移给投资人了，投资人的“黑房”若现金比例很高甚至全现金持有，等于是为银行和开发商分担风险，所以用“黑房率”论证金融风险很高也是缺乏常识的逻辑混乱。

　　根据股市前期走势，我们可以得出一个结论：股市之前已经处在底部，因为底部区间的大部分量化标准和特征已经显现：一是分红率高于存款利率；二是动态市盈率处于历史低点；三是次新股的“破发率”创了纪录；四是A股交易量所显示的悲观情绪已接近2008年10月沪指在1660-1700点区间的水平。

　　投资者对股市有两种判断：一是股市会继续下跌；二是股市虽然在底部，但不会迅速反弹，在底部区间震荡的时间会较长，可能会超过6个月。

　　即使这样，我对A股的未来走势还是比较乐观的，认为沪指在2400~2500点就是底部区间，下半年仍可能上探3000点。也就是说，下半年的核心波动区间在2400~3000点之间。依据主要有四个方面：

　　第一，从广义货币总量来看，市场的流动性依然充裕，不差钱，只差信心。

　　第二，今年第3、4季度，经济有过度回落的风险，货币政策再收紧的可能性不大，加息的可能性很小。

　　第三，楼市调控最多还有两三个月就会结束，未来两到三个月内，楼价会普遍有所下调，各级政府该出的牌也都出完了。如果这两个理由成立的话，下半年的楼市调控会终止货币从紧的状况，改回到适度宽松，市场信心会有所恢复。

　　第四，未来三到六个月内，欧洲债务危机也会基本结束。

　　以上的这四个原因会使A股市场超前反映2011年和2012年的经济繁荣。从经济周期的角度讲，无论是中国经济还是全球经济，总的趋势都是在从危机中走出来，或领先复苏，或等待复苏。在经济周期从复苏走向繁荣的过程中，股市不会有长期的逆向下降。

　　至于A股在2011~2012年会走到什么程度，可以用“卧虎藏龙”来作比喻。今年是虎年，但这只虎是卧势的，至于老虎趴在哪里，趴在沪指3000点以上还是3000点以下都不太重要。2011年是兔年，2012年才是龙年。所以，经济和股市再度“龙行天下”将会是2012年的事。从市场的大趋势来看，A股在一年之内暴涨暴跌的走势已经结束了，股市伴随着中国经济的升级，会逐渐走出暴涨暴跌的局面，进入一个相对平缓的上升期。(——所以重点是要精选个股，并长期持有。)

　　在A股平缓上升的趋势中，我们要关注两个数字：一个是指数，另一个是流通市值。先看流通市值，2007年，沪指6124点相对应的流通市值是8.5万亿元，现在的流通市值是13万亿元。再加上农行上市 ，A股如果能够守住2400~2500点，那就意味着，从2007年到现在，流通市值已经实现了翻番。即使到2012年指数在5000点以下，流通市值也相当于2007年的15000点以上了。

　　中国的GDP总值现在是34万亿元，如果以每年8%~10%的速度增长，到2012年就是40万亿。如果流通市值与GDP按照1:1的目标增长，2012年的流通市值也可能达到40万亿以上。所以，以目前13万亿的流通市值来看，未来，流通市值将有翻番的空间。按照这样的推算，应该说，A股目前是明显低估的，至于未来若达到40万亿元的流通市值，相对应的指数会是一个什么水平，的确很难预测。