通缩的风险真的大于通胀吗？-张明-搜狐博客

通缩的风险真的大于通胀吗？

即将发表于《中国证券报》“汇市慧眼”专栏，谢绝转载

    目前市场上越来越流行如下一种观点，即中国经济目前面临的主要风险不是通胀而是通缩。

    这种观点的主要逻辑在于：首先，从世界经济来看，欧洲主权债务危机的爆发构成了第二波金融海啸，相应的财政紧缩措施无疑将会抑制短期经济增长，世界经济二次探底的风险越来越大。一旦外需再度萎缩，那么中国净出口的增长就必然受到限制；其次，自今年4月中国政府采取史无前例的针对房地产市场的宏观调控政策以来，中国一线城市房地产市场的成交量急剧萎缩，价格的显著调整在即，这将导致未来一段时期内新增房地产投资下滑；再次，作为中国经济增长的主引擎，固定资产投资包括制造业投资、基础设施投资与房地产投资三大类。制造业投资与出口增速联系密切，一旦出口增速下降，制造业投资增长将缺乏后劲；自今年年初以来，中国政府已经高度重视地方投融资平台风险，银监会和央行加强了对基础设施投资贷款的限制，新增投资增速已经显著下滑。因此，如果制造业投资、基础设施投资与房地产投资增速同时下降，则2010年下半年中国经济增速可能急转直下；第四，今年1季度以来，中国汽车销量增速已经显著下滑，这说明支撑2009年中国消费强劲增长的主要因素正在弱化；第五，虽然未来3个月CPI同比增速可能继续上升，超过3%甚至4%。但无论是全球能源与大宗商品的回落来看，还是从国内食品价格回调来看，抑或是从基期效应在年中达到峰值来看，从9-10月份开始，CPI同比增速将会明显回落。简言之，由于总需求和通胀压力将在2010年下半年明显缓和，因此在未来一段时间内，经济收缩的风险高于经济扩张，通货紧缩的风险高于通货膨胀。

    这种观点的宏观政策涵义是非常鲜明的，即由于升值和加息都会遏制总需求与通货膨胀，既然总需求收缩与通货膨胀压力缓解在即，那么升值与加息的必要性都在下降。如果中国政府贸然升值或加息，可能重蹈2008年第2-3季度的覆辙，即政府宏观政策人为加剧了宏观经济的下滑。

    笔者承认，支撑这种观点的以上五点理由均是成立的。但问题在于，无论世界经济增长趋势还是中国政府宏观调控均处于动态演化的过程中。我们既要看到经济增长本身蕴含的不确定性，也要预期政府因应经济增速变化而采取行动的可能性。基于如下理由，笔者认为，尽管今年中国经济增速将呈现出前高后低的格局，但即使第四季度的GDP同比增长率也很难低于8%。通货紧缩的风险或许被过度夸大了。

    其一，从欧元区债务危机的演化来看，尽管危机仍在继续深化与扩展，但欧元区核心国家应对危机的决心和魄力不容小觑。最近，欧盟公布了7500亿欧元救市计划中4400亿欧元的具体方案。通过创建一个特别目的载体，在欧盟成员国的担保下，在金融市场上发行债券募集资金，这事实上创造了一种紧急状态下欧元区范围内的财政转移支付机制，德国、法国等核心国家通过信用担保的形式对危机国提供了强大支持。这种危机救助方案无疑将会强化市场信心，遏制危机进一步蔓延。此外，今年以来欧元对美元的大幅贬值，显著提升了德国等国家的出口商品在全球范围内的竞争力，欧元区核心国家经济仍处于持续复苏的轨道上。尽管失业率仍高居不下，但美国制造业数据仍在强劲反弹。综上所述，尽管危机会拖累经济增长，但不会将全球经济拖离复苏路径。

    其二，从中国宏观经济增长来看，在拉动经济增长的三驾马车中，消费增长具有刚性，短期内发挥主要作用的是净出口与投资。如果世界经济继续恢复，则净出口对经济增长的贡献仍将有负转正。在投资方面，中国政府会根据投资增速的变化，在很短时间内调控货币信贷水平以及行业调控措施。不要忘了，今年的信贷目标仍有7.5万亿，远超过2006年至2008年的年度信贷水平。如果商业银行在新增贷款方面遭遇困难，同时固定资产投资显著下降，那么毫无疑问，中国政府在2010年下半年或者会放松对基础设施投资的管理，或者会放松对房地产行业的调控，或者会加强对保障性住房的投资，这意味着如果从动态角度来判断未来的固定资产投资增速，其名义增速很难持续低于20%以下。

    其三，从物价变动来看，最近一段时间内全球能源与大宗商品价格已经显著下降，但未来半年内趋势仍有可能转变。一方面，目前欧元对美元汇率已经跌破1.2，美国出口竞争力严重受损，未来不排除美欧联合干预外汇市场，让欧元对美元重新升值的可能性，一旦美元汇率下跌，那么全球能源与大宗商品价格可能重新上涨；另一方面，全球经济的继续复苏将会增强需求方力量；最后，在流动性依然过剩的背景下，投机资金的炒作也会加剧全球能源与大宗商品价格波动。换句话说，一旦全球大宗商品价格在2010年下半年重新反弹，中国经济也将重新面临输入型通胀压力。

    如果未来通胀风险依然大于通缩，那么相应的宏观政策涵义也相当明显。在汇率政策方面，中国政府应利用市场对人民币升值预期明显减弱的时间窗口，果断实现人民币汇率形成机制的弹性化；在利率政策方面，中国政府应尽量避免形成真实负利率的格局。如果实际利率持续偏低，中国经济很可能在2010年下半年迎来新一轮股市泡沫。