国资委EVA

引言：去年EVA体系创始人Bennett Stewart先生一行专程访问安越，曾并就“EVA（经济增加值）的发展与应用”与我们进行了深入的研讨。目前，国际上已有400多家知名企业应用EVA，而国资委推动在2010年在央企应用以价值管理为导向的经济增加值考核，将有助于强化央企的资本成本和价值创造理念。文章介绍了实施EVA考核的涵义及实施的一些重点。

　　以往，国有资产由于出资人缺位，经营效率不高，而考核都偏重粗放式的规模增长，国有资产流失防不胜防。现在，国资委引入EVA指标，有望科学地建立起兼顾激励与约束的机制，提升国有资产管理水平。 
　　日前，国资委《中央企业实行经济增加值考核方案（征求意见稿）》已经下发讨论，相应的正式管理办法也正在加紧制定中。这意味着国资委将在明年开始的央企第三任期中全面引入新的考核方法。重激励轻约束导致内部人控制 
　　在我国国有资产监督管理体系的构建中，确立科学的国有资产保值增值指标和有效的国有资产经营者激励机制是两项基础性工作。 
多年来中国经济理论界一直在探讨国有企业改革和转换机制过程中如何建立和实施有效的企业经营者激励和约束机制，把人力资本的能量最大限度地释放出来。企业界也进行了多种尝试和探索，国企高管薪酬制度、股票期权和MBO等就是试图将高级管理人员的薪酬、收益与公司长期利益联系起来的努力。 
但在以往的实践中，过于强调国企对高管人员的激励机制，忽视了相应的约束机制，以致在“产权改革”的幌子下出现了严重的“内部人控制”问题。国企管理层在产权还未转换之时往往合法地不做好，一旦产权转换后，就立刻将企业做好，还可以美其名曰“产权改革”的成效。层出不穷的国有资产流失事件，正肇始于此。 
　　 
　　EVA推动央企转变发展模式 

　　日前，国资委《中央企业实行经济增加值考核方案（征求意见稿）》已经下发讨论，相应的正式管理办法也正在加紧制定中。这意味着国资委将在明年开始的央企第三任期中全面引入新的考核方法。 
　　 
　　重激励轻约束导致内部人控制 

　　在我国国有资产监督管理体系的构建中，确立科学的国有资产保值增值指标和有效的国有资产经营者激励机制是两项基础性工作。 
多年来中国经济理论界一直在探讨国有企业改革和转换机制过程中如何建立和实施有效的企业经营者激励和约束机制，把人力资本的能量最大限度地释放出来。企业界也进行了多种尝试和探索，国企高管薪酬制度、股票期权和MBO等就是试图将高级管理人员的薪酬、收益与公司长期利益联系起来的努力。 
但在以往的实践中，过于强调国企对高管人员的激励机制，忽视了相应的约束机制，以致在“产权改革”的幌子下出现了严重的“内部人控制”问题。国企管理层在产权还未转换之时往往合法地不做好，一旦产权转换后，就立刻将企业做好，还可以美其名曰“产权改革”的成效。层出不穷的国有资产流失事件，正肇始于此。 
　　 
　　EVA推动央企转变发展模式 

　　国资委引入有别于传统财务指标的EVA（Economic Value Added经济增加值）指标，向央企发出了清晰的信号：企业必须从规模为导向的发展模式逐步向以价值创造为导向的发展模式转化。 
　　EVA是指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。它比传统会计指标更加真实地反映企业的资本使用效率和价值创造能力，更客观地反映经营业绩。 
EVA所代表的观念认为：只有收回资本成本之后的EVA才是真正的利润，以往公认的会计账面利润不是真正的利润；即使是会计报告有账面盈利，但如果 EVA为负数，即是亏损，也即认为企业是在侵蚀股东财富。EVA管理模式的核心在于，规定公司管理者的报酬必须与EVA的大小挂钩，从而把管理者与股东的利益捆绑在一起。 
　　EVA的创始人G. Bennett Stewart曾这样形容EVA管理模式的优越性：中国农村改革的成功在于联产到户，EVA革命的成功在于联EVA到人。“我们是把社会主义的优越性同资本主义的实效性完美结合起来。”由于EVA能通过财务报表数据直接计算而得，所以 EVA管理模式具有很强的操作性，能为国有企业建立完善的业绩考核、奖励激励制度。 
　　 
　　让管理者像股东一样思考 

一个高效率的治理结构，应该是在满足出资人的必要回报后再给予管理者充分的激励。EVA作为考核指标，与利润指标最本质的区别就在于引入了资本成本的理念，考虑了股本资本的机会成本。如果EVA值为正则表明公司为股东创造了财富，如果EVA值为负则表明股东财富减少。 
　　国资委使用EVA指标考核央企经营业绩，可望推动经营者像股东一样关注企业成功与失败的心态。通过把EVA增加值的一个部分回报给经营者，从而创造了使经营者更接近于股东的环境，使管理人甚至企业的一般员工开始像企业的股东一样思考。 
从EVA的计算公式中可以看出，国有资产不是无偿使用的。因此，引入EVA指标对央企乃至于各级国企进行考核，有利于约束“内部人控制”现象；有利于遏制部分国有企业盲目增资扩股、不断圈钱的欲望，规范国有上市公司的股利分配行为；有利于规范投资行为，促使国有企业谨慎投资，实现国有资产的保值增值；还有望推动企业妥善处理国有企业的不良资产，以免歪曲经营者的业绩。 
　　 
　　实行EVA考核需严谨 

　　计算EVA的会计调整项目近200项，如此繁琐复杂的计算所耗费的成本是巨大的。如果实际操作中简化处理，具体应该删减哪些项目，又是一个值得深入研究的问题。选择部分会计调整项目，无疑又降低了EVA结果的精确性。对于具体的调整项目，则由国家规定较为合适。 
　　我国目前资本市场不健全，股本资本成本率如何测算是个问题。在测算股本资本成本率时，要考虑行业特征，不同行业盈利水平不同，其资本成本率也应不同；此外，还要参照同期债券利率水平，考虑投资的风险。 
　　综合而言，虽然EVA指标本身存在局限，但仍不失为一个蕴含着先进价值理念的管理工具，是对现行会计实务利润概念的有益补充，也是对传统经营业绩评价结果的进一步修正。 
　　 
　　EVA基本内涵与意义  

经济增加值（EVA）是一个综合考量企业使用资本的规模以及运用这些资本所获得的回报水平的指标。简单公式为EVA=投资资本IC×(投资资本回报率 ROIC－加权平均资本成本WACC)，另一种表现形式为EVA=投资资本×EVA率。与传统会计利润不同，EVA指从税后净营业利润中扣除包括股权和债权投资者的全部投入的机会成本后的所得。而来自股东的资金成本通常要比债权人的资金成本高出许多，因为相比而言股东承担的风险更高。 
　　 
　　与传统财务指标相比，EVA的特点在于： 

首先EVA指标设置了最低资本回报率的门槛。EVA指标从股东利益角度出发，为资本管理者设定一个明确的资本回报成本。该回报成本只是一个及格线，对于企业来说，只有在创造了高出这个及格线的回报水平才算是为投资者创造了财富，否则就相当于在毁损股东的价值。换句话说，如果股东不把资金投入到这个企业中，那么这部分资金在其他领域也一定能够获得一个基本回报。在EVA计算中，这个及格线被称为加权平均资本成本（WACC）。 
　　EVA指标的第二个特征是从企业调用的全部资金总和的角度来考虑经营绩效，包括股东的出资，也包括借款。这些资金的总和被称为投资资本（IC），该资本的投资回报比率被称为投资资本回报率（ROIC）。与净资产收益率（ROE）不同的是，后者可以通过大量举债而不是经营绩效的提升来实现净资产收益率的提高，这样做的结果是表面上股东回报增加了，但实际上企业经营风险被逐渐放大，股东的真正财富甚至可能减少。 
　　第三个特征是EVA指标需要对财务信息进行更为细致的调整以反映企业真实的经营绩效。由于各个企业的实际情况千变万化，这种调整的具体内容和方式也不一而同，这也正是EVA指标实际运用中的难点之一。但合理的调整能够使EVA指标准确地反映企业的实际价值创造状况，更准确地反映企业管理层的工作努力及实际绩效，从而使该指标能够对管理和决策起到更有效的支撑。 
　　正是通过上述对原有财务体系的改进，EVA指标不仅能较好地从股东价值创造角度反映企业的经营绩效，有效地促进企业规模和效率、长期利益和短期利益的统一，同时还可以在企业内部进行纵向分解，成为一种有效的内部绩效管理工具。到目前为止，以EVA为核心的价值管理体系的运用已经相当广泛，全球现有400多家大公司采用EVA作为业绩评价和奖励经营者的重要依据，其中包括淡马锡、美国邮政、新加坡港务局、西门子、索尼、可口可乐等国际知名公司。 

　　EVA价值管理的实施 

　　EVA并不只是一个新的财务指标的简单计算。我们也不能从国资委很快将EVA纳入为重要的考核指标的现实，引申为EVA仅仅是一套考核的新办法。实际上EVA价值管理实践的终极目标是建立一种可以使公司内部各级管理层的EVA并不只是一个新的财务指标的简单计算。我们也不能从国资委很快将EVA纳入为重要的考核指标的现实，引申为EVA仅仅是一套考核的新办法。实际上 EVA价值管理实践的终极目标是建立一种可以使公司内部各级管理层的管理理念、管理方法、管理行为、管理决策致力于股东价值最大化的制度体系。要让EVA 理念真正成为企业长久发展的助推器就必须用制度化的方法予以保证。这种制度应包括在企业的任何决策中都建立以EVA为核心的决策机制，并将企业各种决策在 EVA的统领下进行统一，例如预算制度、计划制度、考核制度、投资审批制度等等。在长期的实践和发展中，EVA价值管理体系也随之逐渐形成，主要包括四个方面：评价指标（Measurement）、管理体系（Management）、激励制度（Motivation）和理念体系（Mindset）。 
在实施EVA价值管理需要针对各企业的个案情况，利用EVA价值管理模型这一数量化工具进行具体分析，寻找和确定各经营单元、从高到低各决策层面的价值驱动因素。北京中能兴业投资咨询公司在协助企业实施EVA价值管理体系时发现，要将这一体系切实推行下去，需要注意如下关键要素。 
　　首先是不要将关注重点放在EVA调整项和计算方案设计上。实践表明，那些应用EVA不成功的公司往往过多关注会计科目的调整，这样做不但成本巨大缺乏实际操作性，而且会使企业管理人员对EVA产生畏难情绪。 
其次是要注重各个层面的沟通和培训。EVA不是财务部门简单计算得出的数字，实际上EVA价值管理体系涵盖了战略规划、经营计划、预算管理、绩效评估、激励机制以及投资决策等诸多方面。EVA价值管理体系是价值创造思维和将思维转化为行动的管理程序的结合，因此在实施过程中需要利用一切可能的机会与所有层次的员工进行沟通和培训。这些沟通和培训必须结合部门的特点来进行，譬如市场部门的员工需要关注的是供求关系分析、产品定价分析，以及如何将这些分析与 EVA概念结合起来。 
　　第三，EVA价值管理体系建设不可能一蹴而就，必然是一个比较长期的循序渐进过程。更需要指出的是，EVA体系建设即使获得企业最高层决策者的全力支持，也往往因为没有得到公司具体业务部门、集团下属成员单位的密切配合而使EVA流于形式。在EVA体系建设初期应立足于摸清情况，需要站在经营单位的角度了解其竞争战略、业务特征、关联交易状况、对实施EVA的态度等。 
　　最后，EVA价值管理模型是保证体系建设稳步推进的核心环节。EVA模型是将公司最高层的战略决策层层传递，与基层管理人员的价值驱动措施联系起来的数量化分析工具。EVA模型帮助管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。曾有企业的管理人员提及“EVA体系应该与管理层工作中的关注重点结合在一起”。应该说这一提法说明了 EVA价值管理体系的核心思想，但这些关注重点如何作用于企业的EVA则离不开EVA价值管理模型，而且这一模型还能帮助管理层挖掘被忽略的但理应成为关注重点的驱动因素。 

垄断性和资源性企业 

　　最能创造EVA 

　　2010年5月，《证券市场周刊》将推出基于2009年年报的中国上市公司EVA排行榜（不含金融类和ST公司）。这将是《证券市场周刊》连续第三年推出该榜单。 
早在2007年，《证券市场周刊》就推出了中国上市公司创造价值和毁损价值（EVA）排行榜（分别刊于《证券市场周刊》2008年第20期与2009年第21期）。这一排名已引起注重自身所创造价值的企业的广泛关注，也成为那些被列入价值毁损榜的企业寻找差距、谋求改善价值创造途径的企业的重要参考。 
　　未来我们还将持续推出这一榜单。 
　　以史为鉴，可以知今；以他人为鉴，可以知得失。从本刊已经发布的两届榜单看，名列创造价值和毁损价值排行榜前列的各级国资委控股上市公司有着如下特点。 
　　 
　　具有垄断性和资源性 

　　不论是创造价值榜还是毁损价值榜，也不论是国务院国资委系统企业还是地方国资委系统企业，进入榜单的企业均以垄断性和资源性企业为主。这也可以说是国有资产的特点。当然，这类企业进入价值毁损榜名单一定程度上是由于行业性亏损。 
　　以2008年国务院国资委控股上市公司创造价值前30名（表1）为例，前10名中，仅有第4名武钢股份属于不具有垄断性也不是资源性的中游企业。由此更彰显武钢股份的优秀。而前30名中，仅有9家企业属于竞争性企业。 
　　而在2008年国务院国资委控股上市公司毁损价值前30名（表2）中，也仅有招商地产、中粮地产、长安汽车和蓝星新材属于一般竞争性企业。 
　　在2008年地方国资委控股上市公司创造价值前30名（表3）中，同样只有9家企业既不具有垄断性也不具有资源性，前10名中更无一家是竞争性企业。 
　　至于2008年地方国资委控股上市公司毁损价值前30名（表4）中，倒有18家企业为竞争性企业。 
　　从上榜的竞争性企业来看，尽管其中绝大多数企业难免从国有大股东的强势地位中有所获益，但决定它们成败的最重要因素仍然是自身管理层的经营能力。 
　　 
　　规模决定价值创造或毁损能力 

很自然，不论是创造价值还是毁损价值榜，从规模上来说，能进入榜单的企业在其行业内都名列前茅。这也是由2010年5月，《证券市场周刊》将推出基于 2009年年报的中国上市公司EVA排行榜（不含金融类和ST公司）。这将是《证券市场周刊》连续第三年推出该榜单。 
　　早在2007年，《证券市场周刊》就推出了中国上市公司创造价值和毁损价值（EVA）排行榜（分别刊于《证券市场周刊》2008年第20期与2009年第21期）。这一排名已引起注重自身所创造价值的企业的广泛关注，也成为那些被列入价值毁损榜的企业寻找差距、谋求改善价值创造途径的企业的重要参考。 
　　很自然，不论是创造价值还是毁损价值榜，从规模上来说，能进入榜单的企业在其行业内都名列前茅。这也是由EVA指标考察的是经济增加值总量这个特点天然决定的。 
　　当然，我们并不能简单地得出企业规模越大就越好的结论。从两个毁损价值榜中也可看出，正因为规模在EVA指标中占有主导地位，经营不好的企业，其毁损价值的量也是巨大的。正所谓成也规模，败也规模。 
　　关于这一点，股神巴菲特在《致股东的信里》有很精彩的描述：“最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产，最不值得拥有的公司是那种必须或者将要反其道而行之的公司—那就是一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。” 

 

　　地方国资毁损多于创造 

　　尽管很多地方国资委控股上市公司创造EVA的能力超过了一些国务院国资委控股上市公司，也就是说“地方军战胜了中央军”。但观察表5和表6可知，总体上说，省级和省级以下国资委控股上市公司的资本效率不仅低于国务院国资委控股上市公司，更低于很多非国有上市公司。 
　　在16个计入排名的省级国资委中，仅有7个省份的国有资本效率为正。而在13个计入排名的省级以下国资委中，仅有哈尔滨一个城市的资本效率为正。其他资本效率为负的9个省份、12个城市的国资委企业，整体上都在毁损价值。 
值得一提的是山东省和山西省。这两省国资委企业的资本效率甚至远远高于央企4%的水平。其中山西省上榜的企业主要是煤炭行业的资源性企业，这比较容易理解；而山东省上榜的国资委企业中，仅有兖州煤业和山东黄金是资源性企业，潍柴动力、烟台万华和济南钢铁等都既不具有垄断性也不具有资源性。山东省国资委企业在EVA创造方面的能力和经验值得研究和探讨。

　　而上海市国资委下属共有57家上市公司，其中毁损价值的公司有44家，比例高达77%。这些企业投资资本规模合计约3900亿元，2008年毁损了68亿元财富。尽管多年来上海市国资委一直在进行国资重组，但如此的业绩不禁让人心寒。当然，上海国资系统的重组和整合尚在进行之中，后效如何，还有待观察。 
　 

注：2007-2008年EVA、EVA率、投资资本排名均指在所有A股上市公司中的排名 

　　分析与排名的局限性 

　　从国务院国资委控股上市公司和地方国资委控股上市公司两个毁损价值排行榜（表2、表4）看，有着大量的电力企业、航空公司和钢铁企业等周期性行业，但我们并不能由此简单得出结论说，周期性不利于企业创造价值。 
　　所有的年度性指标都面临着相同问题：随着行业的周期和景气情况有所不同，这些指标的波动幅度会非常大。EVA指标也是如此。各级国资委所属企业从事行业的景气周期的差异，会使得EVA率这一指标的可比性大为降低。 
最典型的就是中国石化。2007年，它还以222.67亿元的EVA位列上市公司价值创造榜第2名，仅次于中国石油这个中国最大的资源性垄断公司；到了 2008年，由于石化行业遭受全球经济危机冲击，整体景气周期触底，中国石化转身就以-410亿元占据价值毁损榜鳌头，而中国石油依然雄踞价值创造榜首。 

表5 

表6 

此外，还需要说明两点：首先，我们分析的并非全部国有资本，而是纳入各级国资委监督管理范围的国有资本。在某些地区财政厅、交通厅或其他部门承担着部分国有资本（包括上市公司）出资人的角色。其次，上市公司的经营状况很可能不能反映国有资本的全貌，因为某些地方国资委的大部分资产并未进入上市公司。 
　　 
　　EVA测算与排名方法 

在进行EVA测算时，以Value Tool企业绩效数据库中所有1573家A股非金融类上市公司为样本，剔除了财务状况已显著恶化的ST类和严重资不抵债的162家公司后，再进行计算。计算权益资本成本采用的是CAPM模型，无风险利率取3％、市场风险溢价取5％，贝塔采用上市公司过去两年的周收益率进行测算。要获得各公司目标资本结构是困难的，我们采用过去一年平均股价计算资本结构，从而获得加权平均资本成本（WACC）。 
　　由于担心复杂的调整会令读者感觉EVA高深莫测，进而对企业只有在扣除所有成本才创造财富这一朴素概念敬而远之，在进行EVA测算时只进行了少量的调整以反映企业真实的经营绩效。资本项的调整包括：在建工程等由于在本年度未产生效应，直接从投资资本中扣除。当年通过增发等方式融入的资金往往在募集当年未发挥效益也未转化为在建工程，直接从资本总额里剔除。可供出售金融资产的变化值一部分作为未来变现时应缴纳的税款计入递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。在计算资本回报率时，为反映企业持续的盈利能力，相应的调整项包括：公用事业类公司收入项中加回持续性的补贴收入；剔除一次性计提的大额资产减值损失；仅考虑来自联营合营企业的投资收益；剔除公允价值变动收益的影响；不考虑各种可能的税收优惠政策而统一按照25% 计算所得税。 
　　我们也利用EVA率对各级国资委的监督和管理国有资产职责的履行情况进行衡量。方法不是将各下属企业的EVA率进行简单平均，而是先将各下属企业的EVA和投资资本进行汇总，然后相除计算出综合的EVA率。