证券行业:经纪业务继续推动业绩爆发增长

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http://.cn 2007年03月23日 16:09 国泰君安
国泰君安 梁静
投资要点:
截至到3月20日,2007年来日均交易额1400亿元,1季度股票基金权证交易额为8万亿元,是上年同期的6倍;全年来看,日均交易额千亿元已成为常态,全年中性预期交易额24万亿元,佣金720亿元,较我们早前的预测高出20%;
截至到3月20日,市场月均总筹资额332亿元。这一发行速度虽然要少于2006年,但今年没有暂停新股发行的影响,且红筹股和H股的回归、银行保险等金融企业的密集发行都将有力支撑承销额的快速增长。按照1季度的发行频率计算,全年IPO规模将达到2000-2500亿元,总筹资额将达到3000-4000亿元,比2006年增长20%-50%;
后综合治理阶段,行业已经形成一超多强的竞争格局,竞争态势也相对稳定,但今年随之而来的上市、增发将改变行业的资金实力对比;在1-2月份的基础上,基本业务的市场份额也将进一步呈现集中趋势;
从我们的预测来看,经纪业务的成倍增长,将使得主要券商的业绩增幅都在50%以上。唯一的风险因素来自于自营业务的环境变化,历史浮盈记入年初净资产、当期浮盈体现在业绩中都大大增加了自营业务的运作难度;
随着更多的券商加入并加快上市进程,我们认为投资对象的实力较强、每股券商含量高、主业较为清晰的相关上市公司的投资价值也将逐步显现出来。
1. 1季度及全年业绩前瞻
2006年的业绩已尘埃落定,一如预期,证券行业的业绩取得了历史性突破。全行业实现营业收入613亿元、净利润260亿元,净资产收益率达到33.1%。经纪、自营等传统业务的爆发性增长是业绩增长的主要推动力。从银行间市场成员的年报统计来看,手续费收入和自营差价收入同比分别增长192%和684%,占营业收入比分别达到50%和25%。而资产管理业务仅有招商证券和东方证券取得了突破,两者的资产管理收入均超过2亿元,对营收的贡献分别达到12%和13%。整个行业的盈利模式并未发生根本改变。尽管2007年可能会有股指期货、融资融券,乃至于直接投资等多项创新业务推出,但这些业务毕竟有一个较长的试点期,因此,传统业务的增长能力仍然决定了证券行业业绩增长的潜在空间。在上期月报中,我们曾对2007年传统业务量的增长情况做了预测,我们这里将在最新数据的基础上进一步对这些预期做出校正。
经纪业务:成交量千亿元已经成为常态,1季度将达到8万亿元
截至到3月20日,两市 股票基金共成交6.27万亿元,日均交易额1279亿元;若加上权证,总成交额约达到6.85亿元,日均成交额已达到1398亿元,是2006年日均交易额的3倍。由于1季度仅余8个交易日,我们估算,股票基金权证交易额将达到8万亿元,约为去年同期的6倍。
虽然1月份的超过1的换手率水平不一定能够持续,但在融资融券和股指期货等即将推出的背景下,金融创新将日趋活跃,从而支撑交易量比2006年有质的增长。我国台湾和韩国在类似环境下交易量的突变也说明了这一点(见图1)。基于此,我们认为,虽然行情变化可能会使市场活跃度有所下降,在交易均价、流通股数和换手率均持续走高的推动下,日均1000亿元的交易量将成为经纪业务的常态。由此判断全年股票基金权证交易额将达到24万亿元,较我们早前的预测高出约10-20%,这也意味着未来9个月的日均交易量只须达到900亿元的水平,仅相当于前2个月的63%。按照2006年行业平均约1.5‰的佣金水平,则全年手续费收入将达到720亿元,是2006年的2.1倍。
承销业务:大盘股密集发行的态势仍将延续
累计来看,2007年前两个月共有20家公司进行IPO,筹资总额615.2亿元;19家公司完成定向增发,筹资额162.8亿元。到目前为止,3月份仅有5家IPO,金额21.1亿元,比前两个月明显萎缩。但定向增发家数达到23家,金额197亿元。以此来看,月均IPO筹资额212亿元,月均总筹资额332亿元。这一发行速度虽然要少于2006年,但今年没有暂停新股发行的影响,且红筹股和H股的回归、银行保险等金融企业的密集发行都将有力支撑承销额的快速增长。按照1季度的发行频率计算,全年IPO规模将达到2000-2500亿元,比2006年增长20%-50%;总筹资额将达到3000-4000亿元。
2.后综合治理时代:竞争版图的洗牌尚未结束
2007年以来,虽然间或有券商重组或获准新设的消息,但随着行业已进入综合治理后期,行政主导的高风险券商的重组也已进入尾声,证券行业的竞争态势由此暂时进入一个相对平静的时期,行业已经形成一超多强的竞争格局,但并不意味着行业的重组进化已经结束。
从资本来看,2006年已上市的中信、宏源通过定向增发资本实力大增,今年多家进入借壳程序的券商将通过定向增发扩充资本,而更多的券商则将通过先增资扩股后IPO的路径提升资本实力、掀起增资热潮,这将直接改写行业的资本排序,不仅如此,由于资本直接决定了业务牌照和潜在规模,增资时间和规模也将直接决定券商的行业地位。由于优质券商在增资中处于更有利地位,行业的资本实力也将呈现强者恒强的态势。
就主要业务,承销业务相当稳定,中金、银河和中信稳居领先位置,而经纪业务在经过一番争夺之后,竞争版图已发生了一轮根本变化。中信、广发和华泰等通过并购迅速崛起,进入了领先的行列。2007.1-2月份,集中态势进一步显现,中信系市场份额达到7.76%,而广发和华泰分别为5.06%和4.47%,列4、6位。但应该看到,虽然经纪业务的内生增长也在改变着各个券商的市场份额,但这种渐进式的改变对行业的竞争格局的影响要比并购小的多。可以预见的是,随着国际化和混业化的到来,行业也将迎来新一轮并购重组,届时主要业务的竞争也将面临重新洗牌。
3.对创新试点和借壳上市券商全年业绩的预估
按照2006年各券商公布的业绩,并根据上文我们对市场经纪和投行业务规模的预测,在假设保持去年自营水平以及收入结构基本不变、且不考虑增资扩股或借壳后股本变化的情况下,我们给出了创新试点类券商以及其他进入借壳程序的券商在2007年的业绩及增长情况(见表6)。从我们的预测来看,经纪业务的成倍增长,将使得主要券商的业绩增幅都在50%以上。唯一的风险因素来自于自营业务的环境变化,历史浮盈记入年初净资产、当期浮盈体现在业绩中都大大增加了自营业务的运作难度,自营业务有可能因此下滑,但投资收益的增长可能会弥补这一损失。
4.参股券商:投资机会与上市进程俱进
上市不仅使得券商的竞争力得到大幅提升,而且使得参股这些券商的上市公司的股权价值得到完全体现。从过往的经验来看,伴随着广发、东北、长江等的上市进程,其主要股东的二级市场价格也不断走高,其中,在上期月报中我们推荐的保定天鹅(7.25,-0.08,-1.09%)、皖维高新(11.35,-0.09,-0.79%)和ST信息都录得不错的收益。随着更多的券商加入并加快上市进程,我们认为每股券商含量高、主业较为清晰的相关上市公司的投资价值也将逐步显现出来。从表7中来看,我们以每股券商含量、净资产增厚后的PB、净资产增厚率为主要判断指标,从表7中来看,辽宁成大(25.61,-0.20,-0.77%)、吉林敖东(41.05,-1.16,-2.75%)的净资产增厚效应特别明显;此外,国元的皖维高新、恒泰的华资实业(12.76,0.67,5.54%)、国海的桂东电力(15.50,0.06,0.39%)的资产增厚效应等也都较为明显。此外,由于招商、华泰和东方等也加快了上市的步伐,从参股双方的基本面分析,建议关注含量较高的中粮地产(13.35,0.00,0.00%)、宏图高科(12.09,-0.26,-2.11%)和ST信息等。