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2010年3月18日信報研究部
投資高手教投資著名基金經理James Montier最近關於投資的兩本新書引起業界很大回響，Montier在書中歸納投資者的心理弱點，並根據他本身經驗提供克服非理性投資行為的方法；Devil Take the Hindmost: A history of financial speculation 作者Edward Chancellor稱讚Montier的作品一貫可讀性高而且內容翔實；Legg Mason Capital Management的總投資策略師則推崇Montier是價值投資及經濟行為學的領航燈。經濟學諾獎得主森穆遜（Paul Samuelson）說，投資有如看着油漆風乾或者青草長高般枯燥無味。其實，投資豈止枯燥無味，如果以虧損告終，投資簡直是痛苦的；然而，現今人們追求的是刺激，因此財經演員比學識淵博的經濟大師吃香得多。儘管枯燥的投資學問「不合潮流」，但去年被Grantham羅致加盟GMO的前法興環球策略師 James Montier，單單有關投資的著作已令他聲名大噪，Montier近期的Value Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment和The Little Book of Behavioral Investing : How not to be your own worst enemy（VI&BI）兩本新作更成為熱門話題，Duke University行為經濟學教授Dan Ariely推薦The Little Book為認識人類天性與金融市場互動的佳作；Jupiter Asset Management的首席投資總裁Edward Bonham-Carter則認為，要避免作出非理性投資決定，此書不可不讀。心理弱點遺傳十五萬年不久前Montier就VI&BI接受Seeking Alpha的Miguel Barbosa訪問時表示，他讀過很多關於心理學的刊物，對於人類行為和思考決定方面的研究最感興趣，他發現人類心理與投資行為息息相關，Montier 的VI&BI就是針對人類的先天心理弱點提出後天補救方法。Montier借用價值投資法（value investing，着重基本分析的投資方法，與此相對應的為着重技術走勢分析的趨勢投資法）倡議者之一的Ben Graham（另一位為David Dodd）指出，投資者最主要的問題甚至最大的敵人就是他自己，Montier解釋，早在15萬年前，大自然已為人類注入過度樂觀（over- optimism）因子以適應當時非洲savannah草原的生活，在弱肉強食的森林法則環境，人類對收穫不樂觀而不嘗試外出狩獵，很快便會在洞穴裏餓死，但上古過度樂觀心態演變而來的偏見（bias）、過度自信（over confidence）、情緒（emotion）等三種先天心理在現代社會卻成為缺點，尤其是在投資上經常影響我們犯錯誤而招致巨大損失。要消除上述心理障礙，Montier認為必須培養批判思考（critical thinking），批判思考的精髓就是對所有資訊存懷疑態度，甚至從相反角度仔細分析其真正價值而不受情緒牽引，具體方法可以參考對沖基金傳奇人物 Michael Steinhardt（Steinhardt之所以傳奇因為他的基金扣除1%管理費加上15%的超昂貴「獎勵費」（performance fee）之後，投資回報仍高達3倍於標普五百）的名言：多年來最困難就是保持勇氣與主流意見對着幹，敢於把注碼押在市場一致意見的對立面；這與股神畢非德的「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」可謂異曲同工。Montier又引用Columbia University副教授Joel Greenblatt的意見補充指出，一個好的價值投資者是能夠獨立思考，找出有價值的投資對象，但關鍵是你必須同時明白為什麼市場沒有其他人看見你留意到的價值。堅持原則但非一成不變最後，Montier認為堅持原則也很重要，正如Ben Graham忠告，華爾街不停會有新時尚想法衝擊你的投資決定，一個成功的價值投資者最重要的是有堅強性格。但堅持原則並不是「死牛一邊頸」長線看好或看淡，因為大市是由牛熊周期交替運行，「長牛」或「長熊」（perma bull or perma bear）都是不智的；凱恩斯經濟學派宗師凱恩斯（John Maynard Keynes）的立場是，當事實改變時，我的看法也會跟着改變（when the facts change, I change my mind）；Montier透露，之前一直睇淡美股的他2008年後期至2009年初發現股價已跌至非常低廉，他立即由淡友變好友，並因此收到視他為同道中人的「長熊」的責難信。但如何確定股價是否低廉並值得買入又是一大學問。Montier告訴Barbosa，他的朋友Dan Airely教授做過多次實驗證明一般人會將價錢和品質劃上等號，例如品嚐兩瓶分別標價10美元和90美元的紅酒，多數人都給予後者較高評價，但其實兩瓶酒只是價錢標籤的分別；同樣現象也發生在止痛藥方面，貴價品牌通常會令人覺得更有療效。Montier相信人們對股市也有類似心理偏見，在股價普遍低殘的熊市反而甚少人趁機大手吸納。兩大投資高手揀股準則當然，也不是說凡是平價股就值得買進，Moniter強調任何投資決定都是獨立思考的結果，仔細研究個別股份的實質價值，他特別提醒投資者不要盡信上市公司經「包裝」的盈利預期報告（pro forma earning），Montier並介紹他認為唯一有效分析公司前景的逆向現金流折現（reverse discount cash flow）模式，方法是以公司所需增長幅度來衡量目前股價是否合理，然後以增長預期與過往業績比較，再判斷未來增長能否達標。典型例子是目前礦業板塊現價已反映未來二十年每年平均增長將達12%。Montier又再引薦他心目中的投資英雄Ben Graham的揀股（Montier認為也適用於其他投資產品）標準，Graham指出，一隻值得投資的股票必需具備價格廉宜（盈利率最低限度比AAA級債券孳息率高兩倍）；公司不吝嗇派息（股息率最少等於AAA級債券孳息率的三分之二），以及公司負債不超過賬面值的三分之二等三個條件。Montier加多一項補充條件，就是Graham&Dodd市盈率（Graham and Dodd PE，現價相對過去10年平均盈利）低於16倍，作用是避免買入一隻盈利只是由於周期因素急升但不能持續的股票。Montier又提醒投資者不要成為資訊的俘虜以及被市場氣氛牽引而感情用事，鄧普頓基金的鄧普頓爵士（Sir John Templeton）便習慣在市況淡靜的日子做研究分析工作；至於每日24小時都有供應的經濟數據，Montier指多數資料都沒有太大實質作用，例如要辨別經濟周期，他認為美國供應管理學會的ISM（製造業活動指數）、美國經濟研究所（Economic Cycle Research Institute，ECRI）的領先指標，再加上費城聯儲銀行的ADS（商業環境指數）已足夠。從Barbosa的訪問不難發現，Montier對多位投資界名人的「箴言」如數家珍，由此也證明虛心吸納他人長處可以克制偏見、過度自信和情緒等的先天心理負面作用，然而，能否將理論付之實踐並取得成功又是另一個問題。Montier自嘲，知識和行為是兩回事，他十分明白自己的體型以 BMI（Body Mass Index）標準已介乎超重和癡肥之間，但他依然無法抗拒美食的誘惑。策劃 信報研究部
投資高手教投資著名基金經理James Montier最近關於投資的兩本新書引起業界很大回響，Montier在書中歸納投資者的心理弱點，並根據他本身經驗提供克服非理性投資行為的方法；Devil Take the Hindmost: A history of financial speculation 作者Edward Chancellor稱讚Montier的作品一貫可讀性高而且內容翔實；Legg Mason Capital Management的總投資策略師則推崇Montier是價值投資及經濟行為學的領航燈。經濟學諾獎得主森穆遜（Paul Samuelson）說，投資有如看着油漆風乾或者青草長高般枯燥無味。其實，投資豈止枯燥無味，如果以虧損告終，投資簡直是痛苦的；然而，現今人們追求的是刺激，因此財經演員比學識淵博的經濟大師吃香得多。儘管枯燥的投資學問「不合潮流」，但去年被Grantham羅致加盟GMO的前法興環球策略師 James Montier，單單有關投資的著作已令他聲名大噪，Montier近期的Value Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment和The Little Book of Behavioral Investing : How not to be your own worst enemy（VI&BI）兩本新作更成為熱門話題，Duke University行為經濟學教授Dan Ariely推薦The Little Book為認識人類天性與金融市場互動的佳作；Jupiter Asset Management的首席投資總裁Edward Bonham-Carter則認為，要避免作出非理性投資決定，此書不可不讀。心理弱點遺傳十五萬年不久前Montier就VI&BI接受Seeking Alpha的Miguel Barbosa訪問時表示，他讀過很多關於心理學的刊物，對於人類行為和思考決定方面的研究最感興趣，他發現人類心理與投資行為息息相關，Montier 的VI&BI就是針對人類的先天心理弱點提出後天補救方法。Montier借用價值投資法（value investing，着重基本分析的投資方法，與此相對應的為着重技術走勢分析的趨勢投資法）倡議者之一的Ben Graham（另一位為David Dodd）指出，投資者最主要的問題甚至最大的敵人就是他自己，Montier解釋，早在15萬年前，大自然已為人類注入過度樂觀（over- optimism）因子以適應當時非洲savannah草原的生活，在弱肉強食的森林法則環境，人類對收穫不樂觀而不嘗試外出狩獵，很快便會在洞穴裏餓死，但上古過度樂觀心態演變而來的偏見（bias）、過度自信（over confidence）、情緒（emotion）等三種先天心理在現代社會卻成為缺點，尤其是在投資上經常影響我們犯錯誤而招致巨大損失。要消除上述心理障礙，Montier認為必須培養批判思考（critical thinking），批判思考的精髓就是對所有資訊存懷疑態度，甚至從相反角度仔細分析其真正價值而不受情緒牽引，具體方法可以參考對沖基金傳奇人物 Michael Steinhardt（Steinhardt之所以傳奇因為他的基金扣除1%管理費加上15%的超昂貴「獎勵費」（performance fee）之後，投資回報仍高達3倍於標普五百）的名言：多年來最困難就是保持勇氣與主流意見對着幹，敢於把注碼押在市場一致意見的對立面；這與股神畢非德的「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」可謂異曲同工。Montier又引用Columbia University副教授Joel Greenblatt的意見補充指出，一個好的價值投資者是能夠獨立思考，找出有價值的投資對象，但關鍵是你必須同時明白為什麼市場沒有其他人看見你留意到的價值。堅持原則但非一成不變最後，Montier認為堅持原則也很重要，正如Ben Graham忠告，華爾街不停會有新時尚想法衝擊你的投資決定，一個成功的價值投資者最重要的是有堅強性格。但堅持原則並不是「死牛一邊頸」長線看好或看淡，因為大市是由牛熊周期交替運行，「長牛」或「長熊」（perma bull or perma bear）都是不智的；凱恩斯經濟學派宗師凱恩斯（John Maynard Keynes）的立場是，當事實改變時，我的看法也會跟着改變（when the facts change, I change my mind）；Montier透露，之前一直睇淡美股的他2008年後期至2009年初發現股價已跌至非常低廉，他立即由淡友變好友，並因此收到視他為同道中人的「長熊」的責難信。但如何確定股價是否低廉並值得買入又是一大學問。Montier告訴Barbosa，他的朋友Dan Airely教授做過多次實驗證明一般人會將價錢和品質劃上等號，例如品嚐兩瓶分別標價10美元和90美元的紅酒，多數人都給予後者較高評價，但其實兩瓶酒只是價錢標籤的分別；同樣現象也發生在止痛藥方面，貴價品牌通常會令人覺得更有療效。Montier相信人們對股市也有類似心理偏見，在股價普遍低殘的熊市反而甚少人趁機大手吸納。兩大投資高手揀股準則當然，也不是說凡是平價股就值得買進，Moniter強調任何投資決定都是獨立思考的結果，仔細研究個別股份的實質價值，他特別提醒投資者不要盡信上市公司經「包裝」的盈利預期報告（pro forma earning），Montier並介紹他認為唯一有效分析公司前景的逆向現金流折現（reverse discount cash flow）模式，方法是以公司所需增長幅度來衡量目前股價是否合理，然後以增長預期與過往業績比較，再判斷未來增長能否達標。典型例子是目前礦業板塊現價已反映未來二十年每年平均增長將達12%。Montier又再引薦他心目中的投資英雄Ben Graham的揀股（Montier認為也適用於其他投資產品）標準，Graham指出，一隻值得投資的股票必需具備價格廉宜（盈利率最低限度比AAA級債券孳息率高兩倍）；公司不吝嗇派息（股息率最少等於AAA級債券孳息率的三分之二），以及公司負債不超過賬面值的三分之二等三個條件。Montier加多一項補充條件，就是Graham&Dodd市盈率（Graham and Dodd PE，現價相對過去10年平均盈利）低於16倍，作用是避免買入一隻盈利只是由於周期因素急升但不能持續的股票。Montier又提醒投資者不要成為資訊的俘虜以及被市場氣氛牽引而感情用事，鄧普頓基金的鄧普頓爵士（Sir John Templeton）便習慣在市況淡靜的日子做研究分析工作；至於每日24小時都有供應的經濟數據，Montier指多數資料都沒有太大實質作用，例如要辨別經濟周期，他認為美國供應管理學會的ISM（製造業活動指數）、美國經濟研究所（Economic Cycle Research Institute，ECRI）的領先指標，再加上費城聯儲銀行的ADS（商業環境指數）已足夠。從Barbosa的訪問不難發現，Montier對多位投資界名人的「箴言」如數家珍，由此也證明虛心吸納他人長處可以克制偏見、過度自信和情緒等的先天心理負面作用，然而，能否將理論付之實踐並取得成功又是另一個問題。Montier自嘲，知識和行為是兩回事，他十分明白自己的體型以 BMI（Body Mass Index）標準已介乎超重和癡肥之間，但他依然無法抗拒美食的誘惑。策劃 信報研究部