“囚徒困境”推高发行价 基金深陷“破发门”

  市场风雨飘摇之际，高市盈率带来的“破发”风险暴露无遗！今年来上市的中小市值个股“破发”比例曾一度逼近1/3。

  缘何被基金等机构追捧的中小盘新股，反手成为套住机构的死扣？新股“赚钱神话”破灭背后，有着哪些必然因素？面对信息不对称下的定价博弈，基金在反思什么？本周《基金周刊》予以关注。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  1 中小盘股遭遇“破发潮”

  还未上市就已被众多基金经理看好碧水源，其股价由最高175.58元一路下跌，上周最新最低探至109元，短短13个交易日内，跌幅接近4成！

  最贵“IPO”中小板“新贵”海普瑞，在其上市之后的第4个交易日就跌破发行价，无疑给高价参与的投资者当头一棒。

  时隔三个月，A股市场再度出现新股上市首日即跌破发行价的个股。上周二，嘉欣丝绸上市，当日即跌破22元的发行价。

  经历了上半周市场“暴风骤雨”式的下跌后，中小盘新股相继破发，新股“赚钱神话”再度破灭，成批基金出现浮亏。据记者统计，截至5月12日，今年来上市的中小盘个股（包括中小板和创业板）37只处于“破发”状态，“破发”比例逼近1/3。其中，包括15只创业板个股和22只中小板个股。

  “新股质量参差不齐、发行价格普遍偏贵的情况下，市场一旦往下走，破发在所难免。”显然，在基金经理眼中，早已预料到新股的“破发”风险，令人不解的是，既然已经有所预期，缘何还有大批基金去“追捧”中小市值新股呢？

  上海一合资基金公司债券基金经理表示, “即使是已经预计到新股破发的风险，但打新赚钱毕竟是大概率事件。加上今年市场太弱，对基金而言，确定性的投资机会并不多，难免会将有限的资金用于打新，从而推高发行价格。”

  2 “打新”热情骤降

  曾被基金等机构追捧的中小盘新股，反手成为套住机构的死扣。

  面对三个月的锁定期以及普遍偏高的发行价，基金近期的投资策略“悄然”转变。不少基金经理透露，已经倾向于在二级市场选择性地买入次新股，“打新”热情则受到抑制。

  据记者统计发现，5月11日进行网下申购的4家中小板公司，平均每只个股网下申购只有26只基金参与，其中雅克股份仅15只基金问津，九九久仅19只基金问津。

  5月6日进行网下申购的5家创业板公司平均每只个股网下申购只有不到30只基金参与，而恒信移动和劲胜股份仅13只基金问津，与前期的火爆追捧场面大相径庭。

  值得注意的是，从参与上述两批中小板和创业板认购的基金类型来看，多为债券型，股票型基金鲜有参与，与此前“股多于债”的基金打新部队结构截然不同。

  在新股“赚钱神话”破灭之后，机构对于新股的询价也开始趋于谨慎。

  “市场就是这样，当大家都开始亏钱时，定价就会更加谨慎，会慢慢回归理性。从最近的询价来看，机构的报价中枢是往下降的”。深圳一债债券基金经理表示。

  的确，上周五公布询价结果的3只中小板新股发行市盈率明显回落。公告显示，爱施德、常发股份和海康威视的发行市盈率分别为49.45倍、41.9倍和49.28倍，平均市盈率为46.88倍。

  对比之前中小板股票平均发行市盈率，呈现出明显回落的态势。此前4批共15只中小板股票平均发行市盈率为58.85倍，最高的四维图新发行市盈率达80倍。

  据记者统计，5月11日进行网上网下申购的汉森制药、雅克股份、广联达、九九久等4家中小板公司，以及5月6日进行网上网下申购的恒信移动、奥克股份、海默股份、新大新材、劲胜股份等5家创业板公司，其发行市盈率和超募比例均较之前两批有所下降。

  3 “拷问”询价制度

  在业内人士看来，去年来开始的新股发行多少有些“疯狂”，主要表现在中小板与创业板发行市盈率“异常之高”。

  统计数据显示，今年来碧水源、国民技术等5只中小盘股发行时对应市盈率接近100倍，还有5只中小盘个股发行时对应的市盈率超过100倍。

  在部分债券基金经理看来，新股询价过程是一种非对称信息之下的定价博弈。“上市公司可以借助询价机制来摸清投资者对于新股发行价的承受底线，而投资者却没有机会摸清上市公司能够承受的发行价底线。”只要“新股上市首日破发”现象暂时消失，新股发行市盈率依然会攀升。

  事实上，年初曾经有一波新股破发潮，此后一段时间机构询价开始趋于谨慎，但随着新股破发现象减少，新股发行市盈率则再度向上。

  上海某债基经理表示，新股申购过程实际上就是羊群效应，许多机构拼命地抬高价格。在现在询价机制下，基金等询价机构陷入了“囚徒困境”，基金只有不断推高发行价格，才可以申购到新股。

  据其透露，从新股发行的流程上看，参与询价的机构投资者应该对新股定价起决定性作用。但事实并非如此，多数询价机构并不重视新股报价，有些甚至十分草率。部分基金公司参与新股询价只是“走走形式”。多数情况下，报价由研究员自行决定，基金公司内部缺乏讨论，更没有深入研究公司的价值。

  而研究员确定价格的方法也十分简单，只是参考承销商提供的卖方报告。但现实的问题是，部分承销商出具的新股价值研究报告没有达到审慎独立的要求；还有一些券商的责任模糊，不能合理地引导发行价格的制定，而只是一味追求眼前的利益。

  此外，在多数基金经理看来，目前新股发行制度对于卖方约束太弱。上述上海某债基基金经理建议，或许未来可以对主承销商和发行公司进行一定的约束。例如，在询价价格上，就价格超过市场市盈率的情况出具说明书，原则上控制一定的发行溢价范围。此外，主承销商要分销一定的股票，三个月后才能解禁。

  “新股价格确定过程中存在的不透明、时间过短等问题，都大大影响了新股价格的合理性。”有债基经理建议，未来发行制度改革或许可以让报价很高机构多“拿”一些。“机构能够肆无忌惮地报价，新股发行价格高估，却让所有参与的机构承担，这样肯定不行。”