对黄金做市商模式的解析

刘军 原创 | 2008-05-27 02:08 |投票
标签：市商
对黄金做市商模式的解析
文章来源：中国黄金报
在世界金融市场上，除了交易所竞价撮合交易制度外，还有一个很重要的交易制度：做市商交易制度。在国际外汇市场和贵金属市场上，做市商交易制度应该说是中流砥柱式的交易制度。美国的那斯达克股票市场就是由大量的股票做市商来组成的交易制度。
众所周知，世界上最大的黄金交易市场在英国的伦敦，而英国伦敦黄金市场并没有中国投资者所熟悉的交易所一样的撮合竞价交易中心。伦敦黄金市场是一个由众多黄金做市商组成的无形市场，是世界上最大的黄金交易市场，决定着世界黄金市场的价格。
2004年9月，中国人民银行行长周小川在伦敦金银市场协会2004年年会上的讲话中谈到伦敦黄金市场时说：“伦敦黄金市场是世界上最大的黄金市场。目前，伦敦黄金市场每周的交易额高达20亿~30亿美元，在世界黄金市场交易总量中所占比重为43％。它不仅是世界上最大的黄金销售市场，也是大多数国家中央银行进行官方黄金交易的场所，更是世界其他国家和地区黄金市场价格的主要决定者。”
实际上，由于伦敦黄金市场的交易是由做市商严格保密的，真正的交易量很难统计清楚。随着近年来黄金市场的活跃，伦敦黄金市场交易模式的向外扩张也是非常迅速的。据有关学者统计估算，目前与伦敦黄金市场有直接和间接关系的黄金交易金额每周远远超过50亿美元，伦敦黄金交易量占世界黄金市场的比重也已经超过了60%。如果加上主要由瑞士银行组成的同类型苏黎世黄金市场，那么其黄金做市商的交易模式所占的全球黄金交易比重就更大。
做市商交易制度，是一个古老而成熟的交易制度。做市商交易制度是交易所撮合交易制度的前身。
国际黄金市场主要是由大量直接面向投资者的黄金做市商网络体系构成。无论从交易的深度和广度方面，还是从交易总资金规模来看，黄金做市商模式都是无可争议的世界黄金市场的主流交易模式。但黄金交易所并不是黄金交易的主流模式。例如，世界最大的美国黄金期货交易所的交易量不到世界黄金总交易量的10%。
由于黄金做市商提供买卖双向报价并随时准备交易，使投资者不用担心没有交易对手，从而极大地方便了投资者。做市商给投资者提供了足够的交易流动性。黄金做市商交易模式以它强大的、不可阻挡的生命力正在向中国黄金市场渗透。香港众多黄金业公司在国内开展黄金做市商业务已经是公开的秘密，国内雨后春笋般设立的近千家黄金做市商企业也都证明了这种交易模式的生命力。
一个新兴行业在发展初期，存在一些发展中的问题，出现一些良莠不齐的企业，是常见的现象。我们国家在股票市场和期货市场的发展初期也都出现过这样的类似问题。新兴行业出现问题并不可怕，只要能逐步解决问题，同时加强行业的监管与规范，扶持正规合法经营的企业，打击各类不规范企业行为，就能够规范发展。
但是如果没有明确和统一的发展方向，没有清晰明确的理论指导，没有得到社会更广泛阶层的认同，有可能导致一个新兴行业在发展初期夭折，甚至偏离即定的发展方向。
黄金做市商提供的现货黄金延迟交收业务与黄金期货的区别
首先可以肯定的是，现货黄金延迟交易业务不是期货交易，是典型的现货交易模式。在国际和国内黄金市场上已经有了定论。比如伦敦黄金市场同样提供现货黄金延迟交收业务，可以用保证金的方式递延交易。过去伦敦黄金市场还开办过一个黄金期货市场，但后来这个黄金期货市场没有得到各方的认同，大家都不愿意做黄金期货，所以这个期货市场没有获得成功。现在伦敦黄金市场主要提供以保证金交易方式的现货黄金延迟交收业务。这从一个侧面说明保证金交易方式的现货黄金延迟交收业务不是黄金期货。
伦敦黄金市场的这种现货黄金延迟交易模式在世界黄金市场上影响很大，现在世界主要黄金做市商都提供类似的现货黄金延迟交易模式。比如美国除了有美国黄金期货市场外，黄金市场的交易主要就是基于伦敦黄金市场的现货黄金延迟交易模式。中国香港现在主要的黄金交易模式也是现货黄金延迟交易模式，香港金银业贸易场中的许多会员金商都向投资者提供现货黄金递延交易模式。
通过对欧洲黄金市场和香港黄金市场的实地考察了解，在比较了现货延迟交收业务与期货交易的各种细节特征，咨询了国家期货立法专家的意见后，我们认为现货延迟交易与期货主要有以下几个重要区别：
1.交割时间期限的不同
期货是指有交割时间期限限制的标准和约。而现货延迟交收业务一般没有交割时间期限的限制。
2.做市商和交易所的不同
期货交易一般都需要在期货交易所里进行集中撮合交易，而交易所必须是会员才能交易，一般客户必须通过会员代理才能做交易。目前在全球范围内，黄金期货市场主要在美国和日本。
现货延迟交易是交易者与做市商进行交易，并不是交易者集中撮合交易。目前国际黄金市场上最普遍、最通行、交易规模最大的交易模式就是现货黄金的延迟交收模式。比如，伦敦黄金交易市场并不存在集中撮合交易的交易所，而是由五大黄金做市商（它们都是著名的国际大银行）和下一级的大量金商组成的黄金做市商网络提供现货黄金延迟交收模式。
3.价格形成机制不同
现货延迟交易的价格是由黄金做市商报出买卖价格，依据做市商的报价，客户决定是否与做市商交易。
期货交易的价格形成机制是在交易所里由所有交易者集中竞价形成的价格。
4.交易对象是否特定
交易对象之间是否特定是期货与现货模式的最大区别所在。投资者参与期货交易所的期货交易时，交易仓单的交易对象是不特定的，交易所任何一个做反向交易报单的投资者都可能是他的交易对象，都可能达成交易。交易所是非特定投资者之间进行撮合交易的中介保证环节，这一点期货和股票市场是完全类似的，它们都是非特定交易对象的交易所模式。
在做市商交易模式里，交易者之间的交易对象是固定的，投资者的交易对象就是做市商，只要做市商报出的买卖价格，投资者接受价格并做出交易决策，按双方事前的合同约定就能达成交易。双方交易达成后必须要履行合同约定，是一种正常商业合同约束下的交易行为。做市商交易模式在日常生活中最常见的就是银行的外汇牌价交易，任何外汇交易客户的交易对象都是银行，他们之间是特定的交易对象。
问题一：Au（T+D）与黄金期货
现货黄金延迟交易Au(T+D)业务不是黄金期货。一个明显的例证就是，上海黄金交易所推出的Au(T+D)业务并不归口中国证监会监管。
我们国家的法律明确规定，中国证券期货行业归口管理单位是中国证监会。如果将上海黄金交易所推出的Au(T+D)业务定义为黄金期货，那么上海黄金交易所和上海黄金交易所里的100多家金商会员单位就都应该归口中国证券监督管理委员会管理。但事实上，上海黄金交易所的所有会员单位和全国的金商都没有归口中国证监会管理。上海黄金交易所是归口中国人民银行管理的。这种监管的归口管理是正确的，这也从一个侧面说明，以上海黄金交易所Au(T+D)业务为代表的现货黄金延迟交收业务是现货交易的一种，并不是黄金期货。
问题二：解读“资金放大杠杆效应”
其实，关于现货黄金延迟交易模式是现货交易还是期货交易模式的争议核心在交易资金的杠杆放大效应上。
众所周知，期货交易有资金的杠杆放大效应，使得投资风险与收益同时增加。一般商品期货的资金放大杠杆比例为5%左右。而现货交易中常见的是“一手交钱，一手交货”的全额交易模式，所以有人因为现货黄金延迟交易具有这种部分资金参与交易的资金杠杆放大效应，就认为它是期货交易。
实际上，只要回顾一下现代金融市场与商品市场的发展情况，就会明白现货商品交易的资金放大杠杆效应是非常常见的。
比如，汽车行业的分期付款购车方式也有类似的资金杠杆放大效应。购车人只要付一点首付款就可以将汽车开回家，而维系这种资金杠杆交易模式的是一系列的合同法律约定。假设客户购车后，车价出现大跌，购车人不愿意再支付余下的分期货款，此时就是购车人单方面合同违约，贷款银行可以就此追讨汽车，强行卖出汽车以归还银行已经支付的货款。从购车人的角度看，他遭遇了类似期货交易的强行平仓。
事实上，类似这种现货远期交易的资金杠杆放大模式是非常多见的，在许多生产企业中被大量采用。
比如，许多企业根据生产需求提前向供货商以付定金的方式签订大笔供货合同。在合同期间，价格发生变化或生产出现变化，企业就将所定货物的仓单提前卖出转让，并因此获得投资收益或承担价格损失的事情。这些合同订单模式都具有一定资金放大的杠杆效应，我们是否因此而界定这些商业合同交易都是“期货交易”呢？
在一般商品交易中的订货、信用证、合同定金、分期付款、现货远期交易等等各类合同约定的交易行为中，都具有一定的资金杠杆放大效应，而这些都是现货交易，所以资金杠杆放大效应是金融与信用经济发达的一种自然体现，并不是期货交易中的专有现象。有些人士一见到资金杠杆放大效应就惊呼是期货交易，是对现代社会高度发达的金融与信用经济的一种误解。
中国黄金市场需要发展做市商交易模式
我国的黄金市场刚刚建立，整个体系还没有健全，与国际上成熟发达的黄金市场相比存在较大差距。要推进我国黄金投资市场的发展，应该借鉴国际发达黄金市场的经验，从作用及功能角度出发，参照其基本构成要素，并结合中国黄金市场现有的条件及基础，确定正确的发展方向，组建科学的市场结构。
中国黄金市场应该如何确定正确的发展方向呢？最简捷与最正确的方法应该是充分学习国外黄金市场已经有的经营模式和各种投资工具，借鉴国际黄金市场成熟的市场经验，走中国特色的黄金市场发展道路，建立符合中国国情的黄金市场结构体系。
经验与知识告诉我们，世界黄金市场的交易模式主要有交易所模式和做市商模式。现在我们国家已经有了黄金交易所制度——上海黄金交易所，它正在发挥着黄金交易主渠道的作用，同时在未来相当长的时间里仍然会是中国黄金交易的主渠道。
交易所与做市商共架完整的中国黄金市场结构
但同时我们也注意到,国际黄金市场主要运行模式是大量直接面向投资者的黄金做市商交易。无论是从交易的深度和广度来看，还是从交易的资金规模来看，黄金做市商模式都是无可争议的世界黄金市场的主流交易模式。充分了解国际黄金市场的运行规则和运行模式，并结合中国黄金市场的现实进行分析后就会发现，刚刚走向开放的中国黄金市场缺乏大量的黄金做市商来为投资者提供黄金交易的流动性。
国际市场的现实告诉我们应重视培育大量的中国黄金做市商。因为一个非常简单的道理：世界黄金交易总额的绝大部分是由黄金做市商来完成的，中国黄金市场的开放发展是不可阻挡的大趋势。黄金做市商交易制度必然要在中国生根、发展。黄金做市商能够弥补交易所交易模式的不足，提供黄金市场更多的交易流动性，促进中国黄金市场的繁荣。如果不培育中国自己的黄金做市商，难道拱手将中国黄金市场的做市商名额都让给国外公司？
是大力培育中国自己国家的黄金做市商，还是全盘西化让国外的黄金做市商来占领中国的黄金市场呢？答案应该是肯定的：大力发展中国自己的黄金做市商交易模式，同时加强行业监管和规范单个黄金做市商行为，形成黄金做市商与黄金交易所相辅相成、共同发展的良性态势。
美国的纳斯达克（NASDAQ）股票市场，在证券交易所上市的股票大约有1800多种，而在交易所外市场交易的股票和债券却有7000种之多，这些股票和债券都是由做市商来提供交易的。NASDAQ交易所与做市商系统极大地便利了市场交易，在促进做市商发展的同时，也使之成为证券交易所的有益补充和完善。
所以借鉴世界黄金市场的交易模式，借鉴美国纳斯达克股票市场的经验，在中国大力发展黄金做市商，能够更快地完成黄金投资知识的社会普及工作，能够为上海黄金交易所带来更多的大型企业级投资者，而发展壮大中的黄金做市商的风险对冲头寸也能够在黄金交易所对冲化解，增加上海黄金交易所的交易量。如果能够建立这样一个完整的黄金市场体系，那么中国黄金市场将是很有发展前途的市场，也将是增长非常迅速的市场。