A股市场还会不会跌破2000点 韩志国

经济全面转型

股市承受灾难

危机逐步演化

冲击逐步加深

财经

    2009年12月23日，当整个市场对今年的一季度行情普遍寄予厚望、认为一季度A股市场至少会涨到4000点的时候，我就在新浪博客上发表文章《2010：变数充斥的A股市场》，对今年的中国股市发表了非常悲观的看法，认为根本就不会出现市场预期的单边上涨行情；1月22日至2月8日，我又先后5次发表文章，认为今年的股市很可能“凶多吉少”，市场根本就不会有什么一季度行情，3000点将会被有效击穿，市场运行呈现熊市特征，年线争夺战必然是多头大败，上半年的行情已经很不乐观，股市下跌的第一目标位是2785点，第二目标位是2357点。几个月过去了，市场运行的实践不但一步一步地验证着我的预测，而且实际走势甚至更不令人乐观。现在的问题是，2357点的防线不过是“马其诺防线”，市场的下跌步伐不会就此止步，下一个目标就是2000点。我的基本判断是：中国股市不但已经进入熊市，而且这个熊市是超级大熊市。超级大熊市的概念主要有三重内涵：1.熊市的持续时间长，这一轮的熊市至少会延续两年时间；2.市场的下跌空间大，即使今年的市场最大跌幅已经达到了777.12点，但市场的下跌空间仍然大于上涨空间；3.下跌过程会出现轮动，跌幅较少的股票都会有一个巨大的补跌过程，就像2008年的大熊市中所有股票都难于幸免一样。股票市场之所以会出现这样的运行趋势，在很大程度上是在补本来应该由去年走的行情，市场与投资者正在为去年的决策失误买单。

    在我看来，今年的A股市场，很可能会跌至2000点甚至更低。A股市场的基本面完全不像某些人所说的那样是空前的好，而很可能是前所未有的糟，甚至可以说，现在中国股市的基本面、政策面与市场面都面临着与2008年极为相似的状况，虽然相关机构正在为农行的发行与上市而费尽心机地极力护盘，但股市大跌的趋势不但已经形成并且已经很难改变。

    首先，从国际环境来看，主权债务危机正在爆发且有不断蔓延之势，未来两年都将是全球经济与资本市场的动荡期，这就会给中国经济与中国股市的运行带来长期的不确定因素，使得世界经济形势与资本市场形势随时都可能发生逆转。虽然欧洲主权债务危机与美国次贷危机的发生背景与演进过程有着很大不同，但如果仔细加以分析，就会发现这两次危机的发生从根本上来说有着相同的制度原因：无论是美国的次贷产品还是欧元的制度设计，都只想好不想坏，在制度设计中根本就没有反危机机制。美国的次贷产品在制度设计上，只预期房价涨而没有预期房价跌，更没有预期房价会暴跌并且是长时期暴跌，因而一旦房价由升转跌并且进入一个大熊市，次贷产品就变成了无人接手的垃圾，以至于最后演变成了席卷全球的重大金融危机。欧元的制度设计几乎犯了与美国次贷产品一模一样的错误。欧元的制度设计有一个致命的陷，就是没有反危机机制：制度设计只考虑欧元区的经济会持续向好而没有考虑会出现经济衰退，更没有考虑到会出现危机。也正是由于这样乐观的预期，欧元在制度安排上就只有进入机制而没有退出机制，只允许成员国之间的相互救助而没有欧洲央行对成员国的整体救助，更没有大面积或多个成员国发生危机时的政策调整机制。最为致命的是，欧元区实施统一的货币政策而没有相应的财政政策、外贸政策与劳工政策框架，这样，失去了货币政策这个最重要的调节经济运行工具，财政政策的有效性与灵活性就必然大打折扣。在只能运用单一的财政政策的情况下，欧元区的各成员国就把财政政策运用到极致，特别是在美国次贷危机爆发后，各国运用扩张性的财政政策来大规模地刺激经济，以至于财政赤字与主权债务的规模不断膨胀，远远突破了《稳定与发展公约》所规定的财政赤字不能超过GDP的3%、主权债务总额不能超过GDP的60%的规定，最后演变成了震荡全球的主权债务危机，并且成了今明两年世界经济发展的最不稳定也最不明朗因素。美国次贷危机的解决，主要有三条途径：一是国会通过了一项特别法令，允许持有有毒资产的金融机构撇帐，即有毒资产可以不在财务报表中反映并且可以不再计提损失，这实际上是以法律的名义允许财务造假，虽然承受了道德风险但却只有这样才能避免更大的经济风险，这也是美国大的金融机构能够在财务报表上迅速扭亏为盈的基本原因。二是美国财政部出资8000亿美元收购金融机构的“有毒资产”，为美国金融机构的“有毒资产”兜底；“印钞公司”——美联储出资一万亿美元购买美国财政部发行的债券，为美国财政部的救市资金兜底。三是美国政府以国家信用为担保，为美联储与财政部的救市行为提供支持。正是这“三位一体”的救市政策才引导美国经济逐步走出了次贷危机的困境，并且实现了经济的逐步复苏。但欧元区在解决危机时，却根本没有美国这样的机制。欧元区乃至整个欧盟的决策机制低效复杂，重大问题要经过所有成员国议会的批准，特别重大的事项甚至要经过各个成员国的全民公决并一致通过才能决定。这样低效复杂的决策机制，就使得欧元区在面对重大危机时，不能做出迅速和有效的反应，使得反危机机制的建立困难重重。为了援助希腊的1100亿欧元，整个欧元区折腾了半年时间都确定不下来，以至于希腊的主权债务评级被一再下调，危机一波接一波地爆发，对全球金融市场也造成一次又一次的冲击。5月10日，欧盟首脑会议和财政部长会议通过了7500亿欧元的援助基金方案，曾经给市场带来一线希望，但市场仅仅反弹了一天，就又重新步入连续下跌甚至暴跌的轨道，欧元对美元的比价已经跌破2008年美国次贷危机爆发时的最低点，并且已经达到近5年来的新低。虽然通过了7500亿欧元的救助方案，但市场对这个方案仍然疑虑重重，这主要表现在三个方面：一是，7500亿欧元的资金能不能筹集得来？救助希腊的1100亿欧元经过了将近半年的时间都没有筹集全，7500亿欧元的筹集就会那么顺利？救助资金的最主要提供者德国国内存在着强大的反救助力量，民众认为不应该把德国人民勤奋工作得来的钱拿出去救助好吃懒做、不思进取的希腊与其他南欧国家。因此，在上次德国224亿欧元的救助方案在议会通过后，德国民间迅速组成了强大的诉讼团体，要求宪法法院阻止这种救助行为，德国的大多数民众甚至赞成退出欧元区。如果要德国再拿出更多的钱来救助主权债务危机国家，那么反对的力量将更加强大，对于一个通过民众投票选举产生的政府与议会来说，民意是很难违背的。7500亿欧元的救助计划还要求国际货币基金组织拿出2500亿欧元参与救助，这本身也会给国际货币基金组织带来巨大风险，一旦这些资金打了水漂，那么国际货币基金组织就会面临破产危险，这也是国际货币基金组织在提供救助资金时不得不反复权衡的事情。二是，7500亿欧元到底够不够？主权债务危机爆发国家的水到底有多深，目前谁也说不清楚。而且，危机的国家不仅仅是希腊，还包括葡萄牙、西班牙、意大利和爱尔兰。在这些国家中，葡萄牙与西班牙最为危险。西班牙是欧元区第三大经济体，其财政赤字水平与希腊不相上下，而且其国内经济非常糟糕，今年一季度GDP增长只有0.1%，物价指数已经出现24年来的首次负值。其主权债务危机暂时还没有爆发，是因为其主权债务还没有到期，短期还不会发生支付危机。一旦西班牙爆发了主权债务危机，那就相当于美国次贷危机中的雷曼兄弟破产，整个欧洲的主权债务危机就会全面爆发，在这种情况下，即使筹集到了7500亿欧元的救助基金，也很可能是杯水车薪。三是，7500亿欧元救助资金的经济风险与道德风险如何规避？按照欧盟与国际货币基金组织的救助方案，受援国必须实行严厉的财政紧缩政策，在三年内财政赤字占GDO的比例要降到3%以下，这是主权债务危机严重的几个国家根本不可能达到的目标。救援资金的利率是5%，而希腊今明两年的GDP增长都不会低于-5%，根本就不可能有任何的偿还能力。西班牙目前的失业率已经高达20%，40%的青年处于失业状态，如果按照救援计划的要求进一步紧缩财政，那么经济就会更加雪上加霜，失业率就很可能攀升至30%，社会矛盾就会大规模爆发，经济走出困境的难度就会更大。因此，从一定意义上来说，欧洲主权债务危机的救助难度比美国次贷危机还要大，其拖延的时间也会比次贷危机更持久。在未来两年的时间里，危机随时都会进一步爆发和蔓延，欧元对美元的比价也很可能重新跌回到1:1的水平甚至更低。如果欧元真的跌到了这样的水平，那么德国就很可能退出欧元区，而德国退出欧元区，那就意味着欧元区乃至整个欧盟的解体。欧元区的解体还有一种可能，那就是多个国家爆发危机导致救无可救，最后整个欧元区解体。如果欧元发生崩溃，那就会使整个欧洲倒退10年，世界经济也将面临重大灾难。货币体系的重建、经济衰退的结束与国家关系的重整都将经历十分漫长的过程，即使像德国与法国这样经济状况较好的国家也会被其他国家拖累而在长时期中陷入困境。由于欧盟是中国的第二大贸易伙伴，中国的外汇储备中大约有30%是欧元，因此无论是欧元的暴跌还是欧元区的解体，都将给中国经济带来重大冲击，并且给中国经济转型造成重大障碍。这并不是危言耸听，美联储前主席、奥巴马的经济顾问沃尔克在上周就指出，欧元区面临崩溃的危险。这种危险是必须认真对待的，在欧洲主权债务危机没有彻底解决前，全球金融市场都会处于持续的动荡之中，这就使得中国股市的外围环境始终处于严峻甚至恶劣的状态，在这样的状态下，市场的最直接也是最可能的选择就是向下。

    其次，中国经济的深层次矛盾已经到了全面爆发期，未来两年的经济走势整体悲观。2008年的中国经济大幅下滑，并不仅仅是美国次贷危机所致，这一年的经济出现前高后低的走势，一方面是由于实施了错误的货币紧缩政策，另一方面是因为中国经济在经历了30多年的粗放型甚至掠夺性的高速发展之后，原有的发展模式已经走到了尽头，深层次的矛盾开始逐渐显露。但对于中国经济运行与发展的这种状况，决策层并未认真分析，在各国相继推出大规模的经济救助与刺激方案后，并没有发生危机的我国也仓促跟进，不但推出了四万亿的救市计划，而且还开始实施极度宽松的货币政策（虽然我们在口头上仍然称之为适度宽松），通过银行向市场释放了9.5万亿元之多的流动性资金，这些资金大都流向了产能过剩企业（只有产能过剩企业才更需要救助）与房地产业甚至股市，从而导致了中国经济更加畸形的发展，深层次矛盾比2008年更为严重：产能过剩更加突出，结构性矛盾严重激化，劳动力成本大幅上升导致中国经济的成本优势逐渐丧失，新的经济成长点与新的产业群也远没有形成。特别是，在2008年底已经出现的房地产市场调整趋势被救市政策打断，为了保8，房地产行业重新成为整个经济的支柱产业，大批资金流向了房地产市场和房地产企业，北京去年的GDP增长60%依赖于房地产市场。其结果是，8是保住了，但房价也涨到了天价。高房价正在吞噬30年来中国改革与发展的整体成果，一对夫妻不吃不喝，30年的工资在北京也买不起50平米的住房；高房价已经对中国的城市化进程造成重大阻隔，仅仅是高房价一项就使得绝大多数农民都很难进城；高房价正在扼杀一代人的创造性、创新能力与创新取向，一个连住的问题都不能解决的社会就不可能让人们有创新的激情与动力；高房价正在极大地削弱中国社会的消费能力，储蓄买房已经成了大多数城市家庭的第一需要，需求拉动型经济就更难形成；高房价大幅提高了整个社会的运营成本，房租的价格也随着高房价而水涨船高；高房价正在成为社会两极分化的又一个重要诱因，使得缩小社会分配差距的目标更难实现。去年以来，为了拉动经济，我们实施了10大产业振兴规划，结果是10大产业一个都没有振兴；今年以来我们又开始大规模地推出区域振兴规划，但每个地区都有振兴规划，就等于所有地区都没有振兴。区域振兴规划的最主要功能是催生房地产泡沫，每一个区域振兴规划的推出都会带来该区域房价的一轮暴涨。实践已经表明，中国经济的深层次矛盾已经到了全面爆发期，解决经济中的深层次矛盾必须靠更深层次地推进改革，改革滞后已经成了中国经济与社会发展的最主要“瓶颈”。去年的四万亿救市之所以会失败，中国经济之所以更深地陷入困境，最主要的原因就在于：我们总是用浅层次手段（大规模释放流动性）来解决深层次矛盾（产能过深、结构扭曲、产业不能高级化与升级换代、中国因创新能力不足导致国际竞争力下降），并且把浅层次的成就（保8成功）论证为深层次的成功，以为是中国拯救了整个世界。去年一年的决策失误，在未来的五年中都很难矫正。中国今年的宏观货币政策把调结构作为主题，但经济结构的调整从来就不是行政手段与行政机制所能解决的。财政政策与货币政策只能解决总量问题，结构问题必须靠市场来解决。结构调整主要有两种方式：一种是在发展中调整，一种是在危机中调整。由于中国经济是国有垄断加行政管制的经济，既不像计划经济，也不像市场经济，因此不可能通过市场经济的充分竞争来自动调整产业结构与产品结构，并在此基础上实现产业结构的高级化。中国经济的结构调整，只能走危机型调整的道路，即在危机中淘汰落后产能，发展新的产能。美国经济经过这一轮的次贷危机，就出现了一大批新的技术与产业，产业结构又上了一个新的台阶。而在我国，却失去了一次重大的在危机中调结构的机会，经济的发展已经在相当大的程度上陷入困境。如果在今年大规模地淘汰过剩产能，那么就至少影响今明两年2个百分点的GDP；如果房地产市场的打压力度进一步提高，那么也至少会影响今明两年的2个点的GDP。这样一来，今明两年的保8任务就会空前严峻，上市公司的盈利能力与估值水平都势必将重新估计。世界上从来都没有免费的午餐，去年中国经济的欠账都要今明两年甚至更长的时间来还，在这样的宏观经济背景与基本面下，股市不可能选择向上而只能选择向下，至少要进入长达两年的长期熊市，这也是今年以来我始终看空中国股市的主要原因之一。这两天，市场又对新的“5.19”行情充满期待，认为市场已经筑底成功，大盘即将进入拉升过程。我的看法与此恰恰相反，在我看来，这两天的股市异动是特殊部门为力保农行上市所进行的市场操纵行为，并不是市场运行趋势发生了改变。在熊市中，无量反弹就是在为市场的进一步下跌积累动能，即使农行能勉强上市，更大力度的下跌也无法避免。10多年前的“5.19”行情是政府为了解决国企脱困而利用了市场，一旦脱困的目标完成了就反过来砸市，导致了市场长达5年的大熊市过程。而现在的股市政策面与基本面，与当年完全不可同日而语。如果说会有新的“5.19”行情，那就一定是向下的行情而不是向上的行情，是下跌中继的行情而不是回头反转的行情，是毁灭财富的行情而不是增加财富的行情。对未来两年的中国经济与中国股市不乐观，是我对当前中国经济状况与股市状况的基本判断。即使是欧洲主权债务危机全面爆发，那么中国政府也绝不敢再用去年的手段救市，无论是实体经济还是虚拟经济都是如此，否则，中国经济就会自动走到经济危机爆发的门槛上，甚至不排除重蹈日本经济的覆辙。

    第三，中国股市的内在矛盾也在日益积累，正在陷入内外交困的艰难境地。2006——2007年，我全面看多中国股市，被称之为“牛市司令”；2008年，我全面看空中国股市，又被冠之以“熊市司令”。《证券时报》还专门发表长文，请各路专家分析韩志国为什么能够准确把握了一轮大熊市的来临。我之所以由“死多头”转向“死空头”，最主要的原因有三点：1.在“5.30”以后，政府于2007年底再度出重拳打压股市，而且这次打压股市的力度要远远超过“5.30”，一方面停止所有新基金发行，一方面又对基金公司进行“窗口指导”，规定基金公司的持仓数量和限制基金公司的购买行为，在这种情况下，市场就被“釜底抽薪”；2.政府对股市的全力打压改变了市场预期并全面激活了大小非，导致大小非夺路而逃，从而造成了股市供求关系全面失衡下的不断暴跌；3.美国次贷危机的风险正在日益积累，并且随时都有全面爆发的危险。正是在这样的大背景下，我在股市从6100多点跌到5000多点时，就感到了危机的全面来临，并且在各种场合做出了股市将下跌到1500点的预测。在股市跌至1700多点时，我甚至估计如果政府不救市，不解决大小非问题，A股就会重新回到1000点。但也就在这时，美国的次贷危机全面爆发，政府在没有对这场危机的性质与程度进行认真分析的基础上，就采用最简单、最浅层次的做法同时在实体经济与虚拟经济中救市，并且让有深厚政府背景的机构与大批神秘资金直接入场拉抬股价。如果说，在2005年是人民币升值救了股改，那么，正是美国的次贷危机救了中国股市。在政府大力纵容、机构疯狂拉抬、媒体过度起哄的多重因素作用下，股市运行就完全脱离了基本面而疯狂上涨，最后种下了整个社会都难以吞噬的苦果让市场和投资者品尝。

    今明两年的中国股市，将面临基本面、政策面与资金面的全面调整。由于中国经济的产能过剩与结构性矛盾日益突出，通货膨胀的压力也空前严重，整个中国经济面临巨大的“滞胀”危险，因此货币政策由宽松向从紧的转变已经是大势所趋。去年的股市上涨行情被称为“不差钱行情”，而今明两年的股市行情则很可能是很差钱行情，市场供求关系的逆转很可能将使股市拾阶而下并且迭创新低。无论全球经济发生怎样的变化，中国政府打压房价的过程都不能中断，而且方向需要调整，力度还要加大，否则一旦引起房价再度大幅反弹甚至暴涨，那对中国经济与社会发展就都将带来灾难性的后果。因此，打压房价的目标不达到，市场的利空就不会出尽，地产股与银行股就将不断地面临政策风险。在股指期货与融资融券推出后，大盘蓝筹股的估值基准将普遍下调，因为这些蓝筹股正是股指期货与融券的做空对象；由于中小企业板与创业板市场的估值水平过高，再加上在这些股票中普遍存在着联手操纵行为，在“两高”推出新的司法解释、对市场操纵与股票操纵行为实行严刑峻法的情况下，中小企业板与创业板的股票都会有一个巨大的补跌过程；ST新政即将推出，ST重组将按IPO来严格审批，对重组前后的股价异动将严厉查处，这些措施都将使ST公司的重组成本大幅上升，赢利空间大幅缩小，因此在新政推出后，ST股票就很可能会走出崩盘行情，特别是在整个市场越来越熊的大背景下，失去壳资源价值的ST股票都很可能会面临空前的市场困境。更为重要的是，去年年底机构预测股市时之所以普遍看好，是建立在上市公司盈利水平在今明两年大幅提高的基础上的，如果今明两年的中国经济大幅走低，或者远低于市场预期，那么上市公司的盈利水平与估值水平就需要重新考虑，股市走好的客观基础也就将被彻底颠覆。

    总起来说，今明两年的中国经济与中国股市前景都不容乐观，股市跌破2000点是一个概率极高的事件。在国际面、政策面与市场面都面临重重利空压力的情况下，没有政策底就很难有市场底，即使有了政策底也不一定就能形成市场底。中国经济原有的发展方式已经维持不下去了，必须改弦易辙；中国经济的长期高增长时代已经结束了，必须面对长期的中速甚至低速增长期；中国改革僵持与“滞后”的局面也已经难以为继了，必须下决心在深层次与宽领域进行符合现代市场经济的全面而又深刻的彻底变革。在一个经济与社会的全面转型期与阵痛期，作为国民经济“晴雨表”的股票市场也不可能不付出代价，而长期熊市的出现正恰恰是这种代价的最集中反映。