羅家聰 詳論三十四年前的宿命

2010年4月9日  羅家聰   詳論三十四年前的宿命    年初證監會邀請在下演講，題為「三十四年前的宿命」 ，兩周後將內容摘錄刊於《信報》。當時的演講內容並無詳加說明為何當年（1976年）與今日相似，有感不足，今再詳論。
打從一年前《時移勢易：迎戰多底衰退大時代》一書出版，當時已有感與1970年代的多底衰退甚似，靈感源於美國實質經濟按年增長竟與三十四年零一季之前的幾乎一樣，只差1970年的衰退未能對應2004年的繁榮【圖一】。截至三十四年前的1976年，當時已經歷三底衰退──三底分別於1967、1970及1975年。為何過去十年只經歷兩底衰退？
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   貨幣政策無長遠實效
2004年的一底失蹤，常理推斷，是聯儲局於2000至2003年將美息減至一厘所致，貨幣政策發揮短期效果（short-runeffect）。不過長期而言，在翌次衰退即2007至09年的一次，縱將息口減至零也照衰如儀，可見貨幣政策沒有長遠實效（long-runneutral）。
要審視這三十四年前後之宿命，除經濟增長外，或許還應全面審視各個經濟金融環節是否如此。樓市，毫無疑問是經濟一大支柱。從三十四年前後的一手樓（新屋）銷售按年變幅可見，兩者在近六年間走勢甚似，只是數值之上今非昔比──假使對齊左右二軸，當年走勢明顯遠勝今日【圖二】。宿命論彷彿認為樓市將重拾跌軌，2014年方才見底。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   央行關注就業通脹
美國就業及通脹一向為國民所關注。三十四年前後的失業率走勢也很相似，見頂後只緩慢回落【圖三】。宿命論認為，失業率可於未來數年跌穿7%，但於下一、兩次衰退再創新高，13%見頂。通脹同有相似之處，不過是三十三年而非三十四年前後，而且相似度稍低【圖四】。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   就業及通脹不只國民關注，央行一樣關注。既然前兩者與三十三、三十四年前相似，當年今日有相似的央行政策反應不足為奇。目前聯邦基金利率便像三十四年前的低位，只不過當年今日是5比0【圖五】。從宿命論看，今年第三季將開始加息，2014年可見七厘半。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   當年今天皆瘋狂減息超寬鬆，後遺症有所相似亦不出奇。重溫三十四年前後的財赤佔GDP比例，可見兩段長達十五年歷史的相似之處【圖六，負為赤字，兩軸逆向】。宿命論指出，財赤佔GDP可望見頂；至於是分子小了、分母大了還是兩者皆有，日後分曉。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   看過三十四年前後的經濟，再看三十四年前後的金融。金融資產主要還是股、債、滙及商品四大類。有相似的高通脹、相似的低息、相似的財赤，很自然會有相似的弱美元。在下曾指出，美滙指數與十七年前極似，豈料原來與三十四年前也似。
拼圖顯示，自1971年金本位廢除起的幾年，與過去幾年走勢一致【圖七】。宿命論指出，美元今年仍會續升，但明、後兩年則掉頭倒跌。過去與未來幾年合計的升跌只打個和，五年後才真正爆升。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   三十四年前後的美元相似，兌美元的金價概應如此？然而，拼圖結果顯示，金價形態僅與三十二年許前相似【圖八】，與上文所述的通脹相差三十三年較近。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   如圖所示，金價直指6000美元並非天方夜譚，兩年後見頂。通脹、利率、財赤及金價可以大升，債息自然不會例外。十年期國債孳息形態，類似金價，與三十二年前的相似【圖九】。大家可曾想過十年長息可以升至十五厘以上？拼圖告訴我們是可以的──只要幾十年前的歷史重演。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   經濟學家知太少歷史
但別以為息、金爆上，股市一定跟上；歷史再告訴我們，未必如是。三十四年前後的道指走勢脗合得很，宿命論指大幅爆上日子不遠【圖十】。然而，大通脹潮將削弱民間購買力及蠶食企業盈利，股市自然不會單邊上升。看來橫行二十年的詛咒猶在，不妨重溫去年拙文〈廿年升市廿年停，焉知巧合定宿命？〉。
                                                                                                                                                                                                                  
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                                                                                                                                                                                                                   順帶一提，敝行已將過去四年幾的《信報》及其他報章及雜誌專欄文章重新分類上載網頁，昔日猜對的、估錯的一覽無遺。
本文並非導人迷信；知我者應深知我非此類。將兩段相似的數據放在一起，可以是偶然，亦可有意義。單憑數據，證實不到什麼，亦否定不了什麼；只是NiallFerguson（The Ascent ofMoney一書作者）曾經講過，經濟學家知得太多經濟、太少歷史了。信不信固然由你，只是面對六大經濟（不是六大產業）、四大金融面在三十四年前後的驚人相似，你敢一口咬定純屬巧合？如此一來，type II error雖然很小，但type I error未免太大了。
近期講座勁多，準備頗為費時，本欄長篇大論，下周暫停一次。
交通銀行（香港分行）