资产组合策略的思考

Barrons
最新一期GMO的白皮书是针对当代资产组合策略的。这篇文章对传统的资产组合策略提出了质疑，引人思考，值得一读。下面是我结合这篇文章的一些思考。　　 　　  　　现代资产组合理论是基于市场有效论的，认为通过分散投资及不同的资产组合（如股票和债券），可以在风险最小的情况下获得最大化的回报。通过优化投资组合，实现波动最低，收益最高的有效边界（Efficient Frontier)。　　 　　  　　现代资产组合理论是商学院所教授的基本理论之一，CFA的考试内容。很多大型的专业投资公司都是基于这个理论进行资产组合。  
GMO的白皮书对这一资产组合策略的质疑主要集中在四点：  　　一、波动不等于风险  　　二、忽视投资的核心概念——价值  　　三、对照指数扭曲投资行为  　　四、回报不佳  　　  　　一、波动不等于风险　　 　　  　　当代资产组合理论把风险定义为波动，并用标准方差来衡量。但是，对投资者来说，本金的永久损失才是真正的风险。而且，波动给投资者带来机会。凯恩斯说“主要是波动带来最大的便宜，而波动所造成的不确定性则阻止其他人从便宜的机会中获利。”（It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.）　　 　　  　　关于波动与风险的关系，我也有自己的思考：《波动与风险》  　　  　　二、忽视投资的核心概念——价值  　　  　　当代资产组合理论忽视了投资最核心的概念——价值。由于重点在于通过资产组合规避个体和资产类别的风险，当代资产组合理论反而忽视了价值，对市场的整体系统风险视而不见。当市场处于疯狂的泡沫中时，按照资产组合理论的策略，风险并不一定大。但是，历史证明，忽视价值代价惨重。  
根据耶鲁大学席勒教授(Robert Shiller)的数据，美国股市在过去130年里经调整过的P/E大约是平均16.36左右。而在1929年和2000年，美国股市经历了两次明显的泡沫，市盈率高达34倍和44倍。泡沫过后必然回归中值，之后的若干年，整个市场的投资回报都不理想。而目前美国股市的市盈率在19.47倍左右，仍然在平均值以上。 　　  　　如果不考虑价值，不考虑股市的整体估值，再好的资产组合也会受到系统性风险的严重打击。那些在2000年投资指数基金的人，本来希望自己的资产能够随着时间的推移逐渐增加，安然退休。但是，10年后，S&P500指数又回到了原点，那些希望退休的人发现自己根本无法退休，还浪费了10年的投资时间。　　 　　  　　同样的道理，根据耶鲁大学席勒教授(Robert Shiller)的数据，美国在过去130年里长期利率的平均值为4.7%左右。当在利率水平极低，远远低于平均水平的时候投资债券，未来收益也会很差。　　 　　  　　GMO的数据显示，在股市整体P/E估值越高的时候投资，未来长期回报越差。而在10年美国政府债券收益率越低的时候投资，未来长期的回报越差。  
三、对照指数扭曲投资行为  　　  　　对照指数衡量业绩改变了投资经理的行为方式。首先，忙于与指数竞争让投资经理忽视了考虑一个投资本身是否有吸引力，甚至在绝对意义上投资本身是否合理。其次，与指数对照让风险变为了与指数的差距。这样一来，投资经理们不得不把资金全部投入股市。衡量投资的指标变为了投资的相对吸引力。最后，投资经理们把损失也相对化了。无论亏多少，只要比指数亏得少就是好业绩。　　 　　  　　四、回报不佳　　 　　  　　目前养老金都是假设8%的年回报。但是，这个假设过高。根据GMO的未来7年资产回报预计，按照目前60%股票，40%债券的资产组合未来只能产生4.5%的回报。 　　  　　我认为养老金的高回报假设更多的是用后视镜看问题，把历史高回报当作未来的假设。但是由于我们刚刚经历了一个巨大的泡沫的破灭，未来很有可能进入一个低回报的时期。　　 　　  　　对普通投资者的启示  　　  　　我认为GMO的白皮书不仅对专业投资者有借鉴意义，对普通的投资者也有启发。普通人也可以通过配置不同资产，实现自己的资产组合。　　 　　  　　对普通人来讲，投资股票的最好方法是投指数基金。但是，如果整个市场毫无价值，处在泡沫的顶峰，这样的分散投资也是具有高风险的。比如在A股6000点买指数基金也无法规避风险。虽然泡沫难以识别，但是通过统计分析，仍然可以发现整体市场的高估。比如2000年的美国股市，市盈率高达44倍，是个4.2个Sigma的事件，股市再上涨的概率比被雷劈死的概率还低。在A股6000点水平，中国远洋的股票也达到了4.5个Sigma的P/B水平。整体市场的高估可见一斑。　　 　　  　　国债是保守的投资选择，但是，在目前国债收益率极低的情况下投资，也是有风险的。未来通胀增加是大概率事件。当通胀增加，银行利息增加时，国债的价格也随之下跌，造成投资风险。反之，如果未来通胀达到两位数，国债的收益率也达到两位数，那时候再买国债就有可能是个更安全的选择，投资回报也会更好。　　 　　  　　房地产也是个人投资的重要资产。但是，如果整个房地产市场处在泡沫的顶峰，投资房地产也是有很大风险的。东京在房地产泡沫的最高峰租售比达到了4.5个Sigma的水平，房价再上涨的概率也比被雷劈死的概率还低。而目前北京的租售比在2.6个Sigma的水平，超过世界平均值很多，虽然离东京的最高点还有一些距离，但无论如何已经不低了。　　 　　  　　对普通投资者来讲，自己的资产组合不仅要多样化，也要注重资产的整体估值，及时调整组合，这样才能获得好的长期回报。