金融衍生品与基金业投资策略再构造(上)

期货日报
中央财经大学证券期货研究所　杨光华

　　我国的金融期货推出在即，如何将金融期货纳入已有的投资组合，通过投资策略的再构造来改进组合的风险收益特征，是摆在每家基金公司面前的一个现实问题。
国外的一些机构投资者，特别是美国的大型养老基金和资产管理公司，近年来经历了一个投资策略的再构造过程，其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化。在其投资策略的再构造过程中，金融衍生品发挥了至关重要的作用。
　　以下主要介绍国外基金管理业投资策略再构造的背景和内容，特别是目前广为流行的“可转移的阿尔法”（Portable Alpha）投资策略、风险预算（Risk Budgeting）技术以及在实施过程中融组合再平衡、积极投资和风险管理为一体进行集成化操作的“完善战略”（Completion Strategy），希望能对我国的基金公司在运用金融衍生品设计投资策略方面提供借鉴。

　　一、国外基金管理业投资策略再构造的背景

　　基金业传统的投资方法，一般是先根据投资者的风险偏好和目标收益进行战略资产配置，确定股票、债券等大的资产类别的投资比例，然后在每个资产类别内确定消极投资和积极投资的比例，将资金配置给合适的投资经理进行投资，期望在扣除管理费用后能获得高于战略基准的收益。
　　这种投资方法近年来遇到了严峻的挑战。本世纪初，美国股市所谓的“TMT(技术、传媒、通讯)泡沫”的破裂导致了股市连续三年的下跌，同时，美国联邦基金利率持续下降，这使美国的养老基金遭受了双重打击。在资本市场投资收益率不断下降的同时，由于利率的降低，使其未来负债的现值大幅上升，导致养老基金的资产不足于偿付未来的负债，出现了严重的资金短缺，很多养老基金的资金短缺率达到20％以上。在这种局面下，传统投资方法的低收益已很难解决养老基金资金不足的问题。
通过对典型养老基金投资组合风险结构的分析，人们逐渐发现了问题所在。一般来说，养老基金面临的风险可以分为三种类型：利率风险、市场风险和积极风险。
　　利率风险是指由于利率变动而导致的养老基金未来负债现值的不确定性。在企业员工退休后，养老基金要定期给予其一定数量的现金支付，表现为养老基金未来一系列的现金支出流，所以可将负债视为某种类型的固定收益证券，可以用久期（Duration）来度量其利率风险。
　　市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风险，它是一种系统性风险。承担市场风险获得的补偿称为市场收益，通常称之为贝塔。一般情况下，市场风险及其收益是一个投资组合最主要的风险和收益来源，它的水平由组合的战略资产配置所决定。投资者可以通过购买指数基金等方式廉价地获得对市场风险的暴露。
　　积极风险是指投资组合中资产权重偏离市场组合权重而形成的风险，也称之为残差风险。它来自于投资经理为追求高于市场收益的回报而进行的积极操作，组合的实际收益减去来自市场的收益称为积极收益，或称为阿尔法。积极收益的一个重要特征是与市场收益不相关，该特征使得能提供不相关积极收益的金融产品或投资战略，在对组合总体风险影响较小的情况下显著地增加组合的收益。但获取积极收益一般要支付较高的管理费用。
　　通过对养老基金投资组合中以上三种风险的分析，发现存在以下问题：
　　第一，组合承担了大量未获得补偿的利率风险。传统的投资方法是一种以资产为中心的投资方法，忽视负债的存在，因而利率风险是一种非意愿风险。有实证研究表明，在一个典型的养老金投资组合中，利率风险、市场风险和积极风险所占比例分别为15％、84％和1％，组合承担了过高的非意愿的利率风险。
　　第二，组合承担的积极风险比例过小，其隐含收益率与其实际收益率不相称。根据马柯维茨的均值——方差优化方法，给定各资产的预期收益率和其协方差矩阵，可以求出各资产的最优权重。我们可以将该过程反转过来，进行逆向最优化，即已知各资产的权重和收益的协方差矩阵，假定该组合是最优组合，求各资产应该达到的预期收益率。通过该逆向最优化过程求出的各资产预期收益率，称为隐含收益率（Implied returns）或隐含观点（Implied views）。根据积极风险的权重（1％），可以求出积极风险的隐含收益率，进而求出积极风险隐含的信息比率（隐含收益率/积极风险）。信息比率是评价投资经理技能的一个核心指标。实践证明，很多投资经理的信息比率可以达到0?郾3或更高，但根据积极风险权重计算出的投资经理的隐含信息比率只有0?郾01%至0?郾06%。这说明组合承担的积极风险比例过低，没有能够充分利用积极风险来增加组合的收益。
　　通过对以上问题的分析，新的投资策略的轮廓也大致浮现出来：使组合非意愿的利率风险最小化，同时承担更多的积极风险。在组合总体风险水平大致不变的情况下，大幅增加组合的收益，显著改善组合的风险收益特征。
　　如前所述，养老金组合的负债具有类似于固定收益的特征，因此，可运用久期相近的 利率期货进行对冲操作。但在承担更多的积极风险时，需要出处理以下几个问题：如何将组合的市场风险和积极风险隔离开来进行单独的管理？在组合总资金量不变的条件下，将更多的资金投入到积极风险策略，会不会影响组合的战略资产配置？
在解决以上问题的过程中，金融衍生品发挥了至关重要的作用。

　　二、分离阿尔法和贝塔

　　在传统的投资方法中，市场收益和积极收益是混合在一起的。一个投资经理获取的收益既有因暴露于市场风险而产生的市场收益（贝塔），也有来自于投资经理技能的积极收益（阿尔法）。基于资本资产定价模型（CAPM），一个投资经理的预期 收益可以表示为：
E(R)=Rf+?茁 (Rm－Rf)+?琢
　　其中，Rf表示无风险利率，Rm表示市场组合收益率。
　　为方便分析，我们假设积极收益完全来自于投资经理的选股技能，与市场趋势无关。这意味着投资经理持有的是一个?茁中性组合，即?茁等于1。此时，投资经理的预期收益可以重新表示为：
　　E(R) =Rf+(Rm－Rf)+?琢＝Rm+?琢
　　其中，Rm为来自于市场的收益，即贝塔；?琢为积极收益，即阿尔法。
　　在积极收益和市场收益混合在一起的情况下，投资者在承担更多的积极风险的同时，必然也承担了更多的市场风险，导致组合偏离预先确定的战略资产配置。
　　因此，要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益（即阿尔法和贝塔）要能够分离开来。而金融衍生品的一个重要功能就在于它能够帮助实现阿尔法和贝塔的分离。
比如说，一个投资经理以标普500股票指数为投资基准，我们给投资经理分配100万美元资金，同时卖出名义值为100万美元的标普500指数期货，则我们总的预期收益为：
　　E(R)＝Rm+?琢－Rm＝?琢　
　　此处的Rm为标普500股票指数的收益率。通过该操作，我们对冲掉了投资组合中的市场收益，获得了纯粹的积极收益，股指期货的运用使我们将贝塔与阿尔法分离开来。
　　阿尔法和贝塔的分离为改进组合的投资效率提供了许多有利条件。
　　首先，它使我们在不增加市场风险的条件下承担更多的积极风险成为可能。由于积极收益与市场收益不相关，承担更多的积极风险可以在对组合总体风险影响很小的情况下显著增加组合的收益。
　　其次，阿尔法和贝塔的分离扩大了投资的选择范围。美国养老基金传统的资产配置中，债券和大盘股占有很大比例。由于债券市场和大盘股市场都是效率较高的市场，在其中获取超额收益较为困难，因而积极收益率较低。在一些效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场上，则存在着更多的投资机会，在这些市场中操作的一些投资经理能提供较高的、稳定的积极收益。如果养老基金将资金配置给这些投资经理，由于其积极收益和市场收益是混合在一起的，所以养老基金虽然可获取较高的积极收益，但却不可避免地也承担了这些市场的系统风险，从而背离了组合的战略资产配置。阿尔法和贝塔的分离使养老基金设计出一种名为“可转移的阿尔法”的投资策略，该策略既不影响养老基金的战略资产配置，又可以充分利用多个积极收益来源，显著改进了组合的投资效率。
　　第三，节约了管理费用。获取市场收益的费用较低，而获取积极收益往往要支付较高的管理费用。传统的积极投资管理获取的收益中，积极收益和市场收益是混合在一起的，其中的市场收益部分也收取了较高的积极管理费用。阿尔法和贝塔的分离使得基金能以低廉的费用获取市场收益，从总体上降低了基金的管理成本。

　　三、可转移的阿尔法（Portable Alpha）

　　简言之，“可转移的阿尔法”投资策略是指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。
　　下面，我们举一个简单的例子作为说明。假如一家养老基金拥有1亿美元的资金，其战略资产配置为：6000万美元配置给以标普500股票指数为基准的大盘股，4000万美元配置给以雷曼综合指数为基准的债券。根据实证分析，由于大盘股市场效率较高，投资经理获取的积极收益平均仅为0?郾58%，而在小盘股市场上，投资经理可获取平均为3?郾87%的积极收益。对于传统的投资方法来说，由于养老基金的战略资产配置只包括标普500股票指数范围内的大盘股，该基金只能在以大盘股为操作对象的投资经理中选择合适的人员来实施股票的投资决策，而不能将资金配置给小盘股投资经理，这就极大地限制了养老基金的获利能力。运用“可转移的阿尔法”投资策略可以解决这一难题，既不影响组合的战略资产配置，又可以充分利用小盘股投资经理获取积极收益的能力，将小盘股经理的积极收益“转移”到组合中来。
　　假如我们打算从配置给大盘股经理的资金中转移出大约2000万美元，配置给以拉塞尔2000股票指数为基准的小盘股投资经理，则我们可进行如下操作：
　　首先，买入名义值为2000万美元的标普500股指期货合约。假设股指期货的保证金为面值的5％，则买入该期货合约需要10万美元的保证金。该项操作使我们对大盘股的市场暴露依然保持为6000万美元（4000万美元的大盘股投资加2000万美元的股指期货）。
　　其次，将剩余的1990万美元配置给小盘股投资经理，并将该经理买入的股票抵押给期货经纪商，作为履约保证金使用。
　　第三，卖出1990万名义值的拉塞尔2000股指期货合约，对冲掉小盘股投资的市场风险。

　　以上操作的最终结果是，我们既保持了原有的资产配置不变，同时又获取了小盘股投资经理的积极收益，将原来2000万美元大盘股的投资收益转变为2000万美元的大盘股指数收益加上小盘股的积极收益（如下图所示）。
　　由于该积极收益完全来自于投资经理的选股技能，与市场趋势无关，所以不论小盘股市场是上升还是下降，“可转移的阿尔法”策略都可以增加组合的收益（或减少组合的损失），同时，也显示出该策略成功实施的关键之一在于投资经理的选择。它要求基金管理人具有较高的经理选择技能，深入了解投资经理的投资理念、投资过程，并进行有效的监测。
　　上述的例子是同一种资产类别之内阿尔法的转移，不同的资产类别之间也可以进行阿尔法的转移。在上述案例中，我们也可以将小盘股的积极收益转移到债券投资战略之中，此时我们是将配置于债券的资金转移一部分进行小盘股的投资，同时买入雷曼综合指数期货合约，卖出拉塞尔2000股指期货合约。
　　除了市场收益与积极收益混合在一起的投资战略之外，还存在一种能提供纯粹积极收益的投资战略。此时，我们只需将资金配置于该战略，而不需要再对冲该战略的市场风险。例如，目前在国外投资界比较流行的“全球战术资产配置”战略（Global Tactical Asset Allocation，简称GTAA），就是一个典型的例子。该战略关注全球20余个发达国家和地区的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于高估还是低估状态，通过运用和这些市场有关的、包括股指期货、债券期货和外汇远期合约在内的30余种金融衍生工具，进行对冲操作，买入价值低估市场的期货或远期合约，卖出价值高估市场的期货或远期合约，获取超额收益。由于全部使用金融衍生工具进行操作，该战略所需资金较少，它所提供的收益是与任何市场趋势都不相关的纯粹积极收益。
　　通过以上的简单的例子我们可以知道，“可转移的阿尔法”策略的一个显著特征，是将资产配置决策与投资经理选择决策分离开来，使投资经理的选择不再局限于资产配置所决定的资产类别范围。只要能够发现能提供高额的、一致的积极收益的投资经理，即使其操作的资产类别不包括在战略资产配置的范围之内，我们仍然可以利用该经理的投资才能，在不影响组合战略资产配置的情况下增加组合的收益，这就极大地拓展了养老金组合的盈利空间。
　　在现实中，可供转移的积极收益的来源可能不止一个，不同来源的积极收益具有不同的风险特征。例如，有的投资经理提供的积极收益数额较高，但波动性也大；有的投资经理提供的积极收益数额不大，但较稳定。我们可以先确定对积极风险的容忍度，再根据各种积极收益的风险收益特征及其相关性，利用均值——方差优化方法，确定最优的积极收益组合，然后根据最优组合中各种积极收益的数量，相应地实施多个“可转移的阿尔法”策略。由于不同来源的积极收益往往受不同的因素所驱动，它们之间的相关性通常不高，因此多个积极收益的组合可以充分享受分散化投资的好处，使其在对组合总体风险影响较小的情况下，显著增加组合的收益，改进组合的投资效率。
　　实施“可转移的阿尔法”投资策略的金融工具包括期货、互换、ETF、期权等，它们各自具有不同的优缺点。
　　期货是实施“可转移的阿尔法”最经常使用的工具，它的流动性强，交易成本低，无信用风险，缺点是作为期货标的的股票指数或债券指数与实际投资组合的基准不一定匹配。例如，某个投资组合以标普400工业指数为投资基准，但市场上只存在标普500股指期货合约。当利用标普500股指期货实施“可转移的阿尔法”投资策略时，不可避免地会造成一定的跟踪误差。即使与基准完全匹配，也可能由于期货合约的错误定价造成短期的跟踪误差。另外，期货的逐日盯市制度会造成现金流的复杂变化，需要投资者保持一定的现金储备。
　　互换合约也是经常使用的工具之一。在上述例子中，假设大盘股的投资基准是拉塞尔1000股票指数，市场中没有该指数的期货合约，如果使用标普500股指期货则会造成很大的跟踪误差。此时，投资者可以做一笔接收拉塞尔1000股票指数收益、支付拉塞尔2000股票指数收益的互换交易，就可以对冲掉小盘股投资的市场风险，同时保持大盘股的市场暴露水平。由此可见，互换合约能做到与投资组合基准的精确匹配，而且互换合约不需要保证金，能将积极收益100％地转移到目标基准。其缺点是流动性较差，不能根据投资组合的变化进行灵活地调整。由于互换存在一个交易对手，所以在盈利时还要承担信用风险。
　　ETF或指数基金也是备选工具之一。它的优点是易于获得，当资本只是部分地配置给积极投资经理时，常利用指数基金获得市场暴露。由于指数基金的交易不采用保证金制度，所以较为耗费资本。
　　在选择实施的金融工具时，要综合考虑金融工具的定价、基差风险、可选择性、现金流的管理以及各金融工具中隐含的市场暴露等因素。
“可转移的阿尔法”投资策略也存在一定的局限性。
　　首先，并非每一种积极收益都能被转移。如果投资经理操作的资产类别不存在相应的金融衍生品，且该资产类别不能用一个证券“篮子”来近似地复制，无法对冲掉投资中的市场风险，则该积极收益难以转移。另外，如果积极收益中隐含的市场风险经常变化，该积极收益也难以转移。例如，某投资经理采用选时策略，在市场上升时组合的?茁大于1，市场下降时组合的?茁小于1，导致投资中的市场风险不能有效对冲，积极收益也难以转移。
　　其次，实际中的积极收益可能并非“纯粹的”积极收益，该收益中可能包括一部分来自于隐含市场暴露的市场收益，因而该积极收益与市场收益具有一定的相关性。例如，采取市场中性战略的对冲基金，其投资往往做不到中性。1994年至2003年的数据表明，代表市场中性对冲基金平均收益率的CSFB市场中性指数，与标普500股票指数的相关性高达0.4。这样的积极收益转移到组合中来，会使组合承担非意愿的市场风险，偏离战略资产配置。该问题的处理，在后面的“完善战略”（Completion Strategy）一节里再论述。甭蛉肜茁酆现甘诨鹾显迹舫隼？000股指期货合约。
　　除了市场收益与积极收益混合在一起的投资战略之外，还存在一种能提供纯粹积极收益的投资战略。此时，我们只需将资金配置于该战略，而不需要再对冲该战略的市场风险。例如，目前在国外投资界比较流行的“全球战术资产配置”战略（Global Tactical Asset Allocation，简称GTAA），就是一个典型的例子。该战略关注全球20余个发达国家和地区的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于高估还是低估状态，通过运用和这些市场有关的、包括股指期货、债券期货和外汇远期合约在内的30余种金融衍生工具，进行对冲操作，买入价值低估市场的期货或远期合约，卖出价值高估市场的期货或远期合约，获取超额收益。由于全部使用金融衍生工具进行操作，该战略所需资金较少，它所提供的收益是与任何市场趋势都不相关的纯粹积极收益。
　　通过以上的简单的例子我们