上海本地股整合与重组专题报告（阮开立2010.7.17)

1.引言
改革开放以来，上海进行了一系列国资管理体制改革：上海国资改革始于1993年，到目前为止已先后经历了两轮。第一次改革是1993年开始的行业主管局翻牌而来的行政性公司；第二次改革发生在十六大后的国资产权改革，2003年-2004年，出现了上海电气集团产权改革、百联集团横向联合重组、锦江集团与新亚集团联合组建锦江国际等多个改革事件。改革曾经为上海本地股带来过投资机遇，产生过赚钱效应，并且其中的深远影响一直延续至今。
今年以来，证券市场表现低迷，上市公司业绩增速下滑的态势明确，并且从经济景气变化、宏观紧缩政策等可预见角度出发，企业的盈利预测仍有进一步调低的可能性，股市系统性风险不可避免。上海本地股板块的整体运行方向与大盘相一致，同样经历了熊市的洗礼，不过从横向比较来看，近几个月上海地方国企指数明显表现好于上证指数，上海本地股也许在业绩估值方面并不具优势，此番在弱市环境中受到追捧，除了部分迪斯尼题材预期以及世博概念外，上海今年以来大动作进行的国有资本产业整合成为非常重要的推动因素。第三次上海国资重组整合已箭在弦上，依托什么政策支持、怎样吸取前两次改革的经验教训、走怎样的整合路线，新的目标又是什么，是我们将要探讨的主要问题。
2.上海国资整合政策背景
截至2007年底，上海地方国有资产总量达9600亿元。占全国国资总量12万亿的近一成，上海地方国有经济可实现GDP约3000亿元，沪国有资产总量占全市总量的50%以上。但是，上海作为全国拥有证券交易所的两个城市之一，国有资产利用资本市场保值增值功能还不够充分，资产的证券化还有进一步提升的空间。目前，上海地方国有控股上市公司有72家，上市公司国有股东权益1275亿元，占全上海经营性国有资产总量的比重不到18％。上海国资存在着部分优质资产还没有上市和主要产业类企业集团核心资产在上市公司的集聚度不高、部分上市公司在企业集团中层次偏低等问题。
根据上海市国资调整和发展的“十一五”规划，到2010年，上海将逐步收缩市国资委出资监管单位户数，30%的经营性国有资产将集中到上市公司，国有资产证券化方向不变。按照上海国资委的数据，上海国有资产中非经营资产所占比重仅约28%，经营性国资总量约在6912亿元左右。据此估算，如果到2010年底实现30%的经营性国资证券化，700亿元经营性国资将借道证券市场进入上市公司。包括公用事业和基础设施类的一批沪本地上市公司将成为国资证券化的载体，并借资产整合带来新的股市投资机会。
今年9月初，备受瞩目的上海国资改革方案终于亮相，《关于进一步推进上海国资发展的若干意见》正式出台，上海国有资产整合将遵循两大路线：
一是用资本手段替代行政手段进行开放式重组，上海国资将充分发挥企业主体作用，利用本地上市公司壳资源，吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与本市国企重组，加快优化上海产业结构；
二是将“十一五”、“十二五”主导产业作为证券化的主战场。上海国企改革重点将向先进制造业和现代服务业集中，目前上海国资整合首先将在金融产业、房地产业、商贸产业、文化传媒、航空和医药产业六大行业中展开重组计划。隶属国资委管辖的下属集团公司都会陆续对旗下股份公司进行重组实现全面的行业、产业整合。
3．上海本地上市公司情况
作为沪深市场中一个重要的区域性板块，上海本地企业成为中国证券市场从成立到成长、版图扩张的试验田和先行者。沪本地股不仅一度数量众多，而且在历史上还涌现出一批基本面良好的蓝筹。但由于大多数上海本地公司上市时间早，在产业发展、企业规模、公司治理等方面存在先天不足，近几年来国家经济结构转型、产业升级，上海本地企业没有及时跟上改革的步伐，上市公司规模偏小、行业老化、创新能力不足的问题逐渐暴露出来，目前更是在资产质量、投资回报率、经营业绩方面出现明显的滑坡。当基金、保险、QFII等机构投资者登上历史舞台，从估值角度选择中长期投资品种成为主流投资理念后，原本辉煌一时的上海板块股票越来越沉寂，慢慢淡出了投资者的视野。
关键词：规模偏小、业绩偏差、行业老化
根据相关数据，截至2008年中期，上海本地板块从规模上看，共有22家公司流通股本不足1亿股，流通股本在1-2亿股之间的有31家，2-4亿股有48家，即4亿股以下流通股本规模在上海本地股中占比七成以上。
从盈利能力看，2008年中期共有19家公司利润为负数，占全部上海板块股票公司数量约13.3％；另有18家公司利润额介于0至1000万元之间，占12.6％。08年中期上海本地股的净资产收益率也大幅低于沪市平均水平（剔除亏损）。
就行业属性而言，上海本地上市公司主要分布在房地产、交通设备、商贸、综合等领域，由于历史原因，客观上存在着行业老化、创新能力不足的问题。
4．上海本地上市公司改造思路和途径
上海的国资重组整合将与上海产业转型密切相关，以发展服务业和先进制造业为发展方向，重组过程中将体现上海的核心竞争力，并将弃轻就重，通过资本市场的优化资源配置功能大幅提高资金的使用效率，同时，上海本地国资整合也将与2010年将召开的上海世博会相呼应，通过政府主导模式有序进行。
4.1 最新上海国资整合目标：
上海国资整合已提出了明确的目标：基本完成产业类企业（集团）上市或股份制改造，鼓励符合条件的经营性国资整合注入上市公司，创造条件实现企业（集团）整体上市或核心业务资产上市，具体已列出的规划包括：
■重点推动上汽、电气、华谊、锦江国际、百联、国际港务等企业集团制定2008-2010年战略规划；
■努力实现上海医药由战略产业成长为支柱产业的目标；
■推动水产集团远洋渔业资产借壳上市；
■推动建工集团向总承包商转型。
4.2产业转型：向现代服务业和先进制造业靠拢
上海国资整合产业发展的方向：必须符合上海经济发展战略，在推动上海产业结构升级和经济增长方式转变；是上海经济快速增长的支柱产业和重点发展产业，占上海GDP较大的比重，对上海经济发展起重要推动作用。上海国资发展的思路是，从“优化布局”到“增强主业”，再到“上市发展”、再到完善“法人治理”。到目前为止，上海国资还处在优化布局，明确主业的阶段。
将“十一五”、“十二五”主导产业作为证券化主战场，发展现代服务业和先进制造业：汽车制造业、精细化工行业、生物医药行业、信息产业、成套设备制造业、房地产业、金融业、商贸流通业、房地产业和城市基础性行业将为上海国资国企整合的重点行业。
2008年3月份，上海市公布了第一批、第二批24家国有大型企业集团的43项核心业务和31项培育业务主业范围，这两批24家大型企业集团主要分布在先进制造业和现代服务业领域，其中，现代服务业领域的业务有40多项，占60%以上，主要是商贸流通、物流、房地产开发、酒店旅游、航空等；以先进制造业作为核心业务的有8家企业，共13项核心业务和6项培育业务，占总数的30%和20%，主要集中在汽车、装备制造、平板显示器、清洁能源、新材料、精细化工等。
4.3 改造方式：（做大、重组辅业、跨区重组）
第一，做大主业：
上海产业发展的思路应该是大产业大项目，上海的制造业是在整体上给国内工业化进行配套的，应当拥有高端的科技力量配套和技术含量。上海发展先进制造业，一定要推动包括钢铁、汽车、石化、造船、装备工业等行业进行产业集合。对于这类主业突出、产业占国民经济绝对主导地位的企业，鼓励做大做强是不二选择。同样，上海的国资在先进服务业方面也必须做好准备。WTO过渡期结束后，将有大批外资服务业集中进入中国，国资如何在这方面发挥先导作用以及主导作用，都是上海国资改革现在必须考虑的问题。只有做大，国资才有实力对即将进入中国的包括金融业和现代物流服务业在内的外资和社会资本相抗衡。
做大的途径包括：1、优势企业的资源应向主业集中，非主业资产可以打包转让，换来更多现金流支持主业发展；2、推进企业整体上市和核心业务资产上市，利用资本市场优化资源配置的功能，通过融资获得主业发展急需的资金，并以主业做强得到再融资资格，实现资本运作的良性循环；3、有条件的企业可在全国、全球范围内实施开放型、市场化重组联合，发展成为全国性的企业集团，吸引更多实业资本加盟。4、有条件的企业（集团）应向总承包商、总集成商转型发展，完善产业链各个环节，以保证不被上下游供求变化过度左右。
第二，重组辅业：
对主业不突出，但有一定优势与潜力的企业，可以对辅业进行重组整合，同时鼓励中央企业、民营企业、外资企业参与重组。《指导意见》提出，要推进非主业资产整合和中小企业改制重组，推动企业根据战略定位和发展目标，加快整合非主业资产。具体的解决思路为，企业在实施整体上市过程中或核心业务资产进入上市公司后，可将非主业资产、存续企业移交有条件的资本经营公司，根据实际情况推动转型发展或实施专业化处置。
第三，跨区域重组：
跨区域重组应该是一个趋势。随着市场发展成熟，企业要保持优势、整合现有资源、拓展市场、应对变化，产业升级，跨区域重组便不可避免。上海国资委明确了将“推动企业开放性、市场化重组联合”作为当前工作重点之一。在“开放性、市场化”关键词下，既要“走出去”，即上海本地国资企业到其他省市地区联合收购兼并；又要“请进来”，即上海本地公司的整合对全国各地、各路资本都“敞开大门”。即要吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与上海市国资调整和国有企业重组，引导优势企业以市场化方式实施兼并重组。
4.5 充分利用资本市场
上海地方国资整合基本上分三步走：首先确定地方重点发展的产业方向及重点合并旗下集团公司，其次是对旗下出资的国有集团确定主业方向，最后是实现集团公司的主业资产证券化，即整体上市。目前在资本市场，可以通过各种途径、采用多种方式推进上市公司创新发展，助其做大做强。
定向增发：对符合上海市产业方向、有条件做大做强的大盘上市公司，将其控股股东的发展战略与上市公司资本运作有机结合，对控股股东可以定向发行股票，使集团优质资产进入上市公司。
整体上市：对在行业中处于领先地位，具备扩张能力的上市公司，可以实施换股收购和吸收合并，以新增股份方式为支付手段购买集团和其他企业的资产，实现集团在证券市场的整体上市，具体方式包括集团将全部资产装入下属上市公司，或是通过现有其他上市公司“让壳”，让优质国资实现上市融资。
股权激励：对上海符合条件的上市公司试点推动股权激励制度，进一步完善上市公司法人治理结构，调动公司董、监事和高级管理人员的主动性和创造性，其中，由于上市公司与集团公司之间的从属、利益分配、关联度等，股权激励也将是集团公司的股份制改造和与上市公司的整合紧密相关。
其他金融创新：除新股上市以及配股、增发等传统融资方式外，上市公司还可通过股票权证、分离式公司债券、可转换债券等多种形式，在国内外市场上扩大直接融资途径，加大上市公司的筹资力度。集团公司的优质资产整合进上市公司，也可以充分利用各种金融创新方式进行，以金融杠杆吸引更多的金融资本参与，并力助实现其价值发现。
5.重点关注上海本地股名单
综合而言，上海国资整合为沪本地上市公司带来基本面改观的机遇，同时上市公司大股东方面也存在着利用资本市场优化资源、提高资金使用效率的需求，沪本地股国资整合、资产重组的预期一定程度上将给二级市场创造盈利机会。在通过题材预期选择个股的时候，还要注意几点：
1、要特别注意重组的成功率，上海国资的整体规划将提供政策保障，选择的方向应是目前《指导意见》明确提出的先进制造业和现代服务业。
2、上海股重组的设计大多有融资要求，还要考虑到国有资产保值增值，因此，与于股价的把握，必须估计出注入资产的质量，以及集团整体上市后新公司的合理定位。
3、沪本地股重组有一定不确定性，由于重组需要时间和利益均衡，一方面存在着重组整合时间上的拖延可能，另一方面，相关上市公司的估值可能来不及反映未来基本面的变化，出现阶段性的估值偏差，以至于影响价值判断，造成价值成长投资还是题材概念投机的市场争议。
根据上述思路，结合上海国资整合路线图，再配合当前世博概念和迪斯尼题材等，参考最近一段时间以来二级市场沪本地股的涨幅换手情况，我们可以选择一批重点品种加以关注，时刻把握住其中的交易性机会。可重点关注的上海本地股名单:
600119长江投资、600170上海建工、600616 第一食品、600619海立股份、600620天宸股份、600621上海金陵、600622嘉宝集团、600638新黄浦、600649城投控股、600650锦江投资、600655豫园商城、600662强生控股、600689上海三毛、600708海博股份、600754锦江股份、600820隧道股份、600824益民百货、600835上海电机、600836界龙实业、600838上海九百、600841上柴股份、600843上工申贝。
上海本地潜在重组股名单
1：集团资产平台相关个股：
前期上汽集团、电气集团、国际港务等三大集团已经做出了整体上市。现在还有：
百联集团：相关上市公司有百联股份（600631）、友谊股份（600827）、第一医药（600833）、上海物贸（600822）。
锦江集团：相关上市公司有锦江股份（600754）、锦江投资（600650）、ST上航。
华谊集团：相关上市公司有氯碱化工（600618）、三爱富（600636）、双钱股份（600623）。
光明集团：相关上市公司有海博股份（600708）、上海梅林（600073）、金枫酒业（600616）、光明乳业（600597）。
2：处于整合进程中的相关上市公司：
此类上市公司和集团具有以下三个特征：
第一，上市公司作为集团主营业务的整合平台定位非常清晰，而其对应集团的复杂程度小于上一类上市公司；
第二，这些上市公司中有一些已经做了资产整合，而其集团中仍有与上市公司主营业务关联性较大的资产，未来整合的可能性较大；
第三，一些上市公司已经进入资产整合倒计时，其未来必将有与整合相关的举措。
相关上市公司有：上海医药（601607）、上实医药、上海机场（600009）、开创国际（600097）、外高桥（600648）、城投控股（600649）。
3：区国资委大力支持的上市公司：
上海各区国资委具有绝对控股权的上市公司较少，具有稀缺性。如果区国资委旗下的相关资产，特别是重估价值高的商业地产类资产注入上市公司后，将提升上市公司的业绩。各区政府若需要进行资本运作，那么有限的上市公司资源是很好的平台。
相关上市公司：
黄浦区国资委：老凤祥（600612）、新世界（600628）。
金山区国资委：金山开发（600679）
崇明县国资委：亚通股份（600692）
卢湾区国资委：益民商业（600824）
静安区国资委：60上海九百（600838）
浦东新区国资委：上工申贝（600843）、外高桥、张江高科（600895）、浦东建设（600284）、陆家嘴（600663）、浦东金桥（600639）。
4：资产注入预期相关上市公司：
集团拥有大量优质资产而上市公司的资产规模和盈利能力都相对较小，集团有进一步将优质资产注入上市公司，改善盈利能力的动力。集团与上市公司主业一致，机会可能来自于业务向区域外扩张从而提升盈利能力，但是如果资产涉及公用事业，如公用交通——可能随着上海市公共事业转为非盈利部门而退出资本市场，进而成为壳资源。
上海地产集团：相关上市公司有中华企业（600675）(近期已停牌)、金丰投资（600606）(近期已停牌)。
上海城建集团：相关上市公司有隧道股份（600820）。
上海交运集团：相关上市公司有交运股份（600676）。
上海建工（600170）集团：相关上市公司有上海建工。
华虹集团:相关上市公司有上海贝岭（600171）。
兰生集团：相关上市公司有60兰生股份（600826）。