建行首例MBS定价玄机

据知情人士透露，中国建设银行（0939.HK）的个人住房抵押贷款证券化信托（MBS）将于本周正式发行。为此，12月9日，建行在北京召开了MBS投资者产品推介会。
这个MBS名为“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托”计划，在建行公布的《发行说明书》中披露，该信托的第一次利息将在2006年1月26日予以支付。
此次建行将通过中信信托投资有限公司推出总额超过30.16亿元的个人住房抵押贷款证券化信托，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。
定价关键在基本利差
在29.26亿元的优先级资产支持证券中，A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。各级别的优先级资产支持证券的本息支付先于次级资产支持证券。
《发行说明书》披露，证券浮动的票面利率为“基准利率”加上“基本利差”，其中的“基准利率”为中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，而“基本利差”则是通过“簿记建档”集中配售的方式进行最后的确定。
浮动利率主要变化的是“基准利率”部分。按照中国货币网公布的数据，12月9日MBS的“基准利率”为1.3429％。
由于MBS的利率是浮动的，发行人为了规避本身的风险，设定了最高利率限制。
MBS资产池中的都是个人住房抵押贷款，这部分资产的利率是按照当时个人住房贷款利率来计算的。而国内的个人住房贷款利率也同样是浮动利率，目前这一利率为5.31％。在《发行说明书》中，建行同时规定，浮动利率不能超过“资产池加权平均利率”减去一定的点差。以A级证券为例，按照目前的按揭贷款利率，A级证券的利率不能超过4.12％。
因此，A级MBS的利率空间应该在1.3429％和4.12％之间。无论是对于发行人来说，还是对于投资者来说，发行定价的关键在于确定一个“基本利差”。
“我个人估计A级证券的基本利差应该在1.40％到1.50％左右。”中国国际金融有限公司的一位分析人士表示。如果按此测算，MBS中的A级证券的利率可能为2.8％，较同期国债有较大的利率优势。
但是，和普通债券不同，MBS除了有一般债券都会面临的违约风险和利率风险以外，另外还有来自于提前偿还的风险。
由于MBS的现金流来源于最开始的抵押贷款，如果按揭贷款人提前还款，就会影响贷款，从而影响现金流和MBS的价值。
建行根据自身发放的按揭贷款提前还款的历史数据，给出了提前还款的假设，为每年有固定的12.98％按揭贷款人提前还款。按照这一假设，A级证券的平均回收期为3.15年，B级为10.08年，C级为12.41年。
但申银万国研究所的报告认为：“MBS产品在国内和国外的凸性特征（度量市场利率变动导致债券价格变动的比例）不同。”
这主要原因在于：国外，当市场利率下降时，就会导致贷款人提前偿付，转而借入利率更低的贷款，但是国内贷款人由于缺少其他融资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是当市场利率上升时，国内贷款人倾向于提前还贷。
“因此，针对国内市场，对于提前还款率的计算和预测，就存在不同的看法和意见，而且，国际经验在这一点上并不能直接套用。”东海券商的一位分析师说。
抵押物上海占比56.17%
和MBS风险直接相关的是资产池的资产情况。据《发行说明书》披露，构成建行此次MBS的资产池的资产为15162笔建行的个人按揭贷款，截至11月10日，这些按揭贷款的本金余额为30.16亿元。
资产池中的按揭贷款的抵押物来自上海、无锡、福州、泉州四地。这些贷款均为建行在2000年1月1日到2004年12月31日之间发放，单笔贷款金额最高为200万元，贷款期限在5到30年之间。
在这些贷款中，大部分的贷款期限在20年之内，贷款人年龄大部分在30－35岁，贷款金额在20万元到30万元以及50万元到100万元之间的比例最高。
其中，抵押物在上海的个人按揭贷款余额为16.94亿元，占所有贷款余额的比例为56.17％，平均每笔贷款余额为28.9万元。
“从这些信息来看，按揭贷款的质量是不错的。”中国工商银行上海分行一位从事按揭贷款业务的人士表示。
按照建行2004年12月31日的统计，建行按揭贷款的不良贷款率为1.23％，另外，根据建行上海长宁支行、徐汇支行、普陀支行、浦东支行，江苏无锡分行、福建广达支行和福建泉州分行进行的预期贷款统计数据表明，一般拖欠1－3个月的贷款本金余额在整个贷款本金余额中的比例在8％左右。
“这个情况很普遍，并非是贷款人不想还款，而是没有每个月按时去银行还款，多数原因是遗忘了还款时间。”上述工行的人士说。
他同时表示：“一般逾期6个月的贷款，才会进行起诉、仲裁等法律行动。”但建行的数据也表明，拖欠6个月以上按揭款的比例远小于1％。
由于按揭贷款的坏账率很低，成为众多银行极力发展的业务。在发行MBS过程中，如果按照中金公司预测的定价，A级证券票面利率在2.8％左右，这一资金成本比银行从市场可以融到的资金成本高出1％左右。
“对建行来说，短期来看，发行MBS所得收益可能并不如持有这些按揭贷款收益高，但从长远看，将按揭贷款证券化，为银行提供了经营上的另外一种盈利模式。”中金公司的分析人士表示。
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