朱民：新世纪全球金融格局十大新特征

进入新世纪以来，全球金融格局出现了一系列变化。全球普遍流动性过剩，并由市场主导。金融资产膨胀迅速，全球经济虚拟化大大加深，全球金融持续失衡。同时，市场化进一步加强，政府在金融运作中的地位不断弱化，政府的监管作用也在下降。国际金融的发展远远快于经济全球化的发展，同时金融资产越来越集中在美国，财富越来越集中在少数富人手中。因此，少数富人的政策及行为，对全球经济产生很大的影响。全球金融格局可以总结为如下十大新特征，即金融主导的全球经济金融一体化、全球流动性过剩、全球金融资产急剧膨胀、金融结构直接融资化、资金运作私人化、国际资本流向出现逆转、美元超强、财富高度集中、对冲基金和私募基金强劲增长、全球经济金融持续失衡等。这十个特征直接展示了新世纪全球金融发展格局的图景，其走向和影响值得我们高度关注。
 
一、金融主导的全球经济金融一体化
 
新世纪以来全球经济金融的第一个特征是全球金融一体化发展远远快于经济一体化的发展，从而形成一个由金融主导的全球经济一体化过程。在过去20年里，全球经济一体化发展迅速，全球的生产越来越超越国家的界限，其主要表现是跨国公司的发展。目前全球500家跨国公司销售额达到16万亿美元，占全球世界工业生产总值的50%左右，占全球贸易额的50%-60%，占直接对外投资的90%，占新产品研发和技术转让总额的90%。因此，当今世界的生产是由跨国公司组织和跨越国界生产的。
 
但是，全球金融的增长远远快于生产的增长。从1986年到2006年，全球GDP的增长平均速度是3.23%，全球贸易的平均增长速度是6.48%，全球资本市场增长的速度，平均每年是13.67%。所以，在过去20年左右的时间里，物流、贸易流的增长速度是生产流增长速度的一倍，资金流增长速度是贸易流增长速度的两倍、是生产流增长速度的四倍，全球金融一体化速度远远快于全球经济一体化的速度。
 

 
图1：全球经济、贸易、FDI和国际资本流动增长（1984-2006）
 
 
数据来源：IMF，UNCTAD，WTO
与此同时，资金的运作越来越脱离实体经济的运行。例如，目前全球外汇交易量在每天两万亿美元左右，其中98.5%的交易量是没有任何贸易背景和生产背景下发生的，交易纯粹是为了资金的流通、为了盈利的目的和为了风险的规避而进行。这使得金融风险发生的概率大大提高，任何实体经济的不利变化都可能使资金交易方式、方向以及规模发生大幅逆转，并可能通过金融市场的交易传递到其余的经济实体。
 
二、全球流动性过剩
进入新世纪以来，由于全球主要经济体普遍实行宽松的货币政策，使得全球流动性大大增加，普遍的流动性过剩成为当前全球金融的重要特征。即使最近2年以来全球普遍加息，但是对流动性过剩的状况却没有产生任何影响，全球金融市场的资金仍然非常充裕，货币发行仍然保持快速增长。我认为，国际货币与金融市场发展到今天，全球流动性的定义已经发生了根本性的变化，仅仅盯住传统的货币供应量或银行存贷差已经不再具有现实意义。
单纯看货币发行的增长，在过去十年里，全球广义货币M2与GDP的比率增长了约32%，狭义货币M1与GDP的比率则增长了至少约55%。利率上升的同时货币发行仍然保持较快的增长速度，这是一个较为特殊的现象。通过观察世界主要经济体可以发现，从1981年到1990年，美国、日本和欧盟的狭义货币M1占GDP的比重都是上升的，但是上升的速度较为平缓。20世纪80年代美国M1占GDP比重平均为37.6%，日本为26.5%。到了90年代，这个速度有所加快，1991年到1997年共7年时间里美国M1占GDP比重平均上升到10.6%，欧盟平均为24.1%，日本平均上升到29.5%。从1998年以后，M1占GDP比重上升的速度也较为惊人，从1998年到2006年的8年时间里，美国M1占GDP比重从40.6%跳到了54%左右，欧盟从24.1%跳到了42%左右，日本从29.5%跳到75%左右。因此，在过去15年左右的时间里，日本货币占GDP比重增长到三倍，美国增长到近两倍，这其实是一个快速的货币全球化、全球货币化的过程，对全球经济金融产生了非常大的影响。
根据我们最新的统计发现，目前M2占全球GDP比重122%，占全球流动性比重只有11%；证券化债权占全球GDP比重142%，占全球流动性比重只有13%；金融衍生产品占GDP比重达到802%，提供了全球75%的流动性。因此，从全球金融市场的角度来看，今天流动性的概念已经发生了根本性的变化。货币供应量本身增长非常快，但与此同时全球金融业发展更快，主要是银行资产、债券和股票市场增长很快，尤其以金融衍生产品增长最快。全球流动性定义不能再局限于传统眼光，这对以前所有的流动性定义是一个根本的变革。传统定义的流动性就是金属货币、货币供应量M1和M2，而在过去几年里全球发生的一个最大变化就是金融市场的发展，特别是衍生产品的发展。任何一个金融产品，例如银行给任何一家企业的一笔贷款，即便是流动性较差的十年期贷款，都可以随时转变为任何期限、任何货币、任何利率的资产支持证券或者其他金融衍生产品，出现在全球范围的金融市场上交易和流通，最后都演变成为流动性。
 
三、金融资产急剧膨胀
 
在过去20年里，全球金融深化程度不断加深，使得银行业、债券市场、股票市场以及金融衍生品市场的金融资产在数倍地增长。1980年全球金融资产价值只有12万亿美元，与当年全球GDP基本相当，到1993年全球金融资产价值为53万亿美元，达到当年全球GDP的两倍，而到2003年全球金融资产价值就达到118万亿美元，约为当年全球GDP的三倍。2006年，全球的金融系统继续充盈着大量的股票、债券和其他金融资产，总值已经超过150万亿美元。
 
从金融资产的构成看，BIS统计的全球报告行的银行资产从15年前的7.69万亿美元达到了2005年的28万亿美元，增长了3倍多；10年前银行资产平均每年增长4.3%，新千年以来银行资产平均每年增长14.3%。债券市场发展也很快，1991年债券总市值大约是16万亿美元左右，到2005年达到了58.95万亿美元，15年时间市场容量翻了三倍多，平均增长速度大约为7.5%，债券市值占GDP的比重从72.45%上升到了132.63%。股票市场规模在1999年曾经一度超过全球GDP的总量，网络经济泡沫破灭后重新进行调整，新世纪以来，股票市场再度迅速膨胀，市值规模从低谷到高峰扩大了2倍以上，2006年全球股票市场总市值达到50.6万亿美元，再次超过全球GDP的总量。与此同时，金融衍生产品市场增长更快，2000年全球金融衍生产品名义价值是95.2万亿美元，市值为3.2万亿美元；到2006年上半年，衍生品名义价值已经达到369.9万亿美元，市值为10.1万亿美元，规模分别增长3.9倍和3.2倍。
 
随着经济金融化的不断发展，全球包括股票、债券和银行资产在内的金融资产仍将保持继续增长趋势。预计全球金融资产总值2010年以前将保持每年约8%的高速增长，并于2010年总值超过200万亿美元，比2005年增长50%以上，带动金融市场的信用需求。但到2010年以后，一方面随着婴儿潮一代的人们将因退休等原因增加在养老和医疗上的支出，从而减持股票和债券，另一方面由于金融衍生工具的未平仓数额增长率下降，交易期限缩短，造成金融类资产的增长速度逐步放缓。
 
四、金融结构直接融资化
 
上个世纪80年代以来，国际市场上的融资结构发生了较为明显的变化，国际银团贷款占全球投资的比重从1985年的54%下降为1998年的40%。到90年代末，由于跨国兼并浪潮的兴起和欧元的面世，使得国际股票投资和欧元债券融资得以大幅度上升，结果国际证券投资占全球投资的比重从21%上升30%。而根据统计，在全球银行贷款、股票和债券三类融资品种中，1990年银行贷款占比为19%,到2000年这个比例下降到14%，到2005年进一步下降到13%。这种融资结构性变化，直接反映出商业银行在国际市场上的间接融资重要性有所下降，金融结构呈现直接融资化。
 
在发达国家金融业的发展史上，由于直接融资的发展和金融管制的放松，间接融资比重不断下降，直接融资比重则直线上升，融资结构越来越多的是从银行的融资走向资本市场，走向债券市场的融资，使银行的信用媒介作用受到了空前的挑战。以美国为例，1990年-2005年，资本市场市值从4万亿美元发展为17万亿美元，占GDP比例从68.96%上升到180%，年均增长10.13%；债券市场市值从7万亿美元发展为24.07万亿美元，占GDP比例从120%上升到191%，年均增长8.5%。而银行资产总额从3.4万亿美元发展为9.32万亿美元，占GDP比例从50.53%上升到75%，年均只增长6.9%。同期，美国商业银行信贷融资所占市场份额由40%左右迅速下降至13.8%。