周洛华：下一轮牛市何时开始

作者周洛华
时间2010-07-02 11:01来源21世纪经济报道
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央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革的那天晚上，我正因多喝了点而瘫坐在黑暗的宾馆客房的地板上，倚着床沿听到了电视新闻里的公告。我的酒顿时醒了一半，疲惫地回想起2005年7月， 第一次人民币汇改的那个晚上，我正在接受电视媒体采访，乐观地宣称：“这是中国熊市的最后一个夜晚了，前面跑的是一头大牛，我闻到了牛粪的气味”。
现在，我早脱离了当时的幼稚，却也丢失了当年 的激情。此后几天，我不断接到各地读者的电话，询问对汇改的看法。我感谢大家5年来还记得我当时的表态，也觉得自己有责任说些什么，答谢读者们的惦记。
我曾一再说，人民币汇率形成机制是次要问题，关键是要建立符合科学发展观的，有利于经济可持续发展的人民币发行机制。最近的欧元危机，证实了我的猜测：欧元汇率下跌是结果，其发行机制的漏 洞才是原因。这些年来，我始终没有弄清我国的货币发行机制是什么，只知道央银善于出其不意地调整票据发行规模和利率。如果不透明和不公开的货币发行机制没有改进，那改革人民币汇率形成机制 就没有太多的实际意义。所以，我无法预测人民币是否会真的实现升值，现在央行的种种做法也正是为了化解外界的升值预期。
那么，在人民币汇率改革之后，如果汇率会对主要货币升值，那沪深股市会怎么样？一家券商的高管曾有板有眼地掰着手指头对我说，“人民币升值对大多数企业来说，出口收益下降，会出现汇兑损失； 除了航空造纸这两个行业之外，对于其他行业的影响是负面的”。我一边点头鼓励他继续说下去，一边略紧眉头做思考状，心里却在想着这样一个问题“我究竟应该踢他哪边屁股呢”？
我从来就反对用现 金流贴现的办法给股票估值，因为股票估值的基础，是市场激励机制。要是把每个公司未来业绩测算得清清楚楚，然后贴现成一个现值去比较其市价，这本身就非常主观：主观地猜测未来每股收益，主观地 捏造了一个贴现因子，最后极为主观地认定股票可以用类似于固定收益品种的方法来估值。但是，这些年来无数券商分析师就是这样做的。
如果人民币升值，那将带给市场一个直接的“调整经济结构，促进增长方式转变”的激励机制。保增长的结果是楼市繁荣，调结构的结果是股市走牛。企业的销售难度增加，毛利率下降，无法通过银 行贷款来简单地扩大再生产，只能着手痛苦的改造，提升劳动生产率，提升毛利率，提升产品档次和附加值，向高端市场渗透。这就会使得股票的估值得到根本性的提升。这些年来，我始终固执地认为，股 票估值不是现金流贴现的结果，而是通过“可兑现高估值”来鼓励大家实施科技创新的契机。
所以，股市根本就不是经济的晴雨表，这些年中国经济的高速增长，并没有体现为股市的长期牛市，倒是在经济形势最为复杂和严峻的2000年和2009年时，沪深股市反而走牛，出现了12个月之内指数翻倍的走势。这是因为在经济增速放缓，尤其是在通货紧缩的时候，那些致力于打造核心竞争力的优势企业反而 得到了更高的估值，这就鼓励了经济体内的其他单位，通过改进工艺，提升效率，产品创新，市场开拓来实现内涵式的发展，这恰恰是科学发展观所倡导的可持续发展的模式。我在2008年10月金融危机最严重的时候，就提出“通缩型牛市即将到来”，可惜，这篇文章和后来的“论科学发展观是大牛市的基础”都饱受金融业内人士的哂笑和嘲讽，被认为是背离了他们固执坚守的经典美国教材的异端邪说。
我国经济高速增长的时候，往往伴随着央行的适度宽松货币政策，这些政策的结果就使得大多数企业不用操心科技进步就可以通过便利的银行信贷而获得发展机遇，其结果往往就是通货膨胀，而通胀将进一步遏制企业科技进步的动机，因为在这一时期，最赚钱的方法是大量使用信贷囤积土地和物资，而不是大量投资于科研开发。这也就是我所说的“通胀无牛市”的原理之一。在通货膨胀时期，企业科技进步的动机被压制了。全体投资人的最佳选择不是投资于一个兢兢业业搞科研的企业，而是想方设法获取银行贷款去炒黄金，炒地皮，炒农产品。这也难怪，科技进步的动机被压制了，股市又怎么会 给上市公司一个高估值呢？
许多经济学家严谨地论证了人民币升值之后，中国经济将被迫调整结构，并将经历低速发展时期。如果这样的预测是正确的话，我将满心狂喜地拥抱这一次牛市。因为只有这样才能使得股市给出高 估值，以此来鼓励上市公司在科学发展观的指引下，全力以赴打造核心竞争力，推进科技进步，实现集约化的内涵式发展，而这才是高估值的基础。
2000年牛市中期，我作为共青团中央第43分团的领队在新疆做志愿者，那时我对国家民族和自己的未来都充满了美好的向往。这些年在股市中的挫折，让这些美好梦想随着一次次泪水流走。而今人到中年，我的渴望和期待都寄托在孩子们身上，就想着能尽力让他们过上好日子，我也由此成了科学发展观的坚定追随者。为了孩子们的美好明天，我将固执地坚守我的估值方法。