47只整体上市、并购概念股分析

1  银河证券 47只整体上市、并购概念股分析
投资要点：
l          近年来我国上市公司的并购重组在案件数量、并购金额已经有了快速的发展，但在并购动机和主体等方面与国外成熟市场存在着差异。
l         全 流通后证券市场的基本制度将发生转折性变化：一是原有的非流通股获得流动性；二是国内市场上的所有股份实现了“同股同价”的原则。在此影响下，市场主体的 价值取向和利益驱动也将发生深刻的变化：对公司股东而言，可以出售股份，取得现实收益；股价与股东的财富和资产增值直接相关；对收购方而言，提高了收购的 主动性，退出机制畅通，但收购成本将提高。
l         对并购市场来说，全流通后，由于股份价格的统一，价格分歧消失，双方在价格方面容易协调。同时价格和流通性的改变以及相关制度的推出将使并购成功的可能性大大提高。我们认为，未来产业并购将兴起　财务并购加快发展。从并购方式上看，协议收购仍将是主要方式，要约收购和举牌收购将增多。
l         对 重组市场来说，全流通后，由于流通性和价格机制的改变，股价直接反映股东的资产价值，成为股东财富和资产保值增值的最重要指标，而且股东的价值可以通过证 券市场上实现，股东将优质资产注入上市公司的动力更强。因此我们认为，以整体上市为基本模式的资产注入将会在全流通后成为并购重组市场上最为闪亮的主线， 同时以“保壳”为目标的资产重组仍将此起彼伏，证券市场上资产重组将呈现出明显的主动性特征。
l         由于全流通对并购重组市场未来的运行格局产生了积极的变化，证券市场上也将因此而产生一系列的投资机会。
l         我们认为，对于并购带来的机会，我们应该从行业特征、公司财务特征、股本结构和估值水平等方面来把握。钢铁、水泥、机械、商业等行业将是并购的重要领域。
l         对 于以整体上市为代表的资产重组带来的市场机会，应当从以下方面来把握：一是大股东和实际控制人实力雄厚， 二是上市公司和大股东未来融资需求大，三是行业发展前景好，未来成长空间较大，四是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。我们认为，航天 军工行业将是未来整体上市的主战场，此外钢铁行业、电力行业也值得关注。
目　　录
一、我国并购重组市场现状    3
二、全流通对并购重组市场主体的影响    4
1.全流通对市场主体的影响    4
2.相关制度对市场主体的影响    5
三、未来并购市场的新格局    5
1.产业并购将兴起　财务并购加快发展    5
2.协议收购仍将是主要方式，要约收购和举牌收购将增多    7
3.反收购将会逐步涌现    8
4.收购支付方式多样化    9
四、未来重组市场的新格局    9
1.整体上市将成为最大亮点    10
2.保壳式重组仍将此起彼伏    11
五、如何把握并购重组带来的投资机会    11
1.并购重组带来哪些投资机会    11
2.如何把握并购带来的投资机会    12
3.如何把握整体上市带来的投资机会    14
4.航天军工及钢铁行业分析及并购重组案例    17
我国并购重组市场现状
并 购重组是企业的产权交易及其资产优化行为，是企业做大做强的重要战略方式。并购是指股权并购，通过对上市公司一定数量股权的收购，达到控制上市公司的行 为；重组主要是指资产重组，通过对上市公司实施较大规模的资产购买、出售或资产置换来实现主要资产或业务发生变更的行为。
国内企业的并购重组起步较晚，作为并购重组主战场的证券市场，2001年以前并购的数量每年不超过50件，2002年以来发展加快，2005年并购的案件数量已经达500件左右，涉及金额超过600亿元。
图1　我国证券市场并购案件数量
资料来源：中国银河证券研究中心
虽然上市公司的并购重组在案件数量、并购金额已经有了快速的发展，但由于经济体制和法律环境不同，上市公司并购动机和主体等方面与国外成熟市场存在着差异。主要表现在以下4个方面：
一是并购动机与并购主体。并购的动机主要表现为不良国企脱贫解困，为政府财政压力减负，因此被并购对象往往是资不抵债、濒临破产或经营不善、亏损累累的国企公司；而收购方通常是实力雄厚、资金充沛的公司，并购行为往往是政府主导或参与，不一定是收购方本身的意愿。
二是并购形式。由于并购行为不是收购方本身的意愿，因此在并购形式上虽也有横向、纵向、混合并购几种，但主要以混合并购为主，产业整合的有效性没有明显体现。
三是并购方式。由于非流通股占上市公司股份的大多数，而且主要以成本作为价格基础，因此在并购方式上，协议收购占绝对多数，要约收购和举牌收购的案例屈指可数。
四是支付手段。由于股权分置及相关管理法规的限制，上市公司收购的主要支付方式为现金支付。在国外成熟市场上流行的换股收购等支付方式很难实现。
我们认为，我国并购重组市场面临的这些问题最主要原因在于股权的分置，即由于占股价总额2/3左右的国家股和法人股不能流通，而且没有市场定价，使得上市公司的大股东的价值取向、利益驱动方面没有形成良性互动，或者说是存在一定程度的扭曲，同时收购方的并购成本和操作能力等也在较大程度受到限制，这些因素导致了我国并购重组市场的特殊现状。
全流通对并购重组市场主体的影响
全流通对市场主体的影响
随着2006年6月19日G三一有限售条件的1093.69万股流通股上市，中国股市迎来了崭新的全流通时代。股改的成功推进和全流通的开始，将开启中国证券市场的新时代，证券市场制度安排从此将踏入良性的轨道，促进各方市场主体共同推动证券市场的发展。
全流通的核心意义在于两个方面：一是原有的非流通股获得流动性；二是国内市场上的所有股份实现了“同股同价”的原则，股票的市场价格对所有的股份都有了绝对性，原有国家股和法人股的价格同样采用股票的市场价格。
从上市公司并购重组的角度看，流通性的获得和同股同价这两大转变将改变市场主体的价值取向和行为模式，从而使并购市场产生深层次的变化。
表1　全流通对市场主体的影响
市场主体
影响的方式
行为影响
目前股东
可以出售股份，取得现实收益；
股价直接反映股东的财富；
对股价的关注程度大幅提高。以整体上市为代表的资产注入。
收购方
可能在二级市场上获得较多股份；
股价上升提高收购成本；
退出机制畅通
股份流通有利于并购行为的市场化，退出机制有利于产业基金、外资基金等进入市场。
资料来源：中国银河证券研究中心
由于公司股东和潜在收购方的利益来源、付出成本及实施的可行性发生明显的改变，
相关各方的对于并购重组的立场和行为也随之产生改变。
从 公司股东的角度来说，由于公司的股价与股东利益直接相关，而且具有了退出机制，股东将有很大的动力做好上市公司，特别是许多有实力的集团将采取注入优质资 产，甚至整体上市等方式使上市公司快速做大做强，这对于股东资产的保值增值将带来巨大的贡献，而且对公司提高融资能力和市场形象也带来明显的好处。
从 潜在收购方的角度来看，由于股份流动提高了收购方的主动性，这改变了以往收购方的完全被动的局面，这将促进市场并购行为的市场化，尤其是对外资对于非限制 性行业的并购可能将快速发展。此外退出机制的确立，将使产业基金，包括外资的产业基金对上上市公司产生更大的兴趣，从面推动国内和外资的基金业进入这个领 域。虽然收购方的成本可能收购，但其退出的价格可能会提高更多，因此不会产生负面的影响。
相关制度对市场主体的影响
为了支持全流通时代下的并购重组，管理层于2006 年8 月颁布了最新修订的《上市公司收购管理办法》。新的《管理办法》在以下三个方面有所突破，降低了并购重组的操作难度，有利于全流通环境下并购重组的健康发展。
一是允许部分要约收购，降低了收购成本。
二是收购方式多样化，除了存量收购方式外，还可以增量收购，更加灵活方便。
三是收购价款支付方式多样化。收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合
等合法方式支付收购上市公司的价款，降低了收购难度。
上述制度的改变将有利于收购方收购成本和收购难度，有利于并购行为的产生和提高并购的成功率，因此收购方在并购重组市场上将更为主动和活跃。
并购是企业扩张的重要方式，根据并购的动机，主要可以分为产业并购和财务并购两大类以及MBO等其它类型的并购。产业并购可以按产业链分为横向并购、纵向并购和混合并购，财务并购基本上可以分为战略投资并购、投机并购等。
在 股权分置的时期，由于非流通股和流通股之间存在明显的价差，收购方和目标方在成交价格方面难以达成一致，同时由于股票的流通性低，市场化的收购方式不能达 到效果，因此，国内证券市场上的并购多数是在政府的主导下，而不是企业为扩张规模进行的片主化产业并购。同时一些财务并购可能是出于投投目的或者恶意并 购，利用上市公司套取银行和资本市场的资金。
全流通后，由于股份价格的统一，价格分歧消失，双方在价格方面容易协调。同时由于价格上升，目标方的主动性会增强。对收购方来说，由于股份流通流通性增强，以及《上市公司收购管理办法》了收购的操作难度，其主动性增强；虽然收购价格会有所提高，但市场上经常会有明显低估的资产，这些资产的价格是很有吸引力的。
因此我们认为，全流通有助于推动证券市场的并购活动，无论是产业并还财务并购都将在全流通后得到稳步的良性发展。
产业并购将兴起　财务并购加快发展
产业并购
我国产业并购的内在动力主要来于以下几个方面：
一 是部分工业产业接近饱和状态，产业结构必须进行调整。我国经济在多年高速增长后，大多数行业仍处于分散、竞争过度状态，同时一些行业已经处于明显的产能过 剩的状态。市场规律决定，在这种情况下，强势公司通过并购控制产业链中的弱势企业，不仅使本身获得超常规扩张，而且使行业的竞争结构优化，资源得以优化， 这是我国并购市场发展的基本动力。
这种情况下产生的并购主要是以横向并购和纵向并购为主，在钢铁、水泥和机械制造行业比较明显。
二是在服务领域，快速发展的一些行业如金融业、商业连锁等，由于市场容量快速增长，市场份额是决定企业发展前景的主要因素，因此通过横向并购迅速占领市场成为最优选择。
三是一些实力雄厚的企业，出于由于本行业增长空间有限，可能会通过混合并购进入新的领域，实行多无化经营，成为战略投资者。这样一方面可以提高总收益，另一方面还可以降低单一经营所面临的风险有利于公司的长期稳定增长。
图2　2004年 –2005年国内市场的并购形式
资料来源：中国银河证券研究中心
此外，近两年来在国际市场上产业转移趋势的影响下，外资对我国的企业并购发展很快，外资对中国企业的并购使其在很大程度上分享了国内市场巨大和生产成本较低的好处，还有利于争强其在全球的竞争力。
我们认为，对于产业并购而言，无论是横向并购、纵向并购还是混合并购，全流通对于价格、流动性等市场要素的改变，都将有利于促成并购案件的实施，在很大程度上提高产业并购的效率和数量。
财务并购
财 务并购是指通过收购被市场上低估的资产，或者目前盈利能力低，但具有重组潜力的资产，对上市公司进行资本和资产运作，改善其运营状况，最终以高价退出，从 而获取利益的并购活动。也有一些恶意的财务并购，利用上市公司的资产、信誉和地位，骗取银行贷款，或侵占上市公司的利益，最终结果是股东掏空上市公司。
对财务并购而言，由于全流通提供了按市场价格退出的有效机制，证券市场上财务并购的积极性将大大的提升，预计将会呈现较快的发展势头。同时，由于股份的价格与股东的利益直接相关，以及收购成本提高的原因，预计恶意收购将明显减少。
管理层收购
管理层收购（Management Buy out，简称MBO）， 是指公司的管理者或经理层采用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。一般来讲，管理层收购的 目标公司通常具有巨大资产或存在潜在的管理效率空间，管理层在获得公司的控制权后，通过对公司进行优化改革和加强管理，提高公司盈利水平的投资价值，从而 获得巨大的收益。
在借鉴海外经验的基础上，我国管理层收购的讨论与实践尝试始已有多年，并且已有少量的上市公司已经实施MBO，如华泰股份、宇通客车、江苏吴中等。
从全流通的角度看，由于股价的价格以市场价格为依据，如果实施MBO，成本将比股权分置时期有所提高，因此将影响管理层收购的积极性。
2006年1月国资委出台的《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》规定，管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量。这表明管理层收购目前在制度上不具备可行性，未来的发展存在不确定性。
协议收购仍将是主要方式，要约收购和举牌收购将增多
并 购的方式主要包括场外协议收购（包括股权拍卖）、要约收购、举牌收购等。在股权分置时代，由于非流通的国有股和法人股成本低廉，而且对大部分公司而言，这 些非流通股占总股本的大部分，协议收购是取得这些上市公司控制权的唯一途径。因此，场外协议收购非流通股一直占据我国证券市场并购的绝大多数。
股 权分置改革后，由于所有的股份都具有了流通性，举牌收购和要约收购的可行性大大提升。同时新的《上市公司收购管理办法》对要约收购的条件放宽，使要约收购 未来有较大的发展空间。管理办法还规定，除了存量收购方式，也可以进行增量收购，上市公司通过向收购方定向增发的方式来实现控制权的转移，也可通过并购双 方换股收购。因此我们认为总体上看，未来的并购方式将多样化的态势，并购双方选择余地和灵活性提升，上市公司并购的数量和质量都将得到提高。
协议收购：仍是主要形式，基本模式为协议收购＋大宗交易
协议收购指收购方和目标公司经过协商达成收购协议的收购方式。在股权分置的时期，由于国家股和法人股的非流通性和价格低廉，协议收购是收购上市公司的最主要方式。
全流通之后，流通股与非流通股定价的统一，使得场外按成本价低价协议收购的途径被堵死，协议收购的价格优势不复存在。但目前上市公司原非流通股东平均持股比例仍为50%左右，因此如果主要股东没有出售股份的意愿，收购方仍然很难达到控股的目的。因此在一定时期内，协议收购主要股东的股份仍将是获取上市公司控股权的最直接的方式，也是最主要途径，其主流地位不会有明显的改变。
根 据国外成熟市场的模式，协议收购一般采取“协议收购＋大宗交易”的模式，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场 外协商、场内成交，是连接场外交易和场内交易的桥梁，它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外先期达成协议的需求。因此我们认为在全流通时 代，“协议收购＋大宗交易”将成为协议收购的基本模式。
要约收购：优势明显　前景看好
由于要约收购高效率并且体现竞争与公平的原则，因此在国外成熟市场上，要约收购是主要的并购形式。在我国，自从2002年9月《上市公司收购管理办法》公布以来，市场中真正发起全面要约收购的上市公司不足10家，其余则都获得了豁免，使得要约收购的市场作用远远没有发挥出来。
造成这一现象的主要原因正是在于股权分置所导致的价格不一致。非流通股的价格主要以净资产作为计价基础，流通股的价格取决于市场定价。由于市场定价通常高于净资产因此收购方不愿意发起全面要约收购，申请豁免是必然选择。
全流通后，由于价格差别不复存在，要约收购的最主要劣势利于以消除，收购方对要约收购的态度将更为主动。
新的《上市公司收购管理办法》也在两个方面对要约收购的进行了实质性支持。
一是能够获得要约豁免的情形大为减少，因此全流通后的大多数收购计划都要预先考虑触发要约收购条件的可能性，要约收购由被动转为主动。
二是原来面向全体股东的强制要约收购，改为由收购人选择的部分要约收购方式。和全面要约收购相比，部分要约收购大大降低了收购成本和难度。
因此我们认为，部分要约收购将在全流通后的收购中得到较多的运用。预计经过一定时期的发展，要约收购有可能成为上市公司主流并购方式。
举牌收购：收购股权集中度较低的公司的理想选择
股权分置时代，和协议收购相比，举牌收购使收购方面临较高的成本，而且由于可流通的股份较少，在二级市场上购买一定数量股份的难度较大。
全流通后，协议收购的价格优势消失了，举牌收购的市场化优势开始显现，对那些股权集中度低，举牌收购的方式将使收购方具有更多的主动性，也更加快捷。而且随着流通股份的增加，收购方在市场上购买股份变得容易一些。因此我们认为，对于大股东持股比例在20%左右甚至更低的上市公司，举牌收购将是较为理想的选择。
反收购将会逐步涌现
在 全流通以后，随着要约收购和举牌收购的增多，收购方的主动性将得以体现，上市公司可能会面临突如其来的收购行为。如果上市公司的控股股东不想失去控制权， 或者认为公司价值被低估，就必须运用反收购的策略，击退收购者的进攻。在国外成熟市场上，常用的反收购策略可归纳为控制权安排、提高收购成本等4大类，具体的策略主要包括：保持控制权、相互持股、修改章程、毒丸计划、金色降落伞、员工持股计划、白衣骑士、绿色邮包、焦土战术、皇冠明珠等
表3　常用的反收购策略
类别
策略
控制权安排
保持控制权、相互持股、修改章程、毒丸计划、员工持股计划
提高收购成本
金色降落伞、白衣骑士、绿色邮包
降低资产质量
焦土战术、皇冠明珠
其它
帕克曼防御术、法律诉讼
资料来源：中国银河证券研究中心
我国目前的法律法规，上述策略中，除毒丸计划、管理层收购、绿色邮包、焦土战术、皇冠明珠外，其它策略都将会在一定程度上得到应用，其中保持控制权、分级分期董事制度、金色降落伞以及白色骑士等可能会成为主流策略。
目标公司一旦启动反收购对策，被收购的难度就会提升，收购方就会面临收购失败的风险，收购的成本也会提高。随着未来并购浪潮的一浪高过一浪，收购反收购斗争日益激烈，反收购策略将逐渐涌现并日趋多样化。
收购支付方式多样化
在股权分置的时代，我国上市公司并购案例中，约80％的收购对价支付方式是现金，其他方式如承担债务、资产置换、股权拍卖等都处于辅助地位。由于现金消耗过大，令大量具有扩张意向的潜在收购者放弃收购打算。
在全流通的背景下，根据新的《管理办法》，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等方式支付收购上市公司的价款。同时，《管理办法》还将“证券”细化为“在证券交易所上市交易的证券”、“未在证券交易所上市交易的证券”，使得收购方在价款支付方面有了更灵活的选择。
我们预计，今后我国上市公司收购支付手段将变得日益多样化，“换股收购”、“现金＋股权”、“现金＋债券”、“定向增发”等支付方式将得到越来越多的应用。这将大大降低收购难度，提高收购效率，使上市公司股本扩张和资产扩张能力得到极大提升。
资 产重组是指通过不同的法人主体的财产权进行调整和改变，对实物资产、无形资产等资本的重新组合。它是一种通过对企业资产总量和资产结构的调整来实现企业资 本目标和经营目标的行为。资产重组的主要功能有两个：一是实现最优的规模化经营，二是根据企业的发展需要对企业的资源进行重新的配置。
从资产重组的基本方式看，主要包括以下几种：资产置换、股东注入资产、资产分拆等。与并购相比，资产重组涉及的主体关系更为简单，主要是公司与其控股股东之间的资产和利益分配关系，因此相关主体之间容易成一致，控股股东的利益驱动占据主导地位。。
在 股权分置的情况下，由于股份流动性和股价的分割，控股股东的利益与证券市场的关联程度性主要体现在融资方面，其它方面的关联程度不高。因此在上市公司的经 营出现问题，影响到融资资格和上市资格时，股东对上市公司注入优质资产的意愿会比较强烈。此外，当上市公司需要大规模融资时，控股股东为了保持控股比例， 也会通过定向增发的方式对上市公司注入资产。总体来看，我们认为，股权分置时期的资产重组基本上表现出相对被动的特征。
全 流通后，由于流通性和价格机制的改变，控股股东的利益与证券市场的关联性大大提高，一是由于股份可流通，股东的价值可以通过证券市场上实现；二股价直接反 映股东的资产价值，成为股东财富和资产保值增值的最重要指标；三是所有股份均接受证券市场的定价机制，而市场上的估值倍数较高，因此股东将优质资产注入上 市公司的动力更强。
我 们认为，从资产重组的角度看，未来大股东对上市公司注入优质资产的动力将会大大提高，以整体上市为基本模式的资产注入将会在全流通后成为并购重组市场上最 为闪亮的篇章，以“保壳”为目标的资产重组仍将此起彼伏，证券市场上资产重组将呈现出明显的主动性特征，同时分拆资产等创新模式也将随着证券市场的成熟而 逐渐发展起来。
整体上市将成为最大亮点
由 于国内的上市公司主要是分拆集团资产的方式进入证券市场的，集团还保留大量与上市公司相关的或不相关的经营性资产，整体上市是指集团公司把整体的经营性资 产注入上市公司的行为。就本质而言，整体上市是股东资产注入的一种方式，有的公司整体上市是一步实现的，也有分步完成的
如前所述，由于全流通对股价流动性和股价的改变，上市公司对于整体上市的热情将大大提高，我们认为，整体上市的兴起不仅将上市公司及其股东充分获益，对我国资本市场的功能和长远发展都会带来较大的促进作用。
整体上市对上市公司及股东的意义
对上市公司而言，整体上市使公司的规模大幅扩张，盈利能力和综合实力大幅增强；同时整体上市有助于解决上市公司与大股东与上市公司间的利益冲突，有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权关系。
对大股东而言，其所控制的资产通过进入上市公司将大幅升值，而且退出机制畅通。同时由于总股本扩张，融资能力大幅增强。
整体上市对证券市场的意义
整体上市提升了A 股上市公司的质量，增强了上市公司的行业代表性，从而增强了中国股市的“经济晴雨表”功能。有利于国内证券市场在全球的影响力增强，成为对中资股定价的主体。
大型企业整体上市，将使蓝筹股队伍迅速扩大，有利于证券市场的健康稳定发展。
定向增发模式将成为主流
整体上市的实现模式主要有三种：定向增发模式、吸收上市模式和私有化模式，其中私有化模式是吸收上市模式的特殊形势。
表4　整体上市的三种模式
模式
内容
案例
定向增发模式
通过向集团公司定向增发全额收购集团公司资产实现整体上市
宝钢股份
武钢股份等
吸收上市模式
现A 股公司股票按一定比例置换成拟整体上市公司的股票，或拟上市的集团公司通过现金回购原A 股上市公司股票后，完成整体上市。
百联集团
上港集团
私有化模式
当集团公司和下属子公司均是上市公司时，集团公司通过回购方式将其下属子公司私有化。
中国石化
资料来源：中国银河证券研究中心
近两年来，随着股改的推进和在全流通的预期下，一些上市公司已经了整体上市的步伐。从目前已经发生的案例看，定向增发收购集团资产是运用较多的整体上市模式，同时其它两种模式也有发生。
整体上市案例
定向增发模式－宝钢股份等多家钢铁企业。
2004 年8 月宝钢股份通过增发再融资280 亿元收购集团公司的所有其他钢铁资产。武钢、太钢、包钢等多家钢铁企业都采用此模式进行整体上市。
吸收上市模式－百联集团和上港集团。
百联集团下的子公司两家A 股上市公司第一百货和华联商厦通过换股方式退出A 股市场，取而代之的是百联集团的上市。
上港集箱股东以1 股换4.5 股上港集团股票或以16.5 元/股接受上港集团的股票回购，注销G 上港股票，实现上港集团的整体上市。
私有化模式－中国石化
中国石化以要约收购的方式私有化其下属子公司，完成整体上市。2006年2月8日，中国石化旗下四家公司齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明开始进入私有化程序，要约收购的价格分别为：齐鲁石化10.18元／股，扬子石化13.95元／股，中原油气12.12元／股，石油大明10.30元／股。总体来看，收购价格比市场价格高出10%－20%左右。
从未来的发展趋势看，我们认为在全流通后的3－5年内，国内的上市公司将要完成从分拆上市到整体上市的转换，因此整体上市和资产注入的发展将如火如荼，成为并购重组市场上的最大亮点。
在上述三种整体上市模式中，定向增发模式和吸收上市模式简单易行，涉及面较窄，主要是集团公司与子公司间及其股东间的协调问题，成功的概率较高，将成为我国证券市场整体上市的主要模式。
保壳式重组仍将此起彼伏
全流通后，上市公司的壳资源对于大股东来讲有更大的价值，尤其是对大股东按月比例较高的公司来说更是如此。由于许多公司在股改后大股东的持股比例仍在60%左右或者更高，而从实际控制的角度看，随着市场的成熟，30%－40%的控股比例已经足以保证控制权。在这种情况下，大股东如果通过资产置换等方式成功保壳，不但保留了融资的能力，而且还能在市场上以较高的价格兑现收益。因此我们认为，在全流通的市场背景下，保壳式重组仍将此起彼伏。
如何把握并购重组带来的投资机会
并购重组带来哪些投资机会
未来并购重组市场的活跃将带来一系列新的投资机会，根据并购与重组的不同方式，我们对其将带来的投资机会分析如下：
表5　全流通下并购重组带来的投资机会
并购重组方式
投资机会
并购
产业并购
并购双方经过产业整合后，产生双赢的局面，其中被收购方价值提升更为明显。
财务并购
低估的公司股价上升至合理水平，或经过重组后投资价值提升
举牌收购
要约收购
从并购的方式看，这两种方式短期会对股价有推动作用。长期将改善公司基本面，但具有不确定性，如果引发反收购，股价将会大幅波动。
重组
整体上市
上市公司将有业绩增厚的效应，同时产业规模迅速扩大，长期短期投资价值都明显提升。吸收上市中，投资者将获得较高的对价。
保壳重组
公司可能进入优质资产，进入新的领域，摆脱经营困境，
资料来源：中国银河证券研究中心
如何把握并购带来的投资机会
由于并购和重组的内在原因和带来的机会有比较明显的差别，因此我们从这两个方面分别分析投资机会的把握。
（1）主要关注因素
我们认为，应当从行业特征、股权结构、财务特征及估值水平4个角度来分析并购带来的投资机会。
行业特征
根据近三年来我国并购市场发展较快，总体来看，制造业领域是并购的重点领域，不过商业零售等领域也逐渐成为并购的热点之一。
表6　近年重点并购行业
年度
重点并购领域
2003年
机械设备仪表、石油石化、医药生物和社会服务业
2004年
机械设备、电力煤气、综合类
2005年
石化、机械设备、食品饮料、电子、批发零售等行业
资料来源：中国银河证券研究中心
从并购的角度看，我们认为应该主要关注行业的以下特征：
一是行业集中度，行业前10家公司市场占有率低于30%的行业属于集中度较低的行业，发生并购的可能性大
二是行业供求关系，市场接近饱和或已经饱和，产能大于需求的行业，并购动力较强。
三行业的规模效应，规模效应明显的并购动力较强
四是资源及渠道的重要性，资源和渠道的重要性特别突出的，容易发生并购。
此外，还要考虑国家的产业政策、国际比较优势等因素，
根据以上要素，我们认为钢铁、水泥、机械、商业4大行业将成为未来并购的主战场，相应的投资机会较多。
表7　未来并购的重点行业
行业
理由
钢铁行业
集中度低；产能过剩；资源具有重要性；产业政策支持并购
水泥行业
集中度低；规模效应明显，产业政策支持并购
机械行业
集中度低；具有国际比较优势；有一定规模效应；产业政策支持并购
商业零售
渠道具有特别的重要性；规模效应强；
资料来源：中国银河证券研究中心
股权结构及股本大小
股权结构直接影响到收购的难易程度和成功的可能性，是收购方要考虑的重要因素。一般而言，。
在我国的市场结构下，则不尽然。由于第一大股东所占比例平均为50%左右，在协议收购的情况下，股权集中度较高的，收购可能容易成功；在要约收购和举牌收购等市场化的收购方式下，股权集中度低的公司，收购难度较小，尤其是大股东持股比例低于30%时，收购的可行性较大。
股本大小与公司是否容易成为收购目标也有着一定的关系。通常情况下总股本相对较小的公司具有较高的被收购概率。
财务特征
财务特征（主要是负债状况和盈利能力）也是收购者必须考虑的因素。如果目标公司债务沉重，盈利能力又弱，收购后收购公司就要背上债务包袱，因此目标公司负债水平是收购者必须关注的核心问题之一，尤其对于盈利能力不强的公司，更需重视。
一般而言，负债较轻的目标公司更受收购者的青睐，尤其是对于重组再造型的财务并购来讲，负债率低、流动比率高将是最理想的收购目标。
而对于产业并购和战略投资者来说，负债状况和盈利能力对于收购方都很重要，如果目标公司竞争优势明显，盈利能力强，负债率较高，也可以考虑。
估值水平
估值水平低是公司成为收购目标的重要前提条件，估值水平低于公司价值表明目标具有收购价值。在国内并购中，一般以公司的账面价值和市场价值进行考量，常用的指标就是P/B。不同的行业，其P/B的分布是不同的。对于一般制造业，P/B 小于1.5，表示目标公司可能具有较高的收购价值。
在全流通的背景下，随着产业并购的兴起和战略投资者的成长，未来的收购中，除了P/B外，将会有更多的估值方式应用于并购领域，包括收入折现估值、重置法估值等。
（2）目标行业和公司的选取
根据上述分析，我们选取钢铁、水泥、机械、商业4个行业的上市公司，按资产负债率低于50%、净资产收益率高于5%、P/B小于2.5为指标，对上市公司筛选，结果显示，符合条件的公司主要集中在钢铁和机械领域。水泥行业和商业零售行业没有符合条件的公司，因此我们认为，从上市公司的估值水平来看，未来的机会可能更多的发生在这两个领域。具体结果如下：
表8　并购市场目标公司
序号
名称
资产负债比率(%)
净资产收益率((%)
市净率(倍)
1
上海机电
38.33
7.25
1.95
2
酒钢宏兴
42.97
8.46
0.9
3
标准股份
24.99
8.53
1.59
4
凌钢股份
21.69
10.61
0.99
5
黄河旋风
48.07
6.31
1.22
6
宝钢股份
43.68
11.65
1.66
7
包钢股份
42.94
6.3
1.17
8
武钢股份
46.93
12.74
1.79
9
海特高新
12.13
5.46
2.3
10
云内动力
49.81
10.23
1.68
11
鞍钢股份
47.34
18.31
1.85
12
秦川发展
38.47
5.87
2.32
13
本钢板材
41.41
5.84
1.03
14
新 钢 钒
43.09
7.56
1.25
15
苏常柴Ａ
47.2
5.66
1.55
16
大冷股份
32.09
5.41
1.35
17
银河动力
28.86
7.34
2.01
资料来源：WIND
注：相关指标为2006年3报报数据
如何把握整体上市带来的投资机会
我们认为，在全流通后，以整体上市为代表的资产注入，由于符合各相关主体的利益将会爆发出勃勃生机，将产生大量的投资机会。
（1）主要关注因素
如何寻找市场上的可能进行整体上市的投资机会？我们认为主要从以下4个方面进行把握：
一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，并联交易较多的上市公司。
二是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。这些公司需要做大股本，同时不断注入资产以保持控股比例。
三是行业发展前景好，未来成长空间较大的行业和公司。如果行业和公司发展前景持续看好，股东可以在注入资产后实现较好的市场收益
四是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。目前一些公司的大股东持股比例较低，为了达到行业的持股比例要求，或保证控制力度，大股东有必要在合适的时机以定向增发的方式注入资产。
表9　各行业的国资持股比例（指导意见）
行业类型
持股比例要求
涉及国家安全、提供重要公共产品和服务的行业
＞60%
重要的资源产业、支柱产业及高新技术产业的重点企业
＞51%
重要制造业、农业
＞35%
竞争性行业
10%－25%
资料来源：中国银河证券研究中心
（2）目标行业和公司的选取
根据上述影响因素，我们认为，航天军工行业将是未来整体上市的重点领域。主要理由如下：
一、近两年来，我国的国防支出呈现较明显的增长，2005年的总金额达2474亿元人民币，增长幅度从前两年的11%左右提高到17%。充分显示了在新的历史时期我国政府加强国防建设和国防军事能力的决心。未来10年是我国国防建设加速追赶国际水平的关键时期，我们预计未来5－10年我国的国防支出将呈现快速增长的态势，年均增长率不低于目前15%的水平。因此国防军工事业的融资需求十分巨大。
二、军工行业的大量优质资产没有上市，目前的上市公司从资产规模、盈利能力和战略地位方面看，与各大航天军工相比，有很大的差距。
三、国家已经确立了航天军工事业投资渠道多元化的方向，未来融资需求巨大，上市公司将成为最理想的融资平台；第三我国重大事故军工行业目前正处于快速发展的时期，未来增长空间巨大。因此我们十分看好航天军工行业的整体上市和资产注入前景。
此外钢铁、电力、交通运输领域，由于集团公司的资产规模庞大，关联交易较多，未来的整体上市也值得重点关注。
在公司的选取方面，我们对航天军工行业上市公司的情况进行了比较分析。由于量化指标的参考意义不大，因此我们重点关注的航天军工类上市公司的股东背景、股东以于资产整合的意愿、公司的业务和盈利能力，以及大股东持股比例等。
从目前上市公司的动态看，航空和航天类上市公司在整体上市和资产注入方面已经有了一系列实质性运作，但我们认为，航空和航天领域的资产整合还只是刚刚开始，随着倒流通的到来和市场的成熟，未来将会有更大规模的资本运作。
船舶和兵器领域的资产注入和整体上市，目前还没有大规模启动。但根据最新动态以及兵器工业集团的投资者见面会，我们认为这些领域的资本运作碱基即将揭开，将给我们带来持续的机会。
航天军工行业上市公司的比较分析见下表：
表10　航天军工行业上市公司
集团名称
大股东
上市公司
主要产品
控股比例
净资产收益率
航空
第一
集团
西飞集团
西飞国际
国际转包及军用飞机零部件。
43%
2.4%
贵航集团
贵航股份
汽车零部件
57%
1.7%
航空求生研究所
中航精机
汽车座椅调角器。
40%
5.3%
航空
第二
集团
洪都飞机公司
洪都航空
教练机、农用机等。
54%
4.1
哈飞集团
哈飞股份
直升机，多用途机、支线客机。
55%
3.9%
成发集团
成发科技
航空发动机及零部件。
64%
7.4%
航空科技
东安动力
汽车发动机、变速箱。
70%
2.0%
昌河航空
昌河股份
汽车及零部件。
71%
-13%
南方航空动力
ST 宇航
摩托车及零部件。
53%
1.1
航天
科技
集团
航天时代
火箭股份
航天电子设备及元器件。
19%
11%
航天五院
中国卫星
小卫星制造及应用。
51%
8.7%
西安航天科技
航天动力
液压件、特种泵、智能燃气表。
20%
4.3%
上海航天工业
航天机电
汽车空调器、新能源等。
50%
6.6%
航天
科工
集团
长峰科技
航天长峰
军用计算机及红外成像设备等
19%
2.8%
科工集团
航天通信
纺织品流通及制造、军品生产。
14%
1.9%
南京晨光集团
航天晨光
民用及航天专用车、管类产品
51%
4.3%
科工集团
航天科技
仪表、微特电机、卫星配件。
17%
-5%
科工集团
航天信息
增值税发票防伪税控系统。
35%
13%
航天朝晖电器厂
航天电器
继电器和连接器。
23%
19%
船舶
工业
集团
沪东中华造船
沪东重机
船用柴油机
43%
13%
船舶工业集团
广船国际
船舶及配件
35%
18%
江南造船
江南重工
钢结构、船舶配件
40%
0.9%
船舶重工集团
船舶重工集团
风帆股份
蓄电池
36%
4%
兵器
装备
集团
南方工业汽车
长安汽车
汽车
45%
7.4%
天兴仪表集团
ＳＴ天仪
车用仪表
70%
0.1%
南方工业集团
中国嘉陵
摩托车及零件
53%
-7.7
兵器
工业
集团
万宝工程公司
北方国际
工程建筑
58%
2.9%
吉林东光集团
长春一东
汽车离合器等
37%
2.2%
华北光学仪器
北方天鸟
电脑刺绣机
34%
2.4%
北方重工
北方股份
矿山专用车等
35%
2.3%
晋西机器集团
晋西车轴
火车车轴
45%
9.7%
内蒙古第一机械
北方创业
铁路车辆
24%
1.7%
资料来源：WIND　　　　注：相关指标为2006年3报报数据
航天军工及钢铁行业分析及并购重组案例
（1）航天军工行业
行业背景－国防投入加大和“国防资产证券化”
国防投入加大
近二十年来由于国家的发展战略与国防战略的原因，我国对国防建设和军工行业投入力度有所不足，主要表现在两个方面：
一是国防支出占政支出的比重由建国初期的30%降低至2000年的7%左右。
二是与其它国家相比，我国的国防资本的相对水平降低。
2000年以来，随着国际政治对经济形势的变化，以及周边国家和地区的政治经济形势的变化，我国的国防指导思想正在发生转变，国防军工从“服务于经济建设”转变为“一项重要的战略任务”，<<2004年中国的国防白皮书>>明确指出，中国政府将“继续适度增加国防费”。
2005年，我国的国防支出呈现较明显的增长，总金额达2474亿元人民币，增长幅度从前两年的11%左右提高到17%。充分显示了在新的历史时期我国政府加强国防建设和国防军事能力的决心。
图3　我国军费增长情况
资料来源：新华网
我们认为，未来10年是我国国防建设加速追赶国际水平的关键时期，也是对前20年国防投入较少的“补偿期”。因此我们预计未来5－10年我国的国防支出将呈现快速增长的态势，年均增长率不低于目前15%的水平。
从目前全球军事的发展趋势看，军事装备信息化是各国军事竞争的焦点。美国国防预算在过去的5年间增加了55%，其中用于装备升级的费用增长了75%；印度的国防开支近5年增长了70%，其中用于装备升级的费用增长了110%。总体上看，欧美及亚洲的主要军事国家于装备方面的支出占国防支出的比例达到45%左右。
为适应这一历史性的军事变革，我国自本世纪初开始进入全面的信息化建设，以适应现代信息化战争的要求，加快军事装备的升级。以空军为例，近几年来我国空军在引进俄国苏—27、苏—30等第三代战斗机的基础上，加大研发投入，开始自行设计、生产苏-27和新型轻型战，预计2005年-2010年进入空军通过装备升级以适应信息化战争的关键时期。
装备升级作为提高国防实力的重要物质技术基础，是军队打赢信息化条件下局部战争的关键所在。未来5－10年， 我国将在增强自主创新能力，发展高新技术武器装备的同时，加快改造老旧装备，有步骤地改造部分现役主战装备，提高武器装备的战略战术性能。因此我们认为， 装备费用的增长将是未来国防支出的首要重点。综上所述，根据我国将加大国防投入以及未来军事竞争信息化的发展方向，我们认为，未来5-10年，在我国国防费用保持15%的前提下，武器装备费用的增长速度将保持20%以上的增长速度。
图4　我国军费构成
资料来源：中国银河证券研究中心
“国防资产证券化”
由 于军工和航天是战略性部门，难以产生直接的效益。如果发展军工航天事业全部领先政府投资，将成为巨大的财政负担，甚至可能成为国家发的包袱。根据我们的研 究，美国和前苏联在发展军工和航天事业方面采用了不同的发展道路：苏联完全依靠国家财政支出发展军工行业，导致军工航天事业成为国民经济的巨大负担；美国 走的是“两个结合”的道路，即产业进步与资本市场结合、军品和民品的结合，依靠资本市场和军转民两方面的资金支持军工行业的发展，实现了军工航天、民用技 术和资本市场共同发展的态势。
近年来，我国政府也明确提出建立多元化、多渠道的航天投资体系。目前国防科技工业的投资体系改革已经深入人心，上下达成共识。2004年6月经国务院批准，国防科工委和国家发改委联合发布的<>中明确提出：推进国防科技工业投资主休多化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的企业上市。国家的“十一五”规划也明确提出：深化军工投资体制改革，推进投资主体多元化。
据悉，在今年9月由国防科工委体改司主办、11家军工集团50多家上市公司参加的会议上，各方对达成了“上市公司是盘活国防资产、吸引社会资本参与国防事业、推动体制改革的主力军。
我们认为利用资本市场的融资功能将是军工航天投资体系多元化的重要形式，国防资产证券化奖成为军工航天行业的重要发展方向。
在 证券市场上，大多数军工行业上市公司目前的主业与军品无关，而且资产的盈利能力较低。在大量优质国防资产有望进入上市公司的预期下，相关上市公司的资产质 量和盈利能力将得到大幅的飞跃。目前多家军工行业上市公司具有明确的收购集团公司优质资产的意向。我们预计这一趋势在未来3-5年内将是国防资产证券化的黄金时期，大量的投资机会将在这一时期涌现。
案例1－西飞国际
公司于2006年10月16日发布公告：公司拟非公开发行不超过66000万股股份，控股股东西飞集团以飞机业务相关资产认购不低于发行股份总数的55%。发行价格不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司股票收盘价算术平均值的90%，即不低于9元。
本次募集资金约55亿元，用途分两部分，一是收购西飞集团的飞机研发、制造等业务资产，约32亿元；二是投向以发展整机为目标的技改项目，包括MA60飞机扩产项目、转包飞机机翼项目、国内外飞机机身制造项目等5个项目，合计投资18.1亿元。
通过此次增发收购，预计公司将拥有完整的新舟60生产线，具备完整的支线飞机整机生产能力；提高ARJ飞机、MA60飞机的生产能力及制造水平，发展大型机翼制造技术，全面提升飞机生产制造竞争力；同时公司将实现从零部件供应商向整机生产商的转变，成为整机生产制造的上市公司，提升公司的产业地位。同时，公司与集团公司的关联交易也将大大减少。
公司预计收购完成后，总股本扩大1倍，利润增长10倍左右，每股收益增加5倍左右，预计2007年每股收益为0.34元。
案例2－火箭股份
公司拟非公开发行不超过8800万股股份，募集资金不超过10.85亿元，控股股东航天时代电子公司认购额不低于25%，发行价格不低于12.4元。发行结束后控股股东认购的股份在36个月内不得转让，其他投资都认购的股份在12个月内不得转让。· 本次
此次募集资金主要有两个用途：一是收购航天时代电子公司的激光惯导项目、北京光华无线电厂等6项资产，合计资产净值2.85亿元；二是公司的航天电子信息产品等8个新投资项目，金额约为8亿元。
公 司现有产能有限，因此公司的成长遭遇到了瓶颈，此次增发收购集团激光惯导业务、遥控、遥测业务、民芯等业务，不仅可以减少上市公司与集团之间的同业竞争， 更能进一步奠定上市公司在这些业务中的地位，另外北京、上海、郑州公司产能的扩大以及新项目的投资，也将为公司提供新的成长动力。
假设2006年底完成收购，公司2007年的每股收益约有50%以上的增长。2008年和2009年仍将保持快速增长。
此次火箭股份完成增发收购后，集团公司仍有规模较大的资产没有进入上市公司，预计未来火箭股份可能继续收购集团公司的资产，分阶段完成整体上市的过程。
（2）钢铁行业
行业背景－产业政策鼓励行业整合
2003年以来，由于钢铁行业的复苏，行业的固定资产大幅增长，产能以年均20%以上的速度递增。将形成4.5亿吨左右的潜在生产能力。由于市场需求的增长速度回落，最近两年需求增长为10%左右，形成明显的供过于求，预计产能过剩量为1亿吨左右。不利于行业的发展。
同时钢铁行业集中度低，最大的宝钢集团市场有率仅为10%左右，前10家企业的市场占有率仅为40%左右，远低于发达国家的70%左右的平均水平。较低的行业集中度也是我国钢铁行业起伏较大的根本原因之一。
正是在这种情况下，2005年4月，国务院通过《钢铁产业发展政策》近日正式对外发布，该政策是指导钢铁工业发展的纲领性文件。文件明确提出：通过钢铁产业组织结构调整，提高产业集中度。到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上。第二十条提出：支持钢铁企业向集团化方向发展，到2010年，形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的特大型企业集团。
文件提出了各地区钢铁行业的发展规划，强调了行业的结构调整和兼并重组。
表11　各地区钢铁行业发展方向
地区
发展方向
东北
资源条件较好，未来应联合重组，建设具有国际竞争力的大型企业集团。
华北
水资源短缺，产能低水平过剩，重点搞好结构调整，兼并重组，严格控制生产能力扩张
华东
市场潜力大，但企业密集，区域内大型骨干企业应提高生产集中度和国际竞争能力。
中南
水资源丰富，水运便利，应结合产业重组和城市钢厂的搬迁，建设大型钢铁联合企业。
西南
水资源丰富，攀枝花铁矿和煤炭资源丰富，但交通不便，现有企业应发展高附加值产品，不追求数量。
西北
铁矿石和水资源短缺，应以满足本地区展需求为主，不追求生产规模扩大，积极利用周边国家矿产资源。
资料来源：中国银河证券研究中心
同时，文件对外资并购钢铁企业做出规定：境外钢铁企业投资中国钢铁工业，须具有钢铁自主知识产权技术，其上年普通钢产量必须达到1000万吨以上或高合金特殊钢产量达到100万吨。境外企业投资国内钢铁行业，必须结合国内现有钢铁企业的改造和搬迁实施，不布新点。外商投资我国钢铁行业，原则上不允许外商控股。
案例1－钢铁产业并购
米塔尔收购华菱管线已于近期获发改委批复，同意华菱集团向米塔尔钢铁公司转让其持有的华菱管线36.67%法人股，转让完成后，华菱集团持有总股本的37.67%，仍为第一大股东。根据华菱集团与米塔尔签署的协议，米塔尔将向华菱管线提供热镀铝锌钢板生产技术、高强度合金弹簧钢等精品线棒材生产技术、高性能船用钢板生产技术、薄板坯生产线开发电工钢的生产技术、直接还原铁生产技术、汽车深冲冷轧钢板生产技术等国际先进生产技术。
米塔尔将把华菱管线纳入其全球采购计划中，第一年至少提供3000万吨直供矿、以后逐步增加。米塔尔还将利用其全球销售网络代理销售华菱管线产品，利用其物流优势降低华菱管线物流成本；向华菱管线提供必要的资金支持，将其先进的知识管理系统及管理经验嫁接到华菱管线。
在米塔尔收购华菱管线后不久，阿赛洛股份公司旗下全资企业—阿赛洛中国控股公司与莱芜钢铁集团有限公司于2006年在济南签署了《股份购买合同》，阿赛洛中国以约20.85亿元人民币收购莱钢集团所持莱钢股份35423.65万股非流通国有法人股，占莱钢股份总股本的38.41%。
我们认为国际钢铁公司的收购，将提高钢铁企业的竞争能力，有利于公司市场占有率的提高。华菱管线和莱钢未来将在生产技术、采购及营销网络、管理水平等方面有明显受益。
除了外资对国内钢铁企业的并购外，国内钢铁企业的整合也在展开，鞍本联合、以及宝钢和八钢的战略合作都已经迈了产业整合的步伐，预计未来钢铁行业将有更多更广的企业联合和股权收购案例。
案例2－钢铁行业整体上市
2005年宝钢股份增发收购母公司钢铁主业资产的计划即将实施。宝钢股份将向第一大股东宝钢集团定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股增发约50亿股，融资280亿元，收购9项主业资产，包括一钢的碳钢、不锈钢热轧板项目、梅钢的2号高炉、五钢的不锈钢长材项目、宝新四期工程，提供原料的海外公司、物流中枢的马迹山港和进行采购、营销的宝钢国际，以及宝钢化工等资产。
收购后，钢铁规模由目前的1100万吨扩大到1600万吨，集团的不锈钢、特钢资产全部纳入上市公司，使宝钢股份的产品线覆盖所有钢铁产品，成为国内高端碳钢薄板、不锈钢、特钢的三大制造基地。未来持续增长能力和盈利水平都得到提升。
三大钢铁集团的鞍钢和武钢也都完成了整体上市的实施。总体来看，钢铁行业的整体上市为整个证券市场的发展开创了新的局面。
作者：沙漠乞丐   2006-12-17 12:56:06  回复此主题