只有34倍？ A股真实市盈率几何

作者：杜丽虹
一季度企业利润中相当一部分是流动性过剩下金融体系自循环创造的价值，因此，真实市盈率远比简单计算值高得多。
虽然股市涨到4000点，许多公司股价翻了数倍，但今天A股市场平均动态市盈率并不是很高(34倍)。实际上，与2005年末1161点时的18倍动态市盈率(2005年12月31日A股总市值除以当时上市公司2005年三季度净利润总和的三分之四倍)相比，股指增了2.3倍，但平均市盈率只增了1倍；如果与2006年末2675点时的A股动态市盈率(2006年12月31日A股总市值除以上市公司2006年三季度净利润总和的三分之四倍)相比，2007年一季度的动态市盈率(2007年4月30日A股总市值除以上市公司2007年一季度净利润总和的四倍)不但没有上升，还略有下降，从36倍降至34倍。
市盈率的下降被很多投资人归因于上市公司业绩的增长，2007年一季度，A股1449家上市公司平均的净利润较上年同期增长97%，股指翻翻、企业净利润增长更快，大牛市中市盈率不升反降，A股的成长空间似乎还很大。但事实真是如此吗？真实的动态市盈率：42倍
2006年以来，中国银行、工商银行等大型商业银行相继上市，使A股上市总银行数达到10支。目前银行股已占到A股总市值的20%以上，贡献了净利润的28%，银行股的估值水平在相当程度上决定了整个A股的估值水平。可以说，银行股相对低的市盈率拉低了整个市场的平均水平。不过，作为一个以资本金拨备风险的特殊行业，国际上银行类股票的估值标准是市净率(股价与每股净资产之比)而非市盈率。有鉴于此，并考虑到银行股在整个市场中权重过大，在计算A股市场的真实市盈率时应剔除银行股的影响——我们从分子(总市值)和分母(净利润总和)中减去银行股的贡献——结果市场平均的市盈率由34倍提升到37倍。
另外，在本轮以流动性过剩为特点的经济增长中，以银行为核心的金融、地产业受惠良多，成为2006年以来A股市场上升的主要动力，而股市的向好又推动了证券公司业绩的上涨。中信证券2006年全年净利润23.7亿元，较2005年增了近5倍，2007年一季度净利润就达到12.5亿，较上年同期猛增12倍，动态市盈率相应降低到35倍。
更进一步的，股市向好，银行、证券股价值的提升又推高了人寿、平安等保险公司业绩的上涨，其中中国平安2006年末的投资净收益达到185亿元，同比增了两倍多，投资净收益相当于保费净收益(保费收入-保费支出-承保损失)的73%，而2005年这一比例仅为19%，2007年一季度根据新会计准则将账面浮动盈亏(未实现盈亏)计入当期损益后，公司投资净收益达到133.5亿元，已完成上年全年投资净收益的72%；中国人寿2006年末的投资收益也达到222亿元，同比增了140%，投资净收益相当于保费净收益的26%，而2005年末这一比例为11%，2007年一季度计入浮盈后，投资净收益达到167.6亿元，完成了上年全年的75%。上述投资收益的增长，主要来自于股权收益的贡献——2006年伴随股市利好，各家保险公司都大举增加了权益类资产的比重。在投资收益的作用下，中国平安和中国人寿在2007年4月30日的动态市盈率分别为31倍和33倍，略低于市场平均水平。
上述金融类上市公司贡献了A股总市值的三分之一，净利润的38.5%，但这些企业的利润中相当一部分是流动性过剩下金融体系自循环创造的价值：流动性推动了股市的上涨，股市的上涨又推动了证券公司业绩的好转和银行零售业务的增加，证券公司和银行的良好业绩带动了金融类股票的上涨，而金融类股票的上涨又进一步推升了保险公司投资收益的上升，进而是保险股的热购。在这样的循环中，流动性推动了金融体系自我价值的膨胀。因此，在探求真实市盈率时，我们剔除了上述金融类上市公司的影响，剔除后A股非金融类企业2007年一季度的动态市盈率为38倍。
金融体系对真实价值的影响还不止以上这些，非金融类上市公司对金融类企业的参股和股票投资构成了金融体系价值膨胀的外延效应。上市公司的股票投资收益、交叉持股收益也都助推了业绩增长，根据2007年执行的新会计准则，上市公司投资股票等交易性证券，公允价值(市价)的变动计入当期损益，这就使得股票投资的浮盈也进入了当期的投资收益，从而进一步放大了股票市场自身对上市公司业绩的影响。
实际上，2007年一季度，上市公司投资收益大于零的有659家，亏损的是206家，其中，投资收益大于1000万元的有182家，投资收益大于1个亿的还有24家，即使剔除了金融类企业，2007年一季度可比公司的投资收益总和较上年同期增长了280%，投资收益平均占利润总额的12.1%，而2006年末，这一比例还只有7.6%，在2005年末，在股市上涨前，这一比例仅为2.8%(2004年为2.9%)，投资收益占比翻了3.3倍，这其中金融投资的贡献不小。如果我们将投资收益超过利润总额2.8%的部分视为金融投资的影响予以剔除，则A股市场平均的动态市盈率进一步上升至42倍。
综上所述，在剔除金融类企业的直接影响后，A股市场平均的动态市盈率由34倍提升至38倍，再剔除金融体系对上市公司业绩的间接影响后，A股市场平均的动态市盈率由38倍提升至42倍，应该说，这是2007年一季度比较真实的动态市盈率。
以上计算的是A股平均的动态市盈率，即，以2007年一季度的利润乘以四来预测全年的利润额，但现实中全年利润是否一定是一季度利润的四倍呢？数据显示，过去三年，上市公司全年利润额平均是一季度利润额的3.99倍，季节性因素并不显著，主要受经济周期影响。2007年一季度经济增长超过预期，贸易顺差急剧扩张，已导致国际收支失衡，未来宏观调控将会加强，预计二季度经济增长将有所放缓，全年利润增速慢于一季度增速。
鉴于此，我们认为以2006年全年利润为基数计算的静态市盈率也许更具参考意义。2007年4月30日A股市场平均的静态市盈率为49倍(以2007年4月30日总市值除以2006年全年净利润总和)，从中剔除金融类企业的影响，静态市盈率上升至50倍，再剔除金融投资收益的影响后(2006年非金融类上市公司投资收益占利润总额的7.6%，其中金融类收益约为5%)，则真实的静态市盈率达到52倍。显著高于其他市场
从横向比较看，无论是42倍的动态市盈率，还是52倍的静态市盈率，都已高于世界上主要股票市场的估值水平了：2006年12月，美国市场(含纽交所、美交所及NASDAQ)的平均静态市盈率为21.34倍(总市值除以2006年度净利润总和)，分析师预期未来五年上市公司每股收益的平均增长率为16.08%；同期，日本市场的平均市盈率为20.77倍，预期的增长率均值为14.69%；而整个新兴市场的估值非但没有因为高增长而溢价，反而由于高风险被折价，平均市盈率为18.65倍，预期增长率均值为18.49%；即使是与中国一样高速增长的“金砖四国”的另外三国，印度、巴西和俄罗斯，其市场平均的市盈率也不到25倍，其中，印度平均24.08倍，俄罗斯19.49倍，巴西14.48倍——与他们相比，A股的市盈率显然已很高了。
不过，从纵向比较看，A股的泡沫化程度取决于未来A股公司自身业绩能否继续大幅提升，以及是否会有质地更优良的新公司上市。毕竟，从2005年末的1161点到2007年4月30日的3841点，股指增了2.3倍，但平均市盈率并没有从18倍升到60倍，而是增至42倍的水平，未来，如果公司业绩继续保持快速提升，则市盈率还有进一步下降的空间。不过，我们认为从长期看，A股的泡沫正在膨胀，股指的增长已显著快于业绩的增长；但是从短期看，泡沫何时破灭，取决于短期的流动性，而潜在的流动性资金仍很庞大。
(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)