循序渐进促进货币市场与资本市场互动发展

(2005-11-28 09:47:46)
励志
●扰乱资本市场、货币市场的往往就是金融机构，或者说两大市场中的风险，特别是信用风险不少就产生于金融机构。究其原因，中国现存的金融机构本身存在产权不明、责任不清的重大问题。金融机构经营运作产生的风险，因委托代理的缺陷，由以国家为代表的所有者承担，获取的利益却可能通过种种手段大量流入特殊利益群体。这使得金融机构大量地动用货币市场的资金，投入资本市场，严重放大了市场风险。因此，必须对金融机构进行彻底的产权改造，使其以真正属于自身的财产为信用的基础参与金融活动，否则便难以胜任联通货币市场与资本市场的使者
●拓宽证券公司、基金管理公司长期性资本的融通渠道，这是金融机构产权改革，提升信用基础的必然要求。这表明:一方面需要进一步优化证券、基金业的产业组织形式，提高市场的集中度，鼓励相应机构增资扩股，甚至上市融资，以增强它们的抗风险能力和信用履行能力；另一方面要放宽这些金融机构发行中长期债券的条件，以便完善其资本结构，同时解决其长期性资本的需求
资本市场与货币市场不可简单割裂我们依据资金融通期限的长短将金融市场进行了划分，即融资期限短于一年的归入货币市场，长于一年的则划归资本市场。尽管我们按照期限对资金融通市场进行了货币市场与资本市场的划分，但是就交易对象的本质——货币而言，不管在哪个市场上，它都是同一的，其逐利本性决不会有任何改变。因此只要期望收益大到足够抵消因流动产生的成本和风险时，这种流动就一定会存在，并不断扩大，直到消弥这种落差。于是理论上说可以设计一个藩篱，使得资金流动成本足够高，消除这种流动，从而将货币市场和资本市场割裂开来，达到市场均衡。
但现实情况表明这种均衡绝不可能得到维持，这是因为，首先，我们很难准确计量该设计多高的藩篱，才能保证两个市场的收益率平衡；其次，不管是资本市场还是货币市场，其收益本身因受到太多因素的影响而变动不居；而众多的市场参与者又存在信息不对称的现象，使得这种均衡很难达成。于是我们逻辑地得出这样一个结论:货币市场与资本市场绝不可能完全割裂开来。
三条资金渠道连接两个市场即使我们严格地坚持分业经营，但资金在货币市场与资本市场之间的流动仍然存在很多渠道，而且这种渠道之间带有很强的替代性。概括起来有三条主要的渠道:
一是以证券公司、基金管理公司为代表的金融机构，(虽然分业经营不允许银行信贷资金直接进入股市，但证券公司、基金管理公司为了生计，却通过博弈获得了这样的机会，尽管受到种种限制)。比如证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场，借入的资金就大量地用于自营，进入了股票市场。
二是企业。企业作为金融机构的客户，它们可以从银行体系中取得资金，投资到资本市场，尽管银行可能规定企业的资金用途，但由于货币的同一属性，资金在实际运用时很难进行区分。尽管我们可以按照证券法“银行资金不得违规进入股市”的相关规定来追查这些资金，但由于这些信贷资金的流入本身经过了迂回曲折的路径，追查起来相当困难。比如，大股东通过质押上市公司的股份取得现金，重新投入股市；企业之间签署没有实质交易的票据，再进行贴现套取资金；由证券公司担保，企业向银行申请“过桥”贷款，转而投入股市；企业购买国债委托券商管理，券商进行国债回购取得资金后投入股市等方式不一而足。
三是居民。如果说上述两种方式多少存在违规之嫌的话，居民储蓄转入资本市场则是非常合理的，也是我们大为鼓励的。事实上，股市行情好坏与储蓄存款增幅之间的相关性已经说明了这种流动的频繁性。但是，市场行情高涨之时，不乏有人会贷款炒股，个人贷款的用途更难以监督，但却会对货币市场、资本市场产生一定的影响。强化两个市场融通是必然趋势国际经验表明，促进货币市场与资本市场的协调融通是必然趋势。美国经过60年代、80年代两次大规模的金融创新使得整个金融体系风险大大释放，从而为拆除格拉斯——斯蒂格尔法的藩篱准备了条件，金融业从此混业经营。德国则更以“全能银行”来构架其金融体系。1998年英国的“BigBang”改革消弥了货币市场与资本市场的界限，推动了金融的混业经营。
在沟通货币市场与资本市场的过程中最具代表性的是日本。70年代末日本开始了以金融自由化、市场化、国际化为内容的改革，相继建立、发展并完善了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大地改变了证券公司短期资金短缺的状况。
既然两大市场协调发展乃至于融合是大势所趋，我们就必须形成一种对待这两个市场的正确态度，这就是，以最终融合为导向，在控制风险的前提下，动态为两大市场的联通提供更多的通道。这一点意义非常之重大，因为:
首先，发展股市离不开资金，从源头上说，这些资金都是社会资金，在股市形成之前，几乎统统归属于以短期信贷为标志的货币市场及长期信贷市场。从这个意义上说，只有从货币市场那里才能找到发展股票市场、资本市场的资金。
其次，两大市场尽早趋于融合，有利于形成市场的均衡利率，引导资源流向，促进金融资源的市场化配置，进而促进全社会资源的优化配置。
第三，两大市场的协调发展以至于融合，有利于形成市场合理的利率期限结构，从而为金融资产定价提供一个合理的贴现因子。没有一个完善的货币市场，没有通畅的流动通道，这样一个利率期限结构绝不可能建立起来，从而很难促使市场形成均衡稳定的预期，不利于市场定价机制的形成，也就不利于资本市场的长期稳定发展。
第四，两大市场的协调发展和融合有利于货币政策的传导和实施。两大市场协调将使得以利率为中间目标的货币政策调节变得更富效率，从而完善整个金融体制的运行。动态地建设两个市场间的联通管道毫无疑问，在中国资本市场与货币市场发展均不是很成熟的情况下，简单地为了追求效率计，放任资本市场与货币市场之间的流动，风险是极大的。因为如果风险在极具效率的金融体系中不断循环传导，极有可能快速放大风险，导致整个金融体系崩溃，即欲速而不达。由此可以看出，管道建设必须遵循帕累托效率改进要求，即提升效率而不增加风险。因此，认真梳理资本市场存在的风险，就显得非常必要。只有正确把握了资本市场的潜在风险，我们在建立联通管道时才不会被动。笔者认为，当前资本市场上的风险，可以概括为两大类:
一类可以归纳为市场风险，即是由供需矛盾所引致的市场本身的波动。我们知道，资本市场上融通的是长期资金。由于这类资金融通将承担更多利率风险、通货膨胀风险、税收风险等等一系列风险，这些风险均是时间t的函数，因此资本市场上理应存在比货币市场大小不同的更高的期望收益率。
另一类是信用风险，这类风险的存在与中国证券市场发展不太成熟高度相关。比如，大量的金融诈骗、内幕交易充斥于市场，甚至于主管部门的个别人出现一些道德风险，这使得中国资本市场的风险急剧放大。
显然，在当前信用风险仍然占据整个资本市场风险的较大比重时，中国的货币市场与资本市场之间是绝不能随意开闸放水的，疏通每一个联通管道时，我们都必须慎之又慎。因为信用风险远比市场风险更容易引起市场恐慌，从而制造金融风险甚至危机。
仅仅解决了信用风险还远远不够，还必须同时高度关注市场风险。事实上，中国不管是货币市场还是资本市场，之所以风险丛生，很重要的一个原因就是规模太小，这使得各类机构，特别是金融机构挟巨量资金操纵股市成为可能，而这种操纵不是针对部分金融品种，而可能是整个市场齐涨齐跌，蕴藏了太大的市场风险。因此要想致力于沟通货币市场与资本市场，必须大力发展两大市场，使两个市场的容量足够大。
当信用风险不断下降时，我们则就可以渐渐地增加更多的联通管道了；而当市场风险因规模的扩大大大下降时，我们则必须加快在两大市场之间建立联通调节管道，以此来进一步提升金融效率。主要的方法就是在有效监管的前提下，为市场参与者提供两个市场的参与机会，从而引导资金流向资本市场。
那么，上述三条渠道中，哪条渠道最适合作为沟通货币市场与资本市场的主渠道呢？笔者认为是以证券公司和基金管理公司为代表的金融机构。原因有三:一是金融机构最容易监管，企业次之，居民个人是最不易于监管的；二是金融机构有着天然的参与两大市场的便利，同时他们对货币政策等金融信息有着最强的敏感度；三是金融机构是两大市场上最大的参与者。因此以证券公司、基金管理公司为代表的金融机构作为联通管道的是最为适宜的。
然而，事实表明，扰乱资本市场、货币市场的往往就是金融机构，或者说两大市场中的风险，特别是信用风险不少就产生于金融机构。究其原因，中国现存的金融机构本身存在产权不明、责任不清的重大问题。金融机构经营运作产生的风险，因委托代理的缺陷，由以国家为代表的所有者承担，获取的利益却可能通过种种手段大量流入特殊利益群体。这使得金融机构大量地动用货币市场的资金，投入资本市场，严重放大了市场风险。因此我们逻辑地得出:必须对金融机构进行彻底的产权改造，使其以真正属于自身的财产为信用的基础参与金融活动，否则便难以胜任联通货币市场与资本市场的使者。
政策建议第一，进一步扩大金融市场规模，防范市场风险。
进一步发展股市，一方面要依据国家产业政策，从增量上加快市场扩容规模，同时引导银行体系的资金进入证券市场；另一方面要尽快完成股权分置改革，使股票市场真正地复位。
进一步完善货币市场体系。首先要进一步发挥同业拆借市场、银行间债券市场在金融机构流动性管理中的作用。其次要完善票据法，积极发展和推广商业票据、银行票据的使用，鼓励票据承兑、贴现，加速票据的流通和转让。
不断推动金融品种的创新。金融创新品种的推出可以增加市场规模，更为重要的是可以提供更多的避险工具。为此，要大力发展债券市场，使之成为货币市场发展的标的物，特别是要增加短期国债、短期政策性金融债、企业债券(可以考虑有上市公司优先发行企业债)、短期融资券的供给，不断完善债券品种结构。要尽快合并银行间债券市场与交易所债券市场，使之形成一个统一的全国性债券市场。此外，还要大力发展货币市场基金。
第二，降低金融市场信用风险。
进一步改革上市公司的上市选择机制，强化市场自身的选择功能，规范上市公司法人治理结构，构建经理人市场，形成“用手”投票和“用脚”投票相结合的监督机制，从而确保上市公司的质量。
坚定不移地对证券公司、基金管理公司等金融机构进行产权改革，以实现“有恒产者有恒心，有恒心者有信用”，提高这些机构的信用意识。强化金融机构的风险意识，推动这些金融机构的经营管理，特别是风险管理的革命。进一步加强金融机构从业人员，特别是高级管理人员的资格管理，必须遵循德才兼备的选拔标准，为证券公司、基金管理公司做好人才准备。
第三，以证券公司、基金管理公司为主渠道，循序渐进地架设通道实现货币市场与资本市场之间的良性互通，增进金融运行效率。
拓宽证券公司、基金管理公司长期性资本的融通渠道，这是金融机构产权改革，提升信用基础的必然要求。这表明:一方面需要进一步优化证券、基金业的产业组织形式，提高市场的集中度，鼓励相应机构增资扩股，甚至上市融资，以增强它们的抗风险能力和信用履行能力；另一方面要放宽这些金融机构发行中长期债券的条件，以便完善其资本结构，同时解决其长期性资本的需求。
根据形势发展需要，放宽证券公司、基金管理公司取得特定用途短期资金的条件。这包括:企业并购过程中的资金需求，发行承销过程中的资金需求，短期资金周转的需求等等。
第四，完善监管体系，切实防范金融风险。
强化金融监管机构之间的协调与合作。银行监管委员会、证券监督委员会、保险监督委员会必须通力合作，建立会际联席会议，不断强化资本市场与货币市场的联合监督能力。
建立货币政策和资本市场的风险监控体系，尤其是金融危机预警指标体系。
建立大宗信息披露制度，不断提高金融市场运行的透明度。要推动货币市场和资本市场的有效沟通，必须建立大宗信息披露制度。在这种制度安排下，实行金融中介业务信息公开，消除信息不对称所造成的垄断，从而保护中小投资者的利益。随时执行非现场检查，动态跟踪货币市场和资本市场的交易情况，并适时解决异动情况。（中证网）
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