远东经济评论：中国如何摆脱货币陷阱？

经济走势跟踪
The  Pursuit  of  Economic  Trends
2007年第44期（总第771期）2007年6月19日（星期二）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点分析
物价、固定资产投资和经济再平衡
————部分专家对中国经济热点的分析
物价上涨会引来加息吗？
根据国家统计局统计司6月12日发布的统计结果，2007年5月份，居民消费价格（CPI）总水平同比上涨3.4%。其中城市上涨3.1%，农村上涨3.9%；食品价格上涨8.3%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨3.9%，服务项目价格上涨1.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.3%。1-5月，居民消费价格总水平同比上涨2.9%。
安邦集团研究总部高级分析师贺军为《华尔街日报》中文网络版撰写的专稿中注意到，在前一段时间国内肉价、油价、蛋价、菜价齐涨的背景下，CPI数字虽然超过了央行3%的“警戒线”，但仍恰到好处地低于4%。
贺军指出，我们注意到，此数字一出，国家有关部门立刻对物价上涨预期进行“灭火”。在6月12日CPI数据公布的下午，发改委、商务部和农业部三部委官员就粮食和副食品价格上涨问题表态。发改委官员表示，中国的粮食和副食品价格上涨主要是受国际市场价格的拉动。中国的CPI主要由三部分组成，即食品类、工业消费品类和服务类价格，各占1/3。其中，后两者的价格比较稳定，只有食品类价格有所上涨，还不至于引发中国出现通货膨胀。
国家统计局高级经济师姚景源表示，“通货膨胀有温和通货膨胀和恶性通货膨胀之分，而且一般认为6%以下的通胀属于温和的通货膨胀。”他认为，目前我国的宏观经济形势良好，“对一个经济快速增长的国家来说，温和的通货膨胀是可以接受的”。姚景源还表示，现在市场上流传的“3%是加息警戒线”的说法并不权威，而且CPI增幅在年中超过3%不应作为央行是否加息的依据。
政府官员的表态指向都很一致，向市场释放了三个信号：一、物价上涨压力不大；二、没必要对通货膨胀有过度预期；三、央行不应该依据CPI超过3%来加息。尤其值得注意的是，国家统计局官员认为，中国能够接受6%以下的通胀水平。按照这些信号来判断，当前国内在通胀问题上是平安无事，甚至可以高枕无忧了。
然而，温家宝总理13日主持召开的国务院常务会议所释放出的信息，似乎正好与官员们的上述安抚相反。国务院常务会议认为，当前经济运行中存在的突出问题主要是：工业增长偏快，外贸顺差过大，投资增速继续在高位运行，流动性过剩问题依然突出，价格上涨压力加大，节能减排形势严峻。必须高度重视，“有效防止经济增长由偏快转向过热”。在下一步要抓的重点工作中，就是要“保持价格总水平基本稳定”。
贺军认为，国务院常务会议此次专门把价格上涨问题列为主要问题和重点工作，足以说明当前价格上涨的压力很大，未来引发通胀的可能性正在增加。如果这种看法不错，那么有关部门在物价问题上释放的信号，就可能会误导公众。
贺军称，还有一个值得注意的问题，就是CPI的真实性。在5月的消费者价格指数中，食品价格上涨8.3%，根据我们从各处了解的上述各项的权重，食品类占CPI的权重为1/3左右，肉禽及其制品权重为7.5%左右，鲜蛋约为1%，粮食为3.1%。照此计算，各项对当月CPI增长的贡献分别是：肉禽及制品约1.99个百分点，鲜蛋0.37个百分点，粮食0.18个百分点，三者相加为2.44个百分点。照此计算，CPI篮子中的其他商品对涨价的贡献连1个百分点都不到，但观察现实可以发现，居住类、服务类等多个类别的价格都在上涨。如果考虑到当前中国CPI指数编制的权数合理性问题，CPI数据所反映的误导问题可能就更大了。以住房需求为例，据了解，在中国的CPI篮子中，居住类的权重仅为13%左右，但美国居住类的权重达到38%，一般国际水平也在30%以上权重。
贺军指出，政府官员出于稳定考虑对市场释放的物价信号，与国务院常务会议对价格上涨的担心呈现出差异，这将对市场形成误导。
另据报道，高盛中国首席经济学家梁红在最新的报告中表示，由于肉价占到居民消费价格指数（CPI）一篮子权重的7%左右，再加上猪肉涨价将把通胀压力陆续传导至鸡蛋、鱼和其他食品之上，因此，未来数月内，仅仅食品涨价一个方面的因素，就可能将CPI增速推高至4%、甚至更高的区间，而通胀上升可能将引来更多加息
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏则明确表示，加息，对于中国来说，这已经没有悬念，有悬念的是，中国将会在什么时间加，以及如何加？
他认为，短期内很难看到利率大棒落下的可能性，在目前中国股市尚未完全回稳、市场信心仍在忐忑之中，上个月加息效果完全出来之前，估计中国的利率工具还须待以时日。一个更有可能的预测是，中国可能会先上调存款法定准备金率，而不是利率。一个明显的迹象是，中国央行最近四周在公开市场操作都是净投入货币，而不是回笼；虽然这里面有应付最近海归的蓝筹股IPO因素，以及机构因升息预期而兴淡央票，还有一个重要的因素是，中国央行想稳定央行票据利率。而根据以前经验，中国持续几周向市场尽投放货币，一般都是法定准备金率上调的先兆。
而将利率工具绑在中国涨价的猪肉身上，则无异于缘木求鱼。在成本推动型的CPI上涨面前，即使中国央行加息，也将无济于猪肉推动的物价下降。用利率工具来降肉价，无异于秀才和兵说理。对于一个正在转轨的发展中国家来说，在人民币只能窄幅区间波动的情况下，CPI不是利率政策的唯一选择。事实上，3.4%的CPI增幅，肯定不是中国加不加息的标准，尤其是目前中央货币政策目标多重的情况下，利率调整与其说是一个货币政策工具，还不如说是一个财务工具。对中国央行来说，利率调整整将会充分考虑包括企业利润、银行利润和居民储蓄之间的平衡，以及国际收支平衡和本外币利差之间的平衡，当然物价因素也是其主要考虑因素。
不过，对于中国央行来说，自去年底以来的储蓄搬家，可能是中国央行加息的重要因素之一，尤其是5月份中国居民户存款减少2784亿元，同比多减2959亿元，如此下去，随着中国股市的继续火爆，中国银行系统的长期资金来源将受到挑战。
一个微妙而又巧合的现象是，2004年以来，中国央行每次调高利率，尤其是存贷款利率一起动的时候，虽然都有宏观经济偏热的前提，但另一方面，也是中国的居民储蓄大幅流失的时候，而在目前中国居民储蓄如此大幅度流失的情况下，相信中国央行不会冷眼旁观。
目前国际金融市场环境，也有利于中国加息，近期国际美债收益率也在走高，在一定程度上拓宽了中国央行加息的空间。目前美国指标10年期国债收益率报5.173%，两年期国债收益率报5.017%，收益率都远高于中国同类政府债券。
固定资产投资增幅加大会招致紧缩政策吗？
根据国家统计局综合司6月15日公布的数字，1-5月份，城镇固定资产投资32045亿元，同比增长25.9%。这一增幅比前4月（25.5%）上升0.4个百分点，比去年同期回落4.4个百分点。其中，国有及国有控股完成投资13891亿元，增长15.6%；房地产开发完成投资7214亿元，增长27.5%。从项目隶属关系看，中央项目投资3122亿元，同比增长14.9%；地方项目投资28923亿元，增长27.3%。新开工项目计划总投资27908亿元，同比增长6.1%，增速比前4个月上升8.3个百分点。
道琼斯的报道分析，1-5月城镇固定资产投资增幅高于预期，进一步加深了市场对中国政府再次采取紧缩举措的预期。
回顾5月份CPI、工业产值、贸易顺差以及固定资产投资数据，诸多重要经济指标纷纷超过了经济学家预期。中国国务院周三（6月13日）暗示即将再次收紧货币政策；国务院称，将运用行政手段，防止固定资产投资增长反弹，防止固定资产投资反弹的措施包括：控制新开工项目、  严格执行市场准入标准、切实控制对高耗能高污染行业建设项目的供地和贷款。高盛在一份研究报告中表示，预计中国政府将采取紧缩举措，控制初步显现的经济过热压力。报告补充称，未来数月中国固定资产投资或将继续强劲增长。据高盛计算，中国5月份固定资产投资较上年同期增长了27.5%。
高盛预计，年内中国可能还会迎来两次加息，每次分别上调27个基点；高盛还称，将关注国家发改委针对高能耗行业采取的行政紧缩措施。德意志银行驻北京助理经济师魏舟称，该行预计未来数月中国固定资产投资将继续加速增长。德意志银行还在一份报告中表示，由于固定资产投资加速增长，中国国内生产总值（GDP）增幅可能超过该行的预期。
但也有报道援引分析师的观点称，周五的城镇固定资产投资数据并不意味着当前局势十分令人担忧。瑞士信贷中国区首席经济学家陶冬认为，这不是预警信号。更重要的是关注投资流向，而非投资数额。如果资金用于提高工业产能，鉴于产能明显过剩的现状，这肯定是糟糕的。但是，如果投资于地铁线路建设等项目，那就没有任何问题。
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏则在《“妖魔化”中国投资的后果》中阐述了固定资产投资增幅的提高需要具体分析的思路。
陈旭敏指出，中国非贸易品的固定资产投资并不会大幅提高中国制造业的产能，因而也不会对中国的通缩造成长期压力；相反，更多地却是改善中国相对落后的基础设施、瓶颈产业以及缓解目前居高不下的房价和煤电油运的价格。
近年来，中国固定资产投资一直被视为中国经济的风向标，当然也被一些人视为洪水猛兽。固产资产投资数据一被压缩，一些经济学工作者们就摇头晃脑，但固定资产投资要是稍有反弹，他们就开始紧张，加息、宏观调控、货币紧缩的呻吟之声也接着不绝于耳。
但是，在固定资产投资总量数据一叶障目的背后，却是中国第三产业固定资产投资规模占到总投资的半壁江山以上。从国家公布的统计局数据看，前5个月，第一、二、三产业分别完成投资307亿元、14205亿元和17533亿元，第三产业即非贸易品的固定资产投资远远超过第二产业，即制造业。
而且，即使在第二产业的固定资产投资中，根据前五个月的数据分析，房地产、煤电煤运这些一直制约着中国经济生产、生活的行业投资就高达11010亿元左右，占第二产业总投资的近80%，还不包括由这些行业拉动的黑色金属和有色金融产业的投资，而真正轮到终端消费产业的消费品和投资品固定资产投资，已经几乎无足轻重。
而且根据2006年货币政策报告，去年包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行的主要金融机构人民币中长期贷款虽然比年初增加1.73万亿元，但是，其中基础设施和房地产新增中长期贷款比重分别为37.6%、19.7%，占新增中长期贷款半数以上，而制造业仅为8.3%，当然这其中还包括瓶颈产业的投资贷款。
很显然，从以上数据分析，那些认为中国固定资产投资过热的呼声显然有点没有道理，而他们对中国固定资产投资过热的担忧也无疑于庸人自扰。当然他们开出的药方，更是离题。否则，上游瓶颈产业的利润也不会象目前这样盆满钵满，而下游的终端产业却源源不断地向上游产业输血。
事实上，高投资率在中国根本不值得大惊小怪，作为一个后发国家、全球人口最多的国家，城市化、工业化、全球化、“世界工厂”的崛起、以及中国居民消费结构的升级换代，都集中在这几年同时进行，需求的突然爆发，当然对基础设施、重工业产生集中的需求，投资率自然会水涨水高。
妖魔化中国投资的一个结果就是，固定资产投资的压缩，将直接导致内国内需求迅速下降，进口增幅减缓，在出口保持高位增长的情况下，贸易顺差迭创新高，然后就是外汇占款高居不下，银行的流动性泛滥，而包括房价和股市的资产价格泡沫自然也在固定资产投资压缩的背景下迅速吹大，直至轰然倒下。
2004年以来的宏观调控将中国的投资率近50%的高位，压缩至目前20%左右，但是中国的贸易顺差也迅速抬头，国际收支失衡的结果是，泛滥的流动性将房地产和股市等资产泡沫吹大。不过，煤电油运等原材料的价格仍在对下游产业不断抽血。
而且，对于中国固定资产投资的货币总量调控，最后的结果往往是，在目前资金来源多元化的情况下，固定资产投资归模压缩的很少，但企业的流动资金倒被挤出，最后的结果是，投资数据尤其是国有企业的固定资产投资仍如火如荼，但终端产业的利润倒是越来越少。
中国的就业数据就能说明这个问题，一方面中国沿海地区出现“民工荒”，另一方面中国城镇的就业数据每年都有1200万人的就业缺口。也许，后者的就业观念或许也有问题，不肯加入中国的建筑工人、熟练技工行列，但另一方面，为什么没有人反思中国经济增长的结构？以至没有相关的产业来吸收这些人群的就业？
当然，中国固定资产投资的结构形成，远非以上论述那么简单，但在没有办法得到中国全部固定资产投资数据之前，上述数据分析和结论却无可置疑。
减少储蓄率能实现中国经济的再平衡吗？
英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫（Martin  Wolf）5月31日在金融时报网站发表了一篇文章：“中国需要重新平衡经济增长”（The  right  way  to  respond  to  China’s  exploding  surpluses），文章认为，中国经济面临的诸多问题可以通过“减少储蓄，让名义汇率更快上升”的方法，消除中国当前贸易顺差、外汇储备过大和国内投资总额过多可能带来的通胀后果。
沃尔夫认为，现在专家们常常将今天的全球化描述为快速发展与低实际利率相结合特征的“第二次全球化”，而中国既是全球最具活力的经济体，也是最大的资本来源国，正是解释这一特征的主要范例。近年来，中国经常账户盈余呈现爆炸式增长，同时中国国内投资总额本身似乎就占到GDP的40%以上。因此，中国既是全球最大的资本输出国，也是全球国内投资占GDP比率最高的国家。这是宏大规模的资本积累。而政府一直是资本流出的直接来源。这是中国干预外汇市场、将人民币兑美元汇率保持在低水平的副产品。沃尔夫认为，储备积累不是对投机性“热钱”流入的回应。相反，它们体现了这样的政策：输出从巨额贸易顺差和长期投资流入得到的外汇，以便将汇率维持在低水平。
沃尔夫认为，这种政策下产生的贸易逆差如果集中在美国身上，就可能产生保护主义行为。更重要的是，低收益率资产如此容易受到人民币兑美元几乎不可避免的升值的冲击。
对于中国经济的这种模式所存在的弱点，沃尔夫援引了华盛顿国际经济研究所尼古拉斯·拉迪（China:  Rebalancing  Economic  Growth一文）的观点：1.家庭消费水平过低，2005年仅占GDP的38%；2.增长过度依赖于沿海地区；3.1993至2004年，每年的就业增长率仅为1%；4.能源消耗过高；5.低水平的国内利率（在一定程度上源自外汇干预）扭曲了金融体系并刺激了浪费性投资。
沃尔夫认为，解决这些问题的方法就是：减少储蓄，让名义汇率更快上升，以消除这种政策转变可能带来的通胀后果。中国政府可以轻松承受加大医疗和教育支出的负担。它还可以建立一个有用、适当的全民养老金体系。此外，中国很大一部分储蓄并非居民储蓄，而是政府和企业储蓄，其中许多企业由政府拥有。因此，储蓄是一项政策选择，而非必然。沃尔夫认为，中国储蓄占GDP的50%的比例过高。
相反，中国政府需要以平等的地位加入到主要经济体更广泛的全球对话中。一个明显的行动就是用四方集团——美国、欧元区、日本和中国——取代七国集团。这样一个集团不应仅关注中国。它必须考虑这四个主要经济体采用的各项政策。
沃尔夫的观点引发了多位经济学家的讨论：
美国斯坦福大学国际经济学教授麦金农：不应让中国单方面调整储蓄
罗纳德·麦金农（Ronald  McKinnon）：马丁准确触及了与中国经常账户及贸易顺差急剧扩大相关的庞大领域。以任何历史标准衡量，中国的储蓄盈余都绝对巨大，正如过去25年，对于一个成熟的工业国家而言，美国持续存在的储蓄不足也是空前的一样。
然而，马丁把重点放在中国（或者说，我愿意加上日本等其它高储蓄率的亚洲经济体）的单方面储蓄调整上，这是不对的。除非美国支出低于收入（即出现储蓄净增长），否则东亚经济体单方面进行储蓄调整的努力将会落空。这不是一个理论假设，而是来自于将双方国民收入账户联系在一起的国际收支同一性。
马丁强调七国集团（G7）不是解决这种全球失衡的适当场所，这种说法非常正确。应该建立一个包括以中日为首的亚洲国家集团、美国以及（或许还有）欧元区的简化论坛。为了收到成效，所有国际协议必须是双方面的。美国同意通过（例如）提高税收的方法降低支出，而亚洲国家则采取相反的做法。这样的协议看上去可能不切实际，不太可能实现，但这是消除全球失衡的唯一途径。
如果试图用一个错误的变量——汇率——来解决储蓄失衡的问题，将是一个巨大的错误。汇率变动不会对任何一方的储蓄行为产生可预期的影响。从宏观角度而言，汇率变动仍有可能很不稳定。上世纪80年代至90年代中期，日元被迫升值导致日本出现严重的通货紧缩，随之而来的是长达10年的低迷时期，但也未能“修正”日本经常账户盈余在日益下滑的国内生产总值（GDP）中所占的比例。
德国曼海姆大学经济学教授沃贝尔：中国人的确错了
德国曼海姆大学（University  of  Mannheim）经济学教授罗纳德·沃贝尔（Roland  Vaubel）：我同意马丁的观点，中国人确实在犯错误。我们不知道中国是否储蓄过多。但我们的确知道，中国并没有高效率地把自己的储蓄用于投资。问题并不仅仅在于外汇储备是低收益资产。中国央行阻止该国在净额基础上输入资本：其官方资本输出要大于私人资本输入。然而，一个像中国这样的新兴经济体，应该是一个净资本输入国。特别是，它不应该把资本输出到像美国那样资本充裕的国家。这种全球资本存量的配置不当，正是经济学家们应该担心的问题。
中国通过官方资本输出来冲销私人资本输入的政策，也许可被视为一种不用在净额基础上输入外资就能引进外国技术的做法。中国外汇储备的激增，难道仅仅是出口导向型汇率政策带来的多余副产品吗？这难道不是一个骄傲但经济落后的民族，为了在不必欠债、不依赖西方的前提下获得西方技术成果而实施的刻意而又误导的策略吗？中国人，或者说得更具体一些，中国的政治领袖们，希望得到我们的技术，却不想要我们的资本。
日内瓦国际学院教授维普洛斯：人民币升值：让中国人定吧
日内瓦国际学院国际经济学教授查尔斯·维普洛斯（Charles  Wyplosz）：马丁提出了非常重要的两点：中国经常账户盈余受到巨额储蓄的推动，而美国不能指手划脚（也不能，他没有这么说，按其本意降低进口关税）。他没有进一步讲下去，那么由我来效劳吧。
如果储蓄是问题所在（事实的确如此），那么人民币升值会带来什么好处呢？有一些理论称，汇率升值可以减少储蓄，但这种做法充其量是收效甚微。一个必然的结论是：我们应该停止与中国的纠缠，不要像华盛顿许多人计划的那样，敦促人民币升值，威胁将中国列为汇率操纵国。无庸置疑，人民币汇率不是自由浮动的，但没有哪条国际性规定要求所有货币都自由浮动。或许人民币币值有些被低估，但这不能成为采取激进外交政策的理由。如果人民币被低估，而中国坚持其汇率政策，那么将发生的事情是，通过通货膨胀造成人民币实际升值。我同意，这不是一个上佳的主意，但这是中国的问题。作为一个独立的国家，让他们自己做出选择吧。
中国巨额储蓄大量用于国内投资，这在很大程度上解释了为何中国会出现人类从所未见的最显著增长，其附加好处是惠及了全球约五分之一的人口。在最开始的时候，这些人口极为贫穷。并不是所有储蓄都可以投资。正如马丁指出的那样，极低的利率可能已经促使投资过度。因此，呼吁中国企业将储蓄用于投资，未免有点不够真诚。当然，中国政府可以加大支出，特别是在基础设施、医疗和社保项目方面。将这个合理的建议传达给中国政府很好，但最终是由他们自己决断。
与此同时，对于这些无法在国内消化的巨额储蓄，他们能做些什么呢？向海外投资。不是投资于美国国债，而是投资于有利可图的企业。中国组建国家投资公司，正是出于这一目的。该公司的首个重大举动是购入黑石集团（Blackstone  Group）少量没有投票权的股份。为何此举如此谨慎？因为中国人知道自己在美国不受欢迎，他们还记得在希望收购优尼科（Unocal）时遭遇的仇外风潮。当时，优尼科立即被列为核心战略资产。我们应该像对待中国工人那样，欢迎中国储户进入世界经济，马丁同意这点吗？
现在是时候承认，在这方面没有对与错，只有失误和消灭失误，更重要的是，还有建立在健康竞争之上的巨大共同利益。这意味着坐下来对话。
金融评论家安德鲁·史密瑟斯：“多边”谈判就能说服中国？
金融评论家安德鲁·史密瑟斯（Andrew  Smithers）为英国《金融时报》撰稿表示，我同意马丁的观点，即中国不大可能在外部压力下加速其名义汇率的上升。
我认为，中国的实际汇率肯定要不断上升，存在疑问的，是其国内通胀的加剧与名义汇率的加速变化两者，在实际汇率上升中产生的相对影响。从中国和全球其它地区的角度看，名义汇率的上升可能是可取的，但无论哪种方式导致的实际汇率上升都会带来问题，对美国来说尤其如此。
马丁谈到了中国该如何应对其不断膨胀的贸易顺差的问题，但没有提到世界其它地区该如何回应。只要中国的通胀没有涨到不得不遏制国内需求的地步，那它对世界其它地方的主要影响将是外部通胀的变化。就制造业产品而言，那将是从通缩变成中性至通胀的状态。通缩影响最严重的时期已经过去，而在此期间，全球原材料的产能仍有富余。这种局面似乎已经结束了。
对全球其它地区来说，关键的问题在于如何应对随之而来的紧张状况。这种紧张既来自于通缩压力的结束，也来自于中国贸易顺差增速的放缓。
外部通缩压力的下降，必须通过来自国内需求的通胀压力的减轻来加以抵消。这将需要一个更大的产量缺口，比近年来一直需要的更大。反过来，这又很可能意味着失业率的上升，以及产出利润率的下降。中国贸易顺差增幅的放缓，自然需要其它方面的配合。如果美国想在不降低国内需求的情况下改善其贸易逆差，那么美国的投资就需要向贸易型商品转移。由于贸易型商品生产的资本/产出比率，要比满足国内需求所需要的比率高很多，因此，美国的企业投资在GDP中的比例需要提高，消费需要走软，以便为经常账户状况的改善和增加投资提供融资。
出于政治和经济原因，要平稳适应这些变化较为困难。选民们喜欢消费。如果货币政策试图维持当前的产出缺口，那么通胀将不会轻易回落，而如果这导致通胀预期回升，那么再次降低这一预期所需的产出缺口可能会令人痛苦。
在利润率不断下降的时候，需要增加的投资可能很难实现。不过，疲软的美元应该会有所帮助。相对于其它领域的利润率，美元疲弱将改善贸易型商品生产的利润率。由于贸易型商品的每单位产出有更高的资本要求，因此较高的投资或许能与总体较低的利润率相匹配。
倘若经济平稳地进行调整，而不是突然变化，那它本身通常都能维持合理的产出水平。我猜测，突然变化的主要风险将来自于以下几个方面：1.如果中国的通胀上升到一定地步，当局开始打压国内需求，这将导致贸易顺差急剧扩大。2.如果美国的贸易保护主义导致进口型通胀加速上升。3.如果美国过快放松货币政策，来应对产出缺口的加大，同时通胀预期上升。
远东经济评论：中国如何摆脱货币陷阱？
北京大学的金融学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael  Pettis）在《远东经济评论》（Far  Eastern  Economic  Review）6月号发表的文章：“China’s  Last  Option:  Let  the  Yuan  Soar”中指出，事实已经证明，中国的渐进式外汇政策无助于将其拉出已陷身3年的货币泥潭。在中国现行的货币体制下，为了消化规模庞大的贸易顺差，国内货币供应量一直被迫以过快的速度膨胀，而这种膨胀本身又起到了进一步加大贸易顺差的作用。就这样，货币膨胀推高贸易顺差，贸易顺差反过来又加剧货币膨胀，两种趋势彼此推波助澜，使中国如同置身货币陷阱，越陷越深。
脱离这一陷阱的出路是要么改变国际收支状况，要么改革外汇体制，而两种办法看来都非易事。然而，无论困难有多大，中国都必须择一而行，否则就只能听天由命了。
中国目前置身的这个货币陷阱是中国现行汇率体制一个始料未及的副产品。当中国金融监管部门将人民币汇率人为定在大大低于市场均衡汇率的水平时，他们实际上是“规定”了中国央行会被迫购入流入中国的所有美元，以便将人民币汇率保持在既定水平。为了筹措收购美元的资金，中国央行必须发行货币或是发行一种近乎货币的替代物──央行票据。
由此增加的货币供应量根本不是为了满足中国经济发展的需要，而完全是为了应付国际收支平衡表上不断增长的收支盈余。由于这一盈余是如此巨大，且至少自2004年以来一直维持在高位，因此中国的货币供应量已远远超出了经济的需要。
过多的货币供应导致国内出现了诸多失衡现象。其中最主要的问题是银行贷款增长过快以及固定资产投资规模过大。这些失衡直接导致工业产值增速的加快，今年第一季度，中国的工业增加值较去年同期增长了18.3%，创下了10年来的最高增速（而2006年第一季度的工业增幅已经高达16.7%）。鉴于工业增加值以如此高的速度增长，生产和消费间的落差几乎肯定会进一步加大，而由于一个国家的贸易顺差其实就是该国生产高出消费的部分，因此生产和消费间的落差加大势必导致贸易顺差的增加。问题的症结在于，中国货币供应量的过快增长既是贸易顺差不断增加的原因也是其结果。
过去3年中，中国一直在不遗余力地抑制陷入失控的货币供应增长，但却收效不大。央行去年虽先后4次上调利率，但中国目前的利率水平依然太低，还需要经过多次上调才能产生央行所预想的效果。而中国的银行业目前却坏帐缠身，利率上调将加剧银行的困境，从而加大爆发金融危机的风险。
中国央行也曾使用其他政策工具，但却没有一项能比上调利率更有效。央行去年先后8次上调存款准备金率，并下大力气消除外资流入所造成的影响。然而所有这些努力在过去3年中不仅未能使局面出现改观，就连阻止形势进一步恶化的效果也未达到。今年迄今为止的贷款增量已超过去年全年增量的一半，货币供应增量屡屡突破政府已经调得很高的目标，而贸易顺差几乎是去年同期创纪录水平的两倍，疯狂上涨的股市更是让政府的所有调控努力都化成了泡影。
鉴于所有的国内政策工具都不见效，形势的发展日益表明，改革汇率体制是解决问题的唯一出路。中国金融当局反复强调，他们不会改变让人民币兑美元汇率逐步升值的现行汇率制度，他们计划在达到某种均衡之前继续保持人民币逐步升值的步态。不过，这同样无法将中国拉出陷阱。
如果人民币继续以目前这种缓慢的速度升值，那么货币失衡的局面还将持续许多年（如果不被金融危机所打断的话），而最终为纠正这一失衡将付出巨大代价。但如果允许人民币以更快的速度升值，却只会起到鼓励热钱大规模流入的作用，央行将被迫买入更多外汇，从而使中国的货币问题进一步恶化。留给中国央行的唯一选择就是对人民币币值来一个突然的一次性重估，并继之以一个可靠的钉住目标。这一重估应一步到位，可一次性升值10%到15%，而不必拖上两到三年。如果操作得法，这一币值重估将只会对中国的出口产生微小影响，却会对进口产生显著影响，对资本流动的影响将更为巨大。这些影响综合作用的结果是，央行外汇储备的增速将会放缓，甚至会转而下降。
采取这一行动是会付出代价，但中国在解决货币问题上拖延的时间越长，最后付出的代价就越大