宝钢权证困局

南方周末　  　2005-11-17 15:51:15

11月14日，宝钢权证成交金额高达32.5亿元，当日沪市成交量却萎缩至41亿元，呈现出单只权证交易量势压全场的“股市奇观”　CFP／图
□本报记者　黄河
宝钢权证上市84天，在“T＋0”交易制度的刺激下，上演了疯狂炒做、单只权证交易量势压全场的“股市奇观”。这一被寄予厚望、在股改大背景下推出的、旨在补偿股改过程流通股股东利益的创新制度设计，在市场上的遭遇却是其设计者始料未及的
“玩权证需要赌性。”11月14日下午，“股龄”几乎与股市年龄一般长的侯先生感慨地对记者说，在他面前的电脑里，一根鲜红的大阳线把宝钢权证抬到了1.918元的新高。
这一天宝钢权证在上周三大挫29.59％后连续第三个交易日大涨，累计涨幅高达46％。1.918元的价格远高于宝钢权证上市时保荐人国泰君安给出的0.688元的参考价，也接近历史最高水平。单日成交金额更高达32.5亿元，而沪市成交量则萎缩至41亿元，呈现出单只权证交易量势压全场的“股市奇观”。
这是宝钢权证上市近三个月来第二次上演“过山车”行情。8月22日上市的宝钢权证，是当前证券市场上惟一的一只权证产品。宝钢权证是G宝钢股票的衍生品，宝钢股份的流通股股东每持有10份流通股就可获得宝钢集团送出的1份宝钢权证。持有权证的流通股东可以在权证上市———权证本身也是一种可以交易的证券———后马上抛售权证，也可以在未来以约定的4.50元价格买入或不买入宝钢股份，显然如果未来G宝钢股价高于4.50元，持有者就获得收益，倾向买入宝钢股份。
“发行宝钢权证的目的，是为了向流通股股东提供分享股价上涨的机会。”11月11日，宝钢股份有关方面向记者表示。
但是，市场并没有完全按照预定的轨迹走。这一旨在配合股改、补偿股改过程中流通股股东利益的创新金融工具，在市场上的遭遇却是其设计者始料未及的。
与权证暴涨走势相反，G宝钢的价格一路下行，在11月14日跌到了近两年以来的最低点：3.76元，按照权证规定的4.50元行权价计算，宝钢权证如果当日行权的话，其价格应为－0.74元（3.76元的当日股价减去4.50元的行权价），而－0.74元的价格是不可能存在的。在这种情况下，作为股票衍生品的宝钢权证形同“废纸一张”。
为了兑现宝钢权证发行时维持股价在4.53元以上的承诺，宝钢集团先期已经投入20亿的巨额护盘资金，到了10月14日，又不得不再度投入20亿资金，但是在高达数百亿市值的宝钢股票重重跌势之下，20亿的后续资金亦犹如杯水车薪。
这种困境显然让人始料不及。更糟糕的是，对于那些隐在宝钢权证背后的市场参与者来说，宝钢权证的游戏已经结束，他们的目光正投向下一个可能的博弈对象。
“新钢钒的认沽权证已经发到我们手里，但如果不能尽早上市流通，我们连手里持有的正股也处于进退两难的状态。”一位新钢钒的流通股东焦灼地向记者说道。
除新钢钒外，长电、万科、武钢等多家上市公司的权证方案也都已确定，据悉权证市场有望在近期迎来一个超过40亿元规模的大扩容。
但与此同时，宝钢权证从发行之初就脱离正股价值的走势，以及超出预期的剧烈波动也令市场人士担心，以宝钢权证为代表的权证市场创新试验可能很难担当起股改的重任。不仅如此，在短期内大规模推出股改权证，可能会令本已错综复杂的股市更不稳定。
谁在炒作宝钢权证
“除了开始两天试试手，后来再不敢做了。”自诩从不怕跟庄家“对垒”的侯先生坦率地向记者表示。宝钢权证上市84天来，价格的剧烈波动不断让市场观察人士大跌眼镜，也非同寻常地考验着投资者的心理承受能力。
假若一个投资者在宝钢权证上市当天———8月22日———幸运地在涨停板打开的几分钟里以1.27元买到10000份权证的话，那么两天之后他就可能获得高达40％的收益。但是在这一价位上只要略为犹豫，等待他的就将是一连串的下跌———两个月后他手里的权证只值0.7元／份。
如果此时，他因承受不了持续的亏损而卖出的话，未来的一周又足以让他捶胸顿足———从10月28日开始的短短7个交易日内，权证价格再度从0.69元飙升到1.513元，累计涨幅高达119.28％。
11月9日监管层介入宝钢权证调查，给宝钢权证的疯涨踩了一下急刹车，当天就使宝钢权证跌去高达29.59％，市场上也开始流传“庄家慑于监管威势脚底抹油”的说法，但是其后两天的暴涨却将再次将这一理想化的解读击碎。
究竟是谁在疯狂炒做宝钢权证？
从不同的角度观察，这一问题似乎有着不同的答案：以持股规模和相应获得的“对价”权证数量而言，有人坚称基金是最大的“幕后黑手”；从凶猛的炒作手法和剧烈的价格波动幅度来看，也有人一口咬定是私募基金或游资“猛庄”；但从T＋0制度（当日买入当日卖出的股票交易制度）所带来杠杆效应和远高于平均水平的短期收益来说，同样有人判断所谓的“主力”其实只是一些有着熟练短线操作技巧的“大散户”。
“据我所知，许多基金在第一轮就出掉了权证，”针对市场上关于基金参与宝钢权证炒作的传言，南方基金的新闻发言人祝兆辉否认说，“宝钢权证一上市，价格就背离了价值，出晚了都怕有问题。”
10月份公布的基金三季报也印证了祝兆辉的说法，因持有股权而获得权证分配的基金在报告期末权证数大多为零，即便是季报中保有余额的几只基金，区区数百元的权证投资余额与数十亿元计的资产相比，也更多的是象征意义。
那么在以价值投资著称的基金在宝钢权证的第一轮暴涨中就退出市场后，是谁竟敢以“非理性”的价格高位接盘，并在后来的市场上演出了另一轮堪称火爆的“宝权戏法”呢？熟悉权证操作手法的市场人士给出的答案是：他们是遵循另一种游戏规则的“市场玩家”。
权证产品的独特属性，注定了它除具备股票的特性外，还遵循着另一种同样重要的市场规律———那就是期货市场的规律。
一位市场人士在个人博客里宣称，具备期货和股市短线交易的“浙江游资”正是权证市场上真正的“主力”。按照该人士描述的操作手法，交易者只需动用当日交易金额15％—20％的资金，就可以在T＋1制度（当日买入次日卖出的股票交易制度）下将一支股票拉至涨停。而权证由于具备T＋0和不设涨跌停板这一制度优势，投资者通过频繁运作（行内称之为“跑量”）获得相当于T＋1制度下数十倍的收益。
国信证券金融工程部首席分析师葛新元将之归结为“新做庄模式”，那就是不关注权证所包含的内在价值或“基本面”，只注重日常波动的操作模式。只要有一定幅度的波动率，操作者无论涨跌均能盈利。在操作上，则体现为利用少量资金的多次交易，快速推高价格，并利用快速推高形成的上升通道，借势出货。而这一“新做庄模式”在熟悉期货交易的市场人士眼里，却是最正统的期货操作手法。
实际上，据记者了解，无论是“浙江游资”还是私募基金，甚至是个体“散户”，只要具备短线操作经验和高风险偏好，宝钢权证在制度设计上的期权模式就足以吸引他们进场“赌一把”。但是，恰恰是这种以“跑量”和赚取微小差价的超短线操作手法，却“聚沙成塔”，导演了宝钢权证的大行情。
监管风暴之惑
面对疯狂上涨的宝钢权证，监管层开始介入。
10月31日，上证所监察系统锁定涉嫌操纵价格的异常交易账户，并开始对相关营业部进行调查；11月2日，上证所对宝钢JTB1停牌半小时以警示风险；11月8日晚上证所公布了宝钢权证异常交易的调查结果及处罚决定。
然而，火爆的权证价格仅仅在11月9日略为低了低头，便一路直冲新的高度，并且放出了令人吃惊的巨量。
对此，申银万国证券研究所高级分析师杨国平认为，目前的权证交易“完全是在合法合规的游戏规则之内运作”，中国科技证券上海营业部投资经理陈洪亮则表示，由于大盘走低，市场没有什么热点，“权证凭借自身T＋0的优势吸引资金完全是无可厚非”。
市场观察人士皮海洲干脆认为，交易所此前关于权证交易的查处本身就是一桩“疑似错案”，从调查对象到处分对象，再到承担调查损失的投资者“全弄错了”。
一位期货界人士甚至笑着对记者表示：“在期货交易中，波动越大，赚钱的机会也越大。从这个角度而言，交易所介入调查导致宝钢权证的大幅波动，反而帮了这帮炒手的一个大忙。”
“做过期货的人都知道，90％以上的交易者最终不会真正去购买现货，做的就是差价，宝钢权证也是这样。”但该人士同时指出，在期权交易中只有最终行权的交易价格才是权证本身的价值重心，从这一角度而言，如果宝钢股票未来无法达到行权价格以上，就相当于所有的市场交易者都“做反了方向”。
在一个缺乏对冲工具的市场里，做反了方向的惟一结果是“满盘皆输”。
发行者宝钢集团之困
持续暴涨的宝钢权证价格与反向下行的G宝钢价格，使在权证发行过程中获得了“T＋0”等特殊制度安排的宝钢集团面临着更大的压力：根据权证上市之初的承诺，宝钢集团将力图使股价维持在4.53元以上，但为履行这一承诺而投入的20亿元资金却在短短一个月内耗尽，股价亦跌至承诺价以下。
迫不得已，宝钢集团于10月14日再度开始第二轮20亿元的增持，但股价仍然一路下滑，跌至3.76元的历史低位。
在这种情况下，身为宝钢股份大股东的宝钢集团面临着一个两难选择：要么放弃承诺，任由权证和股票价格在相反的走势上继续“表演”；要么动员远远超过40亿元的庞大资金，在行权日——明年8月30日——到来前将股票价格维持在4.53元以上。
假如作出第一种选择，从对价含义而言本该宝钢集团承担的补偿义务将全部转嫁到中小投资者头上，由于到期后无法行权，最终持有权证的投资者只能面对一张“废纸”，而宝钢的形象亦将因无法兑现承诺而大受影响。更重要的是，它将直接影响到投资者对整个股改权证的信心。
而假如选择第二条道路，那么宝钢集团实际上变成了一个被动接盘者：在投资基金对钢铁板块后势看淡的情形下，正好利用宝钢集团护盘的机会大举减持宝钢股票。在这种情况下，本希望通过发行权证减持国有股的宝钢集团，在股改完成后却变成了一个持股更多的控股股东。
“发行宝钢认购权证并不是为了融资，”宝钢股份有限公司董秘室在给记者的书面回复里写道，“而是由大股东作为对价的一部分，向流通股股东提供分享股价上涨的机会。”
按照宝钢股份的这一解释，可以勾勒出另一个更为理想的市场结局：在这一结局中宝钢股价由于公司良好的业绩而飙升至6元甚至8元，而整个权证方案也因为有了这一“分享”基础而获得了“多赢”：基金公司通过抛出权证获得了即时的对价收益、中小投资者在行权时获得股价上涨收益，而作为大股东的宝钢集团则顺利减持相应的股权——但如果像现实中看到的那样，股价不但没有上涨，反而下跌了呢？
在这种情况下，身为大股东的宝钢集团只有两种选择：一是发行对应的认沽权证对冲；二是降低认股权证的行权价格。
按照第一种思路，当两种权证同时到期后，由于认购权证和认沽权证的对冲功能，作为大股东的宝钢集团可以在基本维持股权不变的情况下，获得发行权证的收益。
从早期透露的方案来看，宝钢确实做过这种打算，即每10股流通股将获得宝钢支付的一股股份、2份认购权证和5份认沽权证。
而按照第二种思路，宝钢权证的行权价应远低于目前的4.50元，以目前的市况来看，要低于3.8元才能产生投资价值。
然而在现实中，这两种符合市场规律的发行思路都遇到了阻碍。
股改不能承受之重
“认购加认沽的方案在征求意见时确实提出过，但是投资者并不接受，”宝钢股份总经理艾宝俊在接受记者电话采访时表示，“投资者希望更多的送股，因此方案最终加大了送股比例，权证送得并不多。”
从宝钢最后通过的股改方案来看，公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份认购权证的对价。确实如艾宝俊所说“加大了送股比例”。
那么宝钢为什么不可以在设计权证方案之初，便设定一个更加合理的行权价格呢？
对于记者的这一疑问，艾宝俊表示企业是在市场中生存的，“在权证问题上，宝钢也会按市场规律来进行。”艾宝俊说。
早在宝钢权证发行之前，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松就指出，由于预期不明确，宝钢权证行权价格的确定缺乏基础。“通常来说，权证的要素包括基础资产（这里指非流通股）、行权价格、期限和行权方式。第一个要素已经非常明确，第三、四要素也不成问题，关键是行权价格。行权价格的确定实际上是给出全流通后市场的估值标准。”巴曙松说。
换言之，行权价格的确定必须考虑到股改背后的另一个重大命题———国有资产的管理与价值评估。
可以想象，如果宝钢集团以较低的行权价格发行认股权证，并因此而影响“全流通后市场的估值标准”的话，那么不但宝钢股份，而且所有进行股改的上市企业都面临着一个“国有资产缩水”的问题。
于是一场以“制度溢价”代替市场估值标准的“对价游戏”就此展开———在这一复杂的价值替代过程中，宝钢权证的“价格发现”不是由市场和正股的内在价值决定，而是由“保护国有资产”前提下、未来市场“应有的”估值标准倒推而来。
而这一倒推而来的“初始价格”要让理性的市场投资者接受，只能以其他溢价代替：就宝钢权证而言，不同与现行股票实施的“T＋1”制度的“T＋0制度”正是这样一种“制度溢价”。
据《第一财经日报》报道，11月10日，国务院召开全国性的“股改攻关大会”，商讨股改推进过程中所面临的“严峻挑战”。上证报发表评论员文章表示，“关键时期股改更要有所作为。”
而预计在11月14日上市的新钢钒和武钢等权证，则被推迟发行。
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