“现在能做的就是进一步改革”

“现在能做的就是进一步改革” 

默认分类 2010-06-08 14:46:51 阅读1925 评论10 字号：大中小

“现在能做的就是进一步改革”

“只放开了发行定价的制度是有一定破坏性的，负面影响也很大。但要重回‘窗口指导’肯定是历史的倒退，所以现在能做的就是进一步改革。”

文／《财经国家周刊》记者 曲瑞雪 仇江鸿

自2009年6月新股发行制度改革一年来，“三高”现象迭起，市场泡沫骤然堆积，这可能是管理层改革之初未能预料，也是市场对发行制度争议的根源所在。

改革的一个重大成果是，新股发行制度的市场化方向已是大势所趋。近期，新一轮发行制度改革风生水起，市场热议之外，管理层也进行了多方面调研。

那么，面对此次改革后出现的种种现象，或将开始的第六次新股发行制度改革，其最终方向会是什么，是否应触及发行制度的根本——审批制度？

5月30日，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐、燕京华侨大学校长华生和中国国际经济交流中心研究员徐洪才接受了《财经国家周刊》的采访，就上述问题表达了各自的观点。

定价市场化是与非

《财经国家周刊》：近一年来，“三高”问题已经成为市场中新的待解难题。有观点认为，这应当归咎于2009年的新股发行制度改革，因为这次改革在未触动审批制的情况下，单单放开了新股发行定价。

曹凤岐：新股发行制度的整个市场化改革方向肯定是对的。

但我认为，在其他制度没有完全市场化的时候，不应当完全放开定价。定价的市场化要和其他配套改革一起进行。

尤其是我们现在还在管新股发行的审批，而且审批环节还很严格，这个时候只把发行价格完全放开，带来了很多问题。

既然审批要管，那么就应当也管点发行价格。对放开价格带来的不合理现象，包括高市盈率、高发行价、大幅度超募，以及新股上市首日暴炒等不正常现象，就也应当管。

华生：我认为，发行定价市场化改革的率先突破，总体上是有益无害的。

首先，在发行定价取消行政性控制后，发行市盈率急剧上升、迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢是一个不争的事实，这也是发行定价市场化的本来含义。

虽然客观上看，是出现了“三高”现象，但结果是实现了一、二级市场价差迅速缩小、发行价向二级市场价格的回归。

而至于经常出现的“三高”现象，其实是一面镜子，所反射出的是我们市场中固有的缺陷和问题，是二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题，所以这不应该是镜子的罪过。

同时，发行定价市场化只是把认购中签者手中的无风险收益转给了发行人——在以前行政控制下的低价发行中，新股发行募集中多出的大部分钱，都成了一级市场的无风险认购者的收益；改革后，则是把“大头儿”给了上市公司，这其实是夯实了上市公司的基础和质量。所以这应该是有很大进步的。

确实，新股发行体制的改革不仅包含发行定价，也包含发行审批环节，这个环节还存在我称之为“发行节奏市场化”的问题。

我也认为发行审批制度的改革应提上日程。但任何改革都必须循序渐进，不可能毕其功于一役。

徐洪才：所谓市场化其实是市场依托供求关系来形成价格。

按说真正的市场化之下，有人高价出售，只要有人愿意以这个价买入就可以了。

但现实是，我们的市场化是有缺陷的，因为最关键的市场发行节奏并没有放开——“闸门”开得很小，能进来的人很少，这非常有限的人在“笼子”里搞所谓定价市场化，其本身就是严重失衡和扭曲的供求关系，供给严重不足，也最终导致了定价的扭曲。

因此，只放开了发行定价的制度是有一定破坏性的，负面影响也很大。

但要重回“窗口指导”肯定是历史的倒退，所以现在能做的就是进一步的改革。

“注册制”转弯过急？

《财经国家周刊》：近年来，随着市场的逐步成熟，注册制的呼声也渐涨。那么现阶段，新股发行从审批制向注册制过度的条件是否成熟呢？

华生：注册制需要一系列的法治、信息和市场条件基础，不能盲目冒进。这绝不仅仅是行政审批部门是否愿意放弃权力的问题，而是要考虑市场的承受能力和公司上市本身的条件准备，不能搞大跃进。

按照一些人的建议，放弃控制发行节奏和数量，用市场迅速大量扩容、敞口放行大量排队企业上市的办法来压低发行高价，在中国今天成千上万的企业都急着想上市的情况下恐怕会带来更大混乱。那样小企业的发行高价能降低多少尚未可知，对市场带来巨大冲击和鱼龙混杂倒是更可预期。

不讲条件的发行节奏市场化，那才是真正要出大乱子的。

徐洪才：中国的新股发行制度其实一直处于市场化转变过程中，包括保荐人制度、向战略投资者配售和询价制度等，都是其中成果。不过转变的力度有大小之分，最关键的转变其实是发行节奏方面的市场化。

但要转向注册制，目前看，这个弯转得太大了。

注册制是建立在强制信息披露基础上的，需要有完善的法制环境、规范的中介机构等一系列条件配合。虽然当前中国的不少法律已经比较超前，但很难真正执行下去。

当然，我们在发行节奏方面也是可以做一些适当的改革，为向注册制转变创造条件。例如我们现在就应当加强保荐人责任，还有，把一些权利下放到交易所，以加快发行的节奏等。

曹凤岐：我的观点是，可以首先在创业板市场试验注册制，让创业板的发行从审核制度过渡到注册制、准入制，由交易所、中介机构、企业甚至投资者共同决定是否发行及发行价格。

只要达到相关规定条件的企业就可以申请上市，不是向监管部门申请，而是向交易所申请。证监会进行程序性审查，如发现问题，有权停止发行(从一票通过权，转为一票否决权)。这样既可提高发行速度，监管部门又有更多精力加强对上市公司和市场的监管。

当务之急

《财经国家周刊》：如果说，关键的发行审批制度市场化不能够操之过急，新股发行体制的改革和完善也是一个不断调整和优化的过程。

那么，当前最需要进行哪些方面的调整和改革？

徐洪才：首先应该加快新股的“全流通”步伐，缩短锁仓时间。因为锁仓时间太长等于人为制造不流通，也就是人为制造供求失衡，这必然要抬高发行价格。缩短锁仓时间，其实是在加大股票供给，用二级市场价格倒逼一级市场发行价格向理性回归。

当然，各类股东的锁仓时间也要区别对待，为了上市公司的稳定，控股股东的锁仓时间可以长一些；而其余股东如战略投资者等，则可以让其在上市当天就退出。

华生：在当前不能立即取消对企业上市审批控制的情况下，针对中小企业在市场中的供求失衡、推动估值高企的现象，我认为应该大大加快中小板和创业板企业上市节奏，同时适当延缓大型企业的上市，以此来保持适度均衡的上市规模和节奏。

此外，还应推进再融资制度的市场化，提高再融资效率，强化退市环节的市场化。

曹凤岐：眼下我们对高市盈率发行和上市首日暴炒还是应当有所限制。我的建议是，监管部门在机构询价的基础上，限制一个发行价格浮动范围。譬如1~30倍市盈率范围内可以发行，如果市盈率超过30倍，证监会有权叫停发行。这才是对市场负责，对广大中小投资者负责。

可否存量发行？

《财经国家周刊》：为应对“三高”问题，一些市场人士呼吁引入国外市场常用的股票存量发行机制。据说这一机制可能会被列入下一步的改革。怎么看待存量发行机制？

华生：虽然存量发行是国际惯例，但恐怕并不适合于目前中国市场的现状。首先存量发行是允许原始股东在股票上市首日就兑现自己的部分股权，这与中国目前的法律要求不符，存在较大的法律障碍。

同时，应该看到存量发行的实质是允许老股东上市当天部分套现，如果是为了增加上市首日的股票供应，还不如直接扩大公司的上市比例和股票数量。二者的不同在于，存量发行是老股东套现把钱拿走，自己可以随便花，而扩大上市比例和数量是把钱交给上市公司，属于上市公司财产，是为了上市公司利益并接受公众监督。相比之下，后者既无法律障碍，效果也更好。

徐洪才：我对一级市场的存量发行一直心存疑虑。我们知道一级市场的主要功能是融资，但存量发行机制其实就是允许创业股东的股份在一级市场上变现。变现之后的钱就离开上市公司了，这不是一级市场的主要功能。

当然，存量发行也不是不可以。我认为监管层可以不强制企业选择存量发行或者增量发行，可以让发起人自己选择。毕竟，采用存量发行还是会影响企业的融资。

历史上的今天

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