神马文学网[转载]恩华药业浅析：成长的机会与风险（下）
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/19 11:22:46
(2010-07-24 18:47:01)转载原文 标签： 转载
分类：医药行业分析 原文地址：恩华药业浅析：成长的机会与风险（下）作者：水晶苍蝇拍
极高的销售费用率是特别需要引起重视的，这一方面说明行业竞争非常激烈，产品的同质化程度比较高。另一方面如果销售费用中包含较多的灰色费用，虽然短期可以刺激销售但是长期来看是不小的隐患。公司医药工业部分的毛利率很高，而净利润率很低，一方面表明未来如果经营得当费用率有较高的降低空间从而拉升利润率水平；另一方面也表明，如果国家政策对高毛利产品进行打压，而其还未能进入销售额提高费用率降低的“高质量运营”状态，则届时其业绩将受到很大的负面影响。
从ROE来看，由于医药商业部分的影响其销售利润率极低（4.92%，相比恒瑞的25.52%），但与同样具有商业部分的天士力相比（7.93%）其盈利水平确实还是很低，而主要的途径就是营销费用大幅度的下降（其医药工业的毛利已经极高，没有上升空间了）。总资产周转率非常高（1.47，相比恒瑞的1.15，人福药业的0.45，天士力的1.06），企业的资产利用率效率表现优秀。
【总体评估结论】：
从恩华，恒瑞，天士力的ROE态势和特征来看，几个企业的经营潜力和挑战是各不相同的：
- 恩华药业：盈利能力低下是主要问题，如何在保持很高的周转率（旺销）的同时提高单位销售额的盈利能力是关键中的关键。这也折射出其在小基数业绩的快速增长背景下，遭受了很大的竞争压力的现实。
- 恒瑞医药：整体表现最为完美，且负债率极低还有很大的杠杆运用空间。其主要的挑战在于如何保持极高的销售利润率，一方面首仿红利期的结束竞争压力加大势必增加各种费用，另一方面政策对于高药价的不断加压也会对于肿瘤药这种典型的“非首创但是极其昂贵”的品种带来首当其冲的压力。
- 天士力：总体处于一个缓坡度改善盈利能力的趋势，无论是盈利能力还是资产利用率都有较大的改善空间，而10亿的增发成功后杠杆空间也出来了。主要的挑战在于，何时摆脱单一大品种的掣肘，这一步跨出去就是利润率与资产周转率的大幅上升。
从简单的估值来看，首先以一个很乐观的角度来毛估估看：假设2010年业绩增长60%，则EPS约为0.37，以年底40倍PE计算其价格约为14.8元，PB约为6。如果我们希望5年后回报有3倍的话，则必须在估值保持在40的时候(隐含意义为未来每年的业绩成长能够支撑当前的市场预期)，确保至少每年业绩复利增长超过25%；如果5年后估值下降到30倍，则每年业绩增长必须再至少增加25%。
通过各种参数的调整，很容易可以得出乐观、中性、悲观等不同情境设定下的安全边际下限（可同时与同类别企业的当前估值预期进行一个比较），这里不再赘述。
上述是作为中期估值而论，而长期估值必须建立在企业的结构性经营优势基础上，否则我们很说他到底能否撑到那个时候。本篇作为一个最基础和简单的概要分析，并无法对这种长期要素得出答案，或者说简单的第一眼我并没有看到这种结构性的、差异化的、牢不可破的竞争优势存在。
总体而言，恩华作为一个立足大市场的专一性小公司值得观察和继续研究。对于这种市场潜力很大，有基本的长期驱动因素逻辑，但是个体长期竞争优势很不明确的目标，我个人的看法是只有在非常好的估值水平下才有介入赌一把明天的意义，具体这个数值是多少就见仁见智了。
企业分析一半是科学，一半是艺术，所以很难有精确而标准化的结论。价值投资的目的，也并非是找出“未来最有爆发力OR业绩可能最为飙升”的企业（至少我认为不是），而是找到投资的总体确定性最高、在资金投入承担的风险和预期收益最为平衡、并有明确的逻辑化的因素支持可以重仓集中持有的标的。所以对于同一个东西，如何取舍我想就是个人生观价值观的东西了。